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第二次是在談到中國對美國金融市場沖擊之時：“盡管美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)大部分都符合市場預期，但國內(nèi)金融市場狀況還是謹慎的在收緊，因全球經(jīng)濟增長的前景越來越令人擔憂，特別是中國，增加了金融市場的波動性，以及風險情緒的惡化”。

然后又在對全球經(jīng)濟的描述中：“與會者討論了近期海外經(jīng)濟和金融發(fā)展狀況對美國經(jīng)濟活動和通脹的潛在影響。中國經(jīng)濟增長實質(zhì)性的放緩和潛在的對其它國家的負面溢出效應，可能在一定程度上壓制美國的凈出口。此外對中國和其它新興市場國家發(fā)展相關的擔憂，促使美元進一步升值、原油等大宗商品價格進一步下跌，這可能壓制近期美國的消費者物價水平?！?

委員們注意到近期全球金融市場動蕩可能在一定程度上限制經(jīng)濟活動，因其導致美元走高、中國和數(shù)個新興市場、大宗商品出口國經(jīng)濟增長放緩。美聯(lián)儲最終確信了中國近期的放緩和市場動蕩對美國經(jīng)濟存在負面影響。

顯然全球經(jīng)濟疲軟金融市場動蕩，大家都需要替罪羊，這一次臟水潑到了中國身上。

眾所周知，匯率市場通常會出現(xiàn)過度調(diào)整（overshooting），而人民幣很長一段時間以來都被作為新興經(jīng)濟體的貨幣錨。加息資本驚，錨動天下亂，競爭性貶值貌似就在眼前，全球匯率劇烈波動難以避免。（圖6）

而這時匯率的金融效應（包括資產(chǎn)負債表重估效應）遠遠強于它的進出口（促進）效應。

2015年12月11日，借助美元即將首次加息檔口，中國外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，引起了國內(nèi)外各界的廣泛討論。

既有轉(zhuǎn)變視角認為今后應從一籃子貨幣的角度觀察人民幣匯率的意見，也有繼續(xù)以雙邊匯率視角分析認為人民幣對美元匯率將打開貶值空間的聲音，這反映出過去主要關注人民幣對美元雙邊匯率的習慣，以及據(jù)此形成的評判標準和行為方式根深蒂固。

理論上大膽轉(zhuǎn)向新籃子貨幣，擴大干預區(qū)間，有助于由當前機制平穩(wěn)過渡到一個新的匯率機制，在該機制下，單邊投機將不再明顯、過度借貸美元將不再被激勵、人民幣市場的發(fā)展也將被推動。

這都將使人民幣與國際貨幣體系朝著正確的軌道向前發(fā)展。因此對于貶值，官方的解釋主要源于人民幣匯率機制的一個技術(shù)性改變，即人民幣匯率從之前的維持與美元的匯率穩(wěn)定，轉(zhuǎn)向以維持與一攬子貨幣的匯率穩(wěn)定（官方?jīng)]有正式公開一攬子貨幣成分）。

這一改革本意是為了增強人民幣的穩(wěn)定性，特別是在美元相對其它貨幣大幅升值的時候（圖 1）；但外部市場選擇了繼續(xù)貶值的理解，這個變化對市場沖擊不小，市場更喜歡人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，而不愿面對參照一攬子貨幣的有管理的浮動匯率的不確定性。

不清晰的政策溝通由于全球經(jīng)濟形勢低迷而對市場形成了愈加復雜的沖擊。2015年12月16日，美聯(lián)儲最終決定提高聯(lián)邦基金利率，再加上油價崩潰造成的不確定性，讓投資者紛紛降低了對中國的風險敞口，并轉(zhuǎn)向美元安全資產(chǎn)，人民幣匯率長期升值的預期被徹底反轉(zhuǎn)（圖 1、圖 7）。

影響匯率的力量主要是四種：即擁有美元負債的企業(yè)、想獲得美元資產(chǎn)的居民，在兩個市場的套利者和匯率投機者。

截至2015年第三季度，我國外債余額是1.52萬億美元，其中，短期外債余額是1萬億美元，約占外債余額的67％，人民幣外債余額是7101億美元，約占外債余額的47％。

也就是說，外債中70％左右是短期外債，50％是本幣債券，真正有風險的短期外債僅為5300億美元。匯改后，離岸市場對美元負敞口的平倉需求觸發(fā)了離岸人民幣匯率的第一波貶值。

離岸市場人民幣流動性的主要來源并非2萬億元離岸人民幣存款，而是通過銀行間外匯掉期交易獲得。外匯掉期市場日均交易量可超過200億美元，基本可以滿足離岸市場人民幣流動性需求。

這種外匯掉期交易主要是用美元對人民幣進行掉期操作，相當于以美元為抵押獲取人民幣的融資方式，投資者先以較低融資成本借入美元，然后通過掉期交易獲得人民幣。

在人民幣有升值預期時，掉期價格會下降。有貶值預期時，掉期價格會隨之上升。在2015年匯改之前，投資者普遍預期人民幣匯率會維持穩(wěn)定，一個月的美元對人民幣掉期價格保持在150個基點左右的低位。

匯改當天，一個月的掉期價格跳升至220個基點，隨后一路飆升，直至8月26日達到600個基點的歷史高點。這反映市場參與者前期為了獲得人民幣流動性，積累了大量的美元負債，導致匯改后美元買盤需求強烈，從而引發(fā)了人民幣貶值。

匯率的動蕩讓某些機構(gòu)開始看空人民幣，通過借入離岸人民幣來做空，人民幣貶值預期繼續(xù)上升，讓其他投資者平美元頭寸的壓力更大，導致人民幣掉期價格一路飆升。

套利盤進一步惡化了人民幣貶值預期，觸發(fā)了第二波貶值。當離岸人民幣和在岸人民幣的匯差從86基點激增至500個基點以上時，境內(nèi)外套利盤聞風而動。在合法途徑下，大多數(shù)跨境企業(yè)都會在內(nèi)地購匯、香港結(jié)匯，或者在內(nèi)地遠期售匯。在灰色途徑下，則會利用香港設立的貿(mào)易賬戶或者人民幣NRA賬戶進行虛假貿(mào)易，這些套利交易惡化了人民幣的貶值預期。

但即便在811、SDR、匯率籃子、美聯(lián)儲加息這些沖擊影響下，人民幣匯率也不是持續(xù)貶值，貶值預期也有漲有跌。貶值預期最強烈的時期是2015年8月中下旬和12月中下旬。9月、10月的時候，人民幣匯率甚至相對美元出現(xiàn)了0.5％左右的升值，在岸和離岸的匯率差也出現(xiàn)收斂。

第一次接觸戰(zhàn)：離岸人民幣與港幣

2016年1月挑戰(zhàn)再度來臨，中國的新年金融市場沖擊歸因于幾個因素，主要與政策清晰度及其執(zhí)行過程的透明度不夠有關。其一是中國叫停了股市“熔斷機制”，該機制不僅沒能遏制波動，反而刺激了新一輪拋售潮。

另一個問題——也許是更嚴重的挑戰(zhàn)——是市場搞不懂人民幣匯率的變動方向，人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了連續(xù)十天的逐漸貶值，這個短期的趨勢刺激了資本外流，直到央行出手干預。央行認識到匯率超調(diào)可能遠遠大于股市，特別是在新興經(jīng)濟體，于是開始穩(wěn)定匯率，大舉干預離岸人民幣市場，并收緊對短期跨境資本流動的管制。