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（文/李鵬濤 編輯/馬媛媛）曾因疫情影響及資本市場低迷，暫緩上市的中國中免又重啟了港股上市進(jìn)程。

近日港交所披露顯示，國內(nèi)免稅店運(yùn)營商中國中免已通過港交所上市聆訊，這是該公司第三次沖擊港股IPO，中金公司和瑞銀集團(tuán)為聯(lián)合保薦人。

此次IPO中國中免擬將募集資金用于鞏固國內(nèi)渠道，包括投資主要機(jī)場的免稅店、其他口岸免稅店、有稅旅游零售項(xiàng)目、離島店及市內(nèi)免稅店等；拓展海外渠道，選擇性地收購海外旅游零售運(yùn)營商；升級信息技術(shù)系統(tǒng)以及補(bǔ)充流動資金等方面。

在疫情影響下，中國中免近三年的毛利率呈下滑趨勢，尤其是2022年上半年，該公司營收和凈利潤較上年同期雙雙出現(xiàn)下滑。此外，隨著免稅牌照的增發(fā)、免稅行業(yè)競爭日益激烈，中國中免的市場份額存在被瓜分的風(fēng)險。

被擠壓的市場份額

最早靠旅行社起家，后專注發(fā)展免稅零售的中國中免，其免稅業(yè)務(wù)最早可追溯于1979年中國旅游服務(wù)公司設(shè)立的免稅處，當(dāng)年便開立了國內(nèi)第一家免稅店，其前身則是1984年成立的中國免稅品公司。

2008年中免公司注入新成立的中國國旅股份有限公司并于第二年A股上市，股票名為“中國國旅”，以國際旅行社業(yè)務(wù)為主。

隨著國人收入逐步提高，消費(fèi)持續(xù)升級，旅游零售業(yè)務(wù)快速增長，而攜程等線上旅行社的興起導(dǎo)致國際旅行社業(yè)務(wù)增速放緩，中國國旅于2018年底開始拆分旅行社業(yè)務(wù)，并將目光瞄準(zhǔn)旅游零售業(yè)務(wù)。

在2017年和2018年中國國旅分別收購了日上中國和日上上海51%的股權(quán)，并于2019年轉(zhuǎn)讓中國國旅旅行社所有股權(quán)至中國旅游集團(tuán)，隨后在2020年又收購海南免稅品51%的股權(quán)，將“中國國旅”更名為“中國中免”。

截至目前，中國中免是國內(nèi)唯一具有全免稅渠道資質(zhì)的免稅運(yùn)營商，該公司在中國28個省擁有184間店鋪，包含口岸免稅店、離島店、市內(nèi)免稅店和其他店鋪，另外其還擁有涵蓋香港、澳門和柬埔寨、郵輪等9家境外免稅店。

免稅資質(zhì)是國內(nèi)免稅行業(yè)最大的壁壘和護(hù)城河，有限的牌照發(fā)放限制了市場競爭主體的數(shù)量，讓中國中免暫處龍頭地位，其2019年和2020年的零售銷售額排名世界第一（據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)）。

2019年至2021年，中國中免實(shí)現(xiàn)營收481.12億元、525.98億元和676.76億元，凈利潤分別為54.71億元、71.09億元和124.41億元。

弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，中國免稅市場規(guī)模由2016年的234億元增至2019年的501億元，預(yù)計(jì)2022年中國免稅市場規(guī)模將達(dá)944億元，在2025年或增至1816億元。

在免稅市場發(fā)展前景廣闊及近年進(jìn)入中國免稅品市場的限制逐漸放寬的背景下，越來越多的“新玩家”爭相涌入免稅市場，企圖從中國中免分得一杯羹。

截至2020年年底，國內(nèi)具有免稅店經(jīng)營牌照的主體公司有10家，分別為中國中免、海免、日上免稅行、深免、珠免、中僑、中出服、王府井、海旅投、海發(fā)控。同時，中百集團(tuán)、嶺南控股、百聯(lián)股份、武商集團(tuán)等公司均在申請免稅牌照的路上。

除了國內(nèi)競爭者加速布局免稅業(yè)務(wù)外，國外免稅巨頭也有意通過與中國企業(yè)合作打入國內(nèi)免稅市場，如瑞士免稅公司DUFRY AG與阿里巴巴組建中國合資公司，推進(jìn)國內(nèi)的旅游零售業(yè)務(wù)。

東吳證券研報指出，從中國免稅市場格局來看，2021年變化較大。由于海南離島免稅牌照的發(fā)放，中免市場份額受到一定擠壓，從2020年的92.3%下滑了6.3個百分點(diǎn)至86%。

中國中免對此也在招股書中提示稱，“我們某些競爭對手由于其強(qiáng)大的財務(wù)狀況、較長的運(yùn)營歷史或已建立的品牌而可能享有明顯的競爭優(yōu)勢，因此我們無法保證我們能夠及時適應(yīng)與免稅零售相關(guān)的法律法規(guī)的變化，或能夠有效地與新進(jìn)入者競爭，及我們可能會失去我們的市場份額?！?

疫情反復(fù)、業(yè)績承壓

事實(shí)上，自新冠疫情爆發(fā)以來，全球免稅店均因跨境客流量減少受到嚴(yán)重打擊，中國中免也不例外。

具體來看，中國中免的營收主要來自于三大板塊，即口岸免稅、市內(nèi)免稅和離島免稅。招股書顯示，中國中免于新冠疫情后暫時關(guān)閉的門店中有26%的門店恢復(fù)了正常運(yùn)營，11%的門店以減少的容量恢復(fù)了運(yùn)營，但仍有63%的門店依然處于暫時關(guān)閉狀態(tài)。

受此影響，中國中免的口岸免稅店業(yè)務(wù)收入由2019年的318.37億元降至2021年的170.11億元，該業(yè)務(wù)占比也由64.6%下滑至24.9%。

不過由于國內(nèi)對疫情較好的控制，以及海南免稅政策的實(shí)施，自2020年7月起離島旅客每年每人免稅購物額度由3萬元提升為10萬元，海南就此成為了國內(nèi)熱門的旅游目的地之一。中國中免的市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)和離島免稅業(yè)務(wù)的業(yè)績由此也處于上升狀態(tài)，在一定程度上彌補(bǔ)了口岸免稅店業(yè)務(wù)收入下降帶來的不利影響。

2019年至2021年，中國中免的離島免稅店業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)132.49億元、299.62億元和470.57億元，分別占總營收的27.6%、57%、69.5%；市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收7.59億元、10.27億元和10.69億元，占總營收的1.6%、2%和1.6%。

雖然國內(nèi)的離島免稅店和市內(nèi)免稅店的收入帶動了中國中免整體收入的提升，但該公司近幾年的毛利率卻一直走下坡路。

2019年至2021年，中國中免的整體毛利率分別為51.1%、38.9%及32.9%。該公司對此解釋稱，“毛利率下降主要是由于銷售成本增加所致，包括稅商品支付的關(guān)稅、消費(fèi)稅及其他相關(guān)稅項(xiàng)增加以及使用折扣及促銷?！?

不過毛利率的下滑，并未影響中國中免的凈利潤，反而該公司2021年的凈利潤還同比大增75%。深究招股書不難發(fā)現(xiàn)，中國中免凈利潤得以增長是由于其銷售費(fèi)用大幅壓縮導(dǎo)致。2019至2021年，該公司銷售費(fèi)用分別為149.04億元、88.47億元和38.61億元。

值得關(guān)注的是，受國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)影響，2022年上半年海南機(jī)場離島人數(shù)累計(jì)下降37%，致使免稅門店客流同比大幅下滑。傳導(dǎo)至業(yè)績上，中國中免今年上半年收入276.5億，同比下降22.2%；歸母凈利潤39.4億，同比下降26.5%。

“隨著國內(nèi)疫情緩解，特別是上海地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、海南等多地消費(fèi)券發(fā)放等一系列刺激消費(fèi)和穩(wěn)增長政策的密集出臺，進(jìn)入6月，公司銷售環(huán)比大幅提升，當(dāng)月營收同比增長13%。”中國中免在其業(yè)績預(yù)告中表示。

但天有不測風(fēng)云，近期海南本省又出現(xiàn)新冠肺炎病例，8月1日至8月12日12時，海南省累計(jì)報告陽性感染者5154例。華泰證券認(rèn)為，在此次疫情的影響下，海南旅游和離島免稅或再臨挑戰(zhàn)，并預(yù)計(jì)8月中免海南線下銷售將受到不利影響，進(jìn)而拖累該公司全年業(yè)績。

對營收主要依賴中國大陸市場的中國中免來講，此次疫情對其業(yè)績是個不小的沖擊。2019年至2021年，該公司在中國大陸的收入占比分別為91.6%、94.6%和93.9%；在香港、澳門及海外的收入占比僅為8.4%、5.4%和6.1%。

而中國中免此次IPO的意圖似乎也是想通過拓展業(yè)務(wù)渠道進(jìn)一步對沖疫情帶來的風(fēng)險。西部證券研報指出，中國中免戰(zhàn)略意圖仍是比較明顯的，即國際化布局、外延并購、產(chǎn)業(yè)鏈延伸等方面是該公司戰(zhàn)略布局的重要方向。若后續(xù)成功發(fā)行后將顯著增厚該公司資金規(guī)模，未來該公司希望在海外渠道開拓方面取得積極進(jìn)展，包括免稅運(yùn)營商、上游品牌商的投資并購機(jī)會等。

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