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【文/ 華生】

9月26日，中央政治局會(huì)議決定推出宏觀經(jīng)濟(jì)增量政策，扭轉(zhuǎn)股市和樓市的持續(xù)下行趨勢、解決我國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前總需求不足特別是消費(fèi)需求不足的問題，極大地振奮了市場情緒、增強(qiáng)了人們的信心。各相關(guān)部門也已深入研究和陸續(xù)推出各種增量政策和措施。因此，怎樣進(jìn)一步聚焦各方面的共識(shí)，在最佳的綜合發(fā)力點(diǎn)上實(shí)施最優(yōu)的增量規(guī)模，就成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。

貨幣增量政策與股市

國慶節(jié)之后，股市沒有如許多人想象的那樣繼續(xù)大幅度直線攀升，有些人一時(shí)覺得有挫折和失望感，甚至對股市的反彈產(chǎn)生了懷疑態(tài)度。其實(shí)如果再繼續(xù)節(jié)前那種以一天10%乃至20%的指數(shù)加速度上漲，那么就會(huì)迅速變?yōu)榀偱亩庥霾豢杀苊獾谋┑?，那樣最受傷的反而恰恰是跟風(fēng)追進(jìn)的大多數(shù)散戶投資者。波浪式發(fā)展的長期牛市既是政策目標(biāo)，也是廣大投資者的利益所在。

有些性急的人希望至少可以來一波快牛猛牛，先把股市一舉推到一個(gè)比如4000或5000點(diǎn)以上的水平再說平穩(wěn)發(fā)展。他們認(rèn)為與發(fā)達(dá)國家的成熟市場相比，中國股市還有極大的上漲空間。有人甚至把股市估值與金融戰(zhàn)乃至陰謀論聯(lián)系在一起。

不錯(cuò)，新興國家市場與發(fā)達(dá)國家成熟股市的估值水平，確實(shí)一直存在著相當(dāng)差距，如美國紐約股市由30家大企業(yè)組成的道瓊斯指數(shù)的市盈率和市凈率為30倍和7倍多，而由A股的大市值公司組成的滬深300指數(shù)則分別是13倍和1.4倍，這方面既源于結(jié)構(gòu)性的差異（我國最大市值的公司往往為國有銀行和資源型壟斷企業(yè)），但也確實(shí)反映了隨著我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和體制的改革，中國股市未來存在著很大的提升空間和潛力。

當(dāng)然也要要看到這種差異同時(shí)源于長期以來發(fā)達(dá)國家成熟市場與新興國家市場之間的歷史估值水平與公司治理、法治環(huán)境、市場成熟度和市場風(fēng)險(xiǎn)性的差異，縮小乃至消除這個(gè)差異并非一日之功、難以一蹴而就。這就如我國目前剛剛1萬多美元的人均GDP，要達(dá)到和比肩人均幾萬美元的發(fā)達(dá)國家，也還需要時(shí)日和努力一樣。

有人認(rèn)為，近年來生物科技、芯片特別是人工智能產(chǎn)業(yè)的不斷突破和創(chuàng)新發(fā)展，已經(jīng)使彎道超車成為可能。確實(shí)，科技創(chuàng)新確實(shí)是推高市場的重要因素，如美國股市已經(jīng)連續(xù)三年牛市還在不斷創(chuàng)出新高。但同時(shí)也要看到其股價(jià)表現(xiàn)是與企業(yè)盈利的不斷大幅度上升為支撐的。如與A股中證500的24.7倍、1.8倍相比，其代表性的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均市盈率和市凈率也只是29倍、5倍左右，以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)是44.5倍、6.4倍，與A股創(chuàng)業(yè)板的33倍、4.2倍、北證50的48倍、4.7倍、科創(chuàng)50的72倍、4.7倍相比也還并不離譜。

即便如此，現(xiàn)在國際市場上人們已經(jīng)越來越多地開始談?wù)撊斯ぶ悄艿漠a(chǎn)業(yè)化應(yīng)用前景是否已經(jīng)被市場過早和過高的兌現(xiàn)，從而美國股市是否已經(jīng)周期性見頂。相比較之下，我國5000多家上市公司可以說集中了我國各行業(yè)最重要的龍頭企業(yè)和骨干企業(yè)，同時(shí)每年還不斷有增加的新公司上市，然而A股全部上市公司的總利潤近三年來卻持續(xù)下降，今年來還出現(xiàn)了總營收和總利潤的雙雙下降。由此可見，股市要真正長期走好走穩(wěn)，還是要以經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利的不斷提升為前提。

既然如此，有人問國慶節(jié)前上證指數(shù)已經(jīng)超過3300多點(diǎn)的時(shí)候，我為什么說股市至少還有10%到20%的上升空間呢？這當(dāng)然主要是因?yàn)橹醒胪瞥隽艘粩堊咏?jīng)濟(jì)增量政策。僅以這次央行以2.25%的國債利息水平向上市公司及其控股股東購買本公司的股票，以及向證券公司等提供超限量的信貸支持為例，這就給我們一些有更高股息分紅的上市公司提供了較大套利激勵(lì)的空間。

以A股代表性的上證指數(shù)為例，由于集中了大多數(shù)大市值績優(yōu)高股息公司，因此，只要超限量信貸資金支持的承諾逐步實(shí)施到位，縮小乃至抹平這個(gè)股息利息差，就可以使上證指數(shù)跨越2021年創(chuàng)出的3700股市高點(diǎn)，以至接近4000點(diǎn)左右的區(qū)域，從而使得大多數(shù)股民和基民扭虧為盈。所以上述言論并不是一個(gè)隨意的主觀臆測，而只是一個(gè)按照貨幣政策支持的承諾到位的算術(shù)問題。

還有人問，那么在企業(yè)盈利能夠普遍大幅度提高之前，進(jìn)一步的降息不是可以使得股市有更高得多的水平嗎？降息當(dāng)然可以進(jìn)一步推升市場，只是由于銀行的存貸款利差已經(jīng)被壓縮得很窄了，進(jìn)一步降息必然要求同步降低個(gè)人銀行儲(chǔ)蓄存款利率和與存款利率掛鉤的理財(cái)和固定收益產(chǎn)品（這總計(jì)約200萬億人民幣的規(guī)模）。這樣就會(huì)在另一端大大減少我國居民家庭本來比較穩(wěn)定的財(cái)產(chǎn)性收入（每降10個(gè)基點(diǎn)就會(huì)減少2000億），這樣就有個(gè)得失權(quán)衡的問題。

再考慮到宏觀金融政策的總體權(quán)衡，降息的余地其實(shí)相當(dāng)有限。綜合這些情況，僅冀望向幾百家符合條件的績優(yōu)高股息上市公司的定向超限量信貸支持，就能任意推高和維持有幾十萬億流通市值的A股市場，并以此來激活整個(gè)經(jīng)濟(jì)，既不現(xiàn)實(shí)也不可取。須知股市是一個(gè)永不止息的連續(xù)博弈的戰(zhàn)場，故而速勝論或悲觀論都有很大偏頗。

綜上，貨幣政策的支持本身只能帶來股市的反彈，而不可能造成股市的趨勢性反轉(zhuǎn)。只有經(jīng)濟(jì)基本面的改善從而上市公司盈利的增長包括預(yù)期的改變才是股市能真正走好走穩(wěn)的基礎(chǔ)，這也是中央這次推出一攬子經(jīng)濟(jì)增量政策的真正看點(diǎn)。

（本文為華生教授10月24日在中國證券報(bào)舉辦的2024上市公司高質(zhì)量發(fā)展論壇上的主旨演講的書面全稿）