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近50年來(lái)，美國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)最大的變化是跨國(guó)公司的擴(kuò)張。這些企業(yè)通過(guò)在避稅天堂設(shè)立母公司、參股海外子公司等方式轉(zhuǎn)移了大量利潤(rùn)，這個(gè)過(guò)程恰是美元大幅流向世界的進(jìn)程。

受到美國(guó)境內(nèi)傳統(tǒng)的國(guó)際稅制影響，跨國(guó)公司在境外隱藏了大量利潤(rùn)，如波多黎各、愛(ài)爾蘭、盧森堡等低稅率國(guó)家截留了大量美元利潤(rùn)。如埃森哲（ACN）、江森自控（JCI）、林德化工（LIN）等企業(yè)均在愛(ài)爾蘭注冊(cè)成立公司總部。

2015年與2019年外國(guó)企業(yè)（粉色）與本地企業(yè)（黑色）稅前利潤(rùn)占員工薪酬的比例對(duì)比。波多黎各、盧森堡、愛(ài)爾蘭居于前列美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局工作論文

特朗普第一個(gè)任期內(nèi)通過(guò)減稅與就業(yè)法案（TCJA），改變了傳統(tǒng)的國(guó)際稅制準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)而向?qū)俚囟愔七^(guò)渡。減稅與就業(yè)法案引入了參股豁免、全球無(wú)形資產(chǎn)低稅收入（GILTI）、境外無(wú)形資產(chǎn)收入（FDII）、稅基侵蝕與反濫用稅（BEAT）等安排，試圖創(chuàng)造本土跨國(guó)公司利潤(rùn)回流美國(guó)、阻礙美元外流的制度安排。

減稅與就業(yè)法案將于2025年末到期，特朗普可能會(huì)在2025年重啟稅改，進(jìn)一步降低企業(yè)稅率。但當(dāng)前的資本市場(chǎng)能不能等到他的減稅與就業(yè)法案續(xù)命，尚未可知。

如果說(shuō)脅迫投資是創(chuàng)造投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀努力，減稅和限制美元外流的各種經(jīng)濟(jì)政策則是修復(fù)美國(guó)公司利潤(rùn)的微觀安排，它旨在推高美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格。

特朗普一貫重視美國(guó)股市，但在回應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，卻一改往日態(tài)度，稱不能只看股市（“You can’t really watch the stock market.”），美國(guó)消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道（CNBC）甚至評(píng)論特朗普輸?shù)袅斯墒校≒resident Trump is losing the stock market war to the rest of the world so far.），特朗普已經(jīng)是“顧頭不顧尾了”。

特朗普稱“不能只看股市”福克斯相關(guān)新聞報(bào)道截圖

特朗普競(jìng)選之時(shí)充滿了雄心壯志，等他再返回白宮后發(fā)現(xiàn)，他的雄心壯志阻力太大，以至于在上任后馬上改口，稱無(wú)法促成俄烏和平。

美國(guó)政府俄烏問(wèn)題特使約瑟夫·凱洛格甚至辯稱“總統(tǒng)是說(shuō)過(guò)能在24小時(shí)內(nèi)結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)，可他沒(méi)說(shuō)是哪一年、哪一天”。特朗普本人及其團(tuán)隊(duì)在斡旋俄烏沖突中的態(tài)度轉(zhuǎn)圜在側(cè)面反映了特朗普政府面臨的兩難境地。

投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期太長(zhǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾不配合，寄希望于借斡旋俄烏沖突和巴以沖突打壓油價(jià)、彈壓國(guó)內(nèi)的通脹、刺激消費(fèi)，但直升機(jī)撒錢帶來(lái)的通脹黏性十足，兩件事情都不好做。

特朗普還想在解決內(nèi)政方針后，全力圍堵中國(guó)，美國(guó)防長(zhǎng)稱“為遏制在太平洋與中國(guó)發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，美國(guó)重心必須從北約轉(zhuǎn)向亞太。美國(guó)有必要把應(yīng)對(duì)中國(guó)危險(xiǎn)作為優(yōu)先事務(wù)?！?

但中國(guó)早已不是特朗普第一任期時(shí)的中國(guó)了，2024年中國(guó)GDP規(guī)模134.9萬(wàn)億、比2017年時(shí)增加了68%，GDP規(guī)模擴(kuò)張的直接效果是經(jīng)濟(jì)的緩沖空間更大，特朗普想復(fù)制第一任期的策略對(duì)付中國(guó)，沒(méi)那么容易。

2024年中國(guó)GDP規(guī)模134.9萬(wàn)億央視新聞

雖然共和黨掌控兩院，各項(xiàng)政令阻力消減不少，但特朗普的雄心太大，可惜他不是路易十四，沒(méi)有幾十年時(shí)間來(lái)統(tǒng)治美國(guó)。美國(guó)也不是君主立憲制國(guó)家，獨(dú)裁者沒(méi)有市場(chǎng)。更有甚者，從凱恩斯主義重回新古典主義，美國(guó)政府的威信或?qū)⑹軗p。

特朗普“壯志難酬”

特朗普是一位出色的商人、也是一位出色的媒體操弄者，但把治理企業(yè)的邏輯復(fù)制到治國(guó)上，成敗不論、招致的反對(duì)是史無(wú)前例的。在2024年大選中，我們已經(jīng)見(jiàn)識(shí)了紅藍(lán)勢(shì)不兩立的勢(shì)頭，特朗普第二任期或直接撕裂美國(guó)。

特朗普選擇斯科特·貝森特?fù)?dān)任財(cái)長(zhǎng)，顯示他期待與華爾街保持緊密合作，最終完成“讓美國(guó)再次偉大”的超級(jí)融資。但華爾街的原則是“要股票、不要不動(dòng)產(chǎn)、廠房及設(shè)備（PP&E）”，特朗普的訴求是“要不動(dòng)產(chǎn)、廠房及設(shè)備，為此可以暫時(shí)犧牲股票”，順序差的背后是本質(zhì)性的矛盾，雙方很難達(dá)成最終交易。

這么大筆的融資，特朗普為什么不直接選擇銀行呢？

一是美國(guó)缺乏大銀行擴(kuò)張的環(huán)境，銀行規(guī)模普遍不大。

自由市場(chǎng)體系推崇自由競(jìng)爭(zhēng)、抵制大企業(yè)擴(kuò)張，格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall Act）營(yíng)造了規(guī)制銀行跨州擴(kuò)張的環(huán)境，因此美國(guó)大銀行屈指可數(shù)、小銀行遍地開(kāi)花。

羅斯?？偨y(tǒng)簽署法案的現(xiàn)場(chǎng)美聯(lián)儲(chǔ)歷史

但花旗集團(tuán)和旅行者集團(tuán)的合并在某種程度上打破了大銀行擴(kuò)張的禁令，美國(guó)銀行掌握的資金在擴(kuò)張，即便如此，美國(guó)也難以出現(xiàn)像工農(nóng)中建這樣的超級(jí)大行。美國(guó)最大的兩家銀行摩根大通和美國(guó)銀行的存款規(guī)模分別是2.4萬(wàn)億美元、1.3萬(wàn)億美元規(guī)模，這與工農(nóng)中建動(dòng)輒幾十萬(wàn)億的吸儲(chǔ)規(guī)模相差太遠(yuǎn)。

二是美國(guó)資金的超級(jí)蓄水池在二級(jí)市場(chǎng)，而不在銀行體系。

家庭和央行是資金的最大供應(yīng)方，央行提供高能貨幣、家庭提供流動(dòng)資金，前者是根基、但后者規(guī)模更大。

雖說(shuō)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金流以分紅形式返還給了股民、政府稅金以支付利息的形式返還給了國(guó)債持有人，在美國(guó)，家庭部門(mén)是最大的權(quán)益持有群體、最大的債券工具持有群體。美國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄源源不斷地流向公開(kāi)交易的有價(jià)證券，比如每年至少有1.5萬(wàn)億美元的增量補(bǔ)充社保資金（Pension）流入二級(jí)市場(chǎng)，但存款類的增量資金規(guī)模一般在5000億美元以下，且有不少是分紅、利息形成的短存。

在美國(guó)，大量資金掌握在貝萊德、先鋒領(lǐng)航、道富等公募基金手中，根據(jù)美國(guó)法律，這些資金只能投資公開(kāi)交易的有價(jià)證券、不能用于發(fā)放貸款。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表的背景下，存量資金的分配是特朗普面對(duì)的最大難題。他面對(duì)的最大敵人是美國(guó)既有的企業(yè)估值理念。

美國(guó)投資者重視當(dāng)前凈資產(chǎn)收益率（ROE）和市盈率（PE）、輕視市凈率（PB）及產(chǎn)能的估值空間，只有大規(guī)模的不動(dòng)產(chǎn)、廠房及設(shè)備投資資金來(lái)自負(fù)債時(shí)，凈資產(chǎn)收益率才不會(huì)受影響。但美國(guó)恰恰沒(méi)有能夠提供大規(guī)模信貸支持的超級(jí)銀行，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)融資只能通過(guò)公開(kāi)發(fā)行債券、優(yōu)先股和股票。

當(dāng)前美國(guó)長(zhǎng)期借款利率高，國(guó)債收益率的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)過(guò)于明顯，發(fā)行公司債成本太高，在預(yù)期收益不明朗的情況下公司債和優(yōu)先股規(guī)模短期內(nèi)難有大的起色。發(fā)行股票會(huì)在短期內(nèi)拉低凈資產(chǎn)收益率，遇到這種情境，華爾街的對(duì)沖基金會(huì)大舉做空，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)深諳此道。

另外一層，美國(guó)股市估值已到調(diào)整區(qū)間，首次公開(kāi)募股（IPO）市場(chǎng)破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)加大，權(quán)益融資的成本不可控。

綜合下來(lái)，“讓美國(guó)再次偉大”最大的難題還是融資難。對(duì)于一位在資本市場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞的商人而言，特朗普此刻的心情大概跟站在懸崖邊做蹦極心理建設(shè)的恐高玩家相似。

結(jié)語(yǔ)

特朗普在做“美國(guó)的偉大復(fù)興”夢(mèng)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)、金融體系，甚至官僚體系統(tǒng)統(tǒng)不支持。

美國(guó)民眾手舉“讓美國(guó)再次偉大”的標(biāo)語(yǔ)

一是周期太長(zhǎng)、特朗普任期太短，等特朗普搭好“讓美國(guó)再次偉大”的臺(tái)子，他也該下臺(tái)了。等民主黨卷土重來(lái)后，美國(guó)又將回到金融二級(jí)市場(chǎng)主導(dǎo)一切的時(shí)代，“讓美國(guó)再次偉大”就成了特朗普留給美國(guó)政壇的紙面“政治遺產(chǎn)”。

二是用力過(guò)猛、增長(zhǎng)的融資空間有限，特朗普的“讓美國(guó)再次偉大”與美國(guó)現(xiàn)行金融體系估值邏輯格格不入，強(qiáng)推政策不可能帶來(lái)指數(shù)沖高，反而可能帶來(lái)新的估值反思，加速美國(guó)股指回調(diào)。

三是基礎(chǔ)設(shè)施落后太多、變數(shù)太大，即使特朗普能夠?yàn)槊駹I(yíng)部門(mén)擴(kuò)張創(chuàng)造必要的融資環(huán)境，他也未必有時(shí)間完成美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施重建的必要工作，最后留下的還是一堆爛攤子。

在我看來(lái)，特朗普第二任期充滿了風(fēng)險(xiǎn)，一位優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)該在深刻理解特朗普政府施政方針的基礎(chǔ)上對(duì)美做“去風(fēng)險(xiǎn)”模擬、對(duì)中國(guó)加大投資，而不是相反。歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩似乎看不透這一點(diǎn)，她在區(qū)分中國(guó)和美國(guó)的判斷上是正確的，但她搞錯(cuò)了方向。對(duì)中國(guó)“去風(fēng)險(xiǎn)”、對(duì)美搞聯(lián)合的戰(zhàn)略判斷簡(jiǎn)直是幼兒園的水平。