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（本文作者為邵宇、陳達(dá)飛）

影子銀行是理解中國過去10年宏觀經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險、和政策制定的核心邏輯。IMF（2014）從三個維度界定了影子銀行：行為（Activity）、實體（Entity）和二者混合。其中，基于行為的界定方法比較流行，即所有從事類銀行的資金中介，但又處于監(jiān)管范疇之外的金融活動。但是，不同國家影子銀行體系有較大差異。

中國影子銀行又被稱為“銀行的影子”，表明傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)是影子銀行活動的中樞，這與美國影子銀行體系有較大差異。這又是由中美整個金融體系結(jié)構(gòu)決定的，中國仍然是主銀行的金融市場結(jié)構(gòu)，而美國的直接融資市場更加發(fā)達(dá)。這就造成了中美影子銀行體系在資金鏈條的長短、投融資渠道和復(fù)雜性等方面都有顯著差異。

但隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)的創(chuàng)新越來越流行，中國影子銀行的資金鏈條越來越長，投融資渠道更加多樣化，復(fù)雜度也在提高，與美國的越來越像，給金融監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。

影子銀行是金融加杠桿和實體加杠桿的重要渠道，它一方面為盈余者提供了高收益、低風(fēng)險（剛兌）的存儲工具，還在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難問題，但它同時提高了融資成本和金融風(fēng)險。這就是為什么政策層面始終將“金融去杠桿”作為推動實體經(jīng)濟(jì)去杠桿的核心邏輯。

去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，防范重大風(fēng)險是“三大攻堅戰(zhàn)”之首，而規(guī)范影子銀行也必將成為宏觀與金融監(jiān)管政策的主要著力點。本文首先闡述中國影子銀行從產(chǎn)生到壯大的演化路徑及其原因，而后打開影子銀行“黑箱”，解構(gòu)其內(nèi)部結(jié)構(gòu)，并測算其規(guī)模；最后指出治理影子銀行的邏輯。

一、崛起：背景及原因

08年美國金融危機(jī)是打開影子銀行“魔盒”的鑰匙。改革開放以來，特別是自上世紀(jì)90年代市場化改革以來，中國與世界的關(guān)系更加緊密。2001年加入WTO使中國正式加入全球產(chǎn)業(yè)鏈，國內(nèi)和國外兩個市場成就了中國“世界工廠”地位，GDP增速領(lǐng)先全球。但08年金融危機(jī)折了“三駕馬車”中的出口，提振內(nèi)需成為當(dāng)務(wù)之急。

08年12月，國務(wù)院制定了“4萬億”的財政刺激計劃，重點支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、支柱型產(chǎn)業(yè)建設(shè)等。2009-2010年是“4萬億”計劃的實施期，社會融資規(guī)模從08年的7萬億激增至09年和10年的14萬億和17萬億，僅2009年就同比增加100%。廣義貨幣M2從08年的47萬億增加到2009和2010年的61萬億和72萬億，2009年同比增幅達(dá)27.86%。

貨幣是內(nèi)生的，貨幣創(chuàng)造是資金需求驅(qū)動的，但為什么是影子銀行充當(dāng)資金媒介？答案在于金融抑制以及監(jiān)管政策的不對稱性。金融抑制的一個最主要體現(xiàn)在于利率決定的非市場化。2015年10月24日，中國人民銀行決定對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，完成了形式上的利率市場化。但由于存貸款基準(zhǔn)利率仍然由央行決定，而且由于各種“潛規(guī)則”的存在，實質(zhì)上的利率市場化遠(yuǎn)未實現(xiàn)。

信貸資源短缺是信貸市場的常態(tài)，但為了控制融資成本，存貸款利率長期處于均衡位置以下，這實際上是儲蓄者補(bǔ)貼借款人。更精確來說，主要是給國有企業(yè)和其他大企業(yè)“輸血”，中小企業(yè)和民營企業(yè)不得不依賴于內(nèi)源融資。而且，非市場化的存貸款利差也為金融套利提供了廣闊的空間，但在分業(yè)監(jiān)管框架下，不同性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)收到不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)和條例的約束，而且即使在銀行業(yè)范圍內(nèi)也存在類似的差異。

在資金供求和監(jiān)管約束長期不對稱的情況下，利潤動機(jī)驅(qū)使下的金融創(chuàng)新就是必然了。商業(yè)銀行通過“儲備節(jié)約型”融資工具和“監(jiān)管規(guī)避型”投資渠道——如銀行理財、同業(yè)存單、銀信合作——“另起爐灶”，其結(jié)果就是中國式的影子銀行。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動與金融監(jiān)管的松緊是理解影子銀行發(fā)展的兩大視角。由于消費需求在短期內(nèi)難以提振，投資成為政策發(fā)力點，而我國的主銀行金融結(jié)構(gòu)又決定了銀行信貸成為投資資金的主要渠道。經(jīng)濟(jì)下行時，投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式在金融抑制的環(huán)境下，必然推動影子銀行膨脹。一旦經(jīng)濟(jì)過熱，收縮貨幣與信貸的結(jié)果就是影子銀行發(fā)展受限。

然而，收得過緊又會影響經(jīng)濟(jì)增速。當(dāng)影子銀行規(guī)模膨脹之后，如果不加強(qiáng)監(jiān)管，就容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，對實體經(jīng)濟(jì)造成更加負(fù)面的沖擊。所以，經(jīng)濟(jì)增長、宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的平衡點也是決定影子銀行生態(tài)的中心。

粗略來說，中國影子銀行從無到有，從小到大經(jīng)歷了兩個周期。第一個周期為2009-2014，周期的頂點為2010年。經(jīng)過2009年和2010年兩年的“財政貨幣化”，2010年開始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱的跡象，7月CPI同比超過3%，11月份達(dá)到5.1%，其中食品CPI同比增幅達(dá)11.7%。為此，2010年開始收縮信貸，金融監(jiān)管政策也密集出臺。在第一個周期，中國影子銀行從無到有，發(fā)展速度較快，但由于基數(shù)較小，總體規(guī)模適度。

從資金來源看，銀行理財拓展了商業(yè)銀行的融資渠道，成為商業(yè)銀行“攬存”的角力點，同時又滿足了儲戶高收益、低風(fēng)險的訴求。所以，理財余額迅速上升，從2009年的1.7萬億，增加到了2014年底的15萬億。從資金運用來看，社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)也有所變化，信托貸款和委托貸款增速較快，構(gòu)成了影子銀行的核心范疇。

第二個周期為2015年至今，周期頂點為2016年中。影子銀行規(guī)模繼續(xù)膨脹，但發(fā)展模式有所變化。針對C端的傳統(tǒng)理財產(chǎn)品繼續(xù)發(fā)展，銀行間同業(yè)理財從無到有，2015年初僅5600億，但年底就達(dá)到3萬億，到2016年，同業(yè)理財占理財產(chǎn)品余額的比重也超過15%；同時，13年底開始發(fā)行的同業(yè)存單與同業(yè)理財一道，成為中小商業(yè)銀行主動負(fù)債管理的新手段，大型商業(yè)銀行和廣義基金成為流動性供給的“影子央行”（馮煦明，2017）。

央行推行同業(yè)存單業(yè)務(wù)，本意是推動金融市場利率市場化定價，但金融機(jī)構(gòu)的操作偏離了既定軌道。2014年同業(yè)存單規(guī)模較小，僅為8976億。但2015和2016年新增發(fā)行量呈井噴式增長，規(guī)則分別增加至5.3和13萬億，同比增幅分別為490%和145%。

從同業(yè)存單發(fā)行者結(jié)構(gòu)來看，股份制銀行占53%，城商行占46%，國有商業(yè)銀行僅為1%；這種失衡的結(jié)構(gòu)也是“權(quán)利”不對稱的流動性“科層制”的結(jié)果。2014年，外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣急劇萎縮，央行通過創(chuàng)新工具——短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）進(jìn)行流動性管理，但交易對手方僅限于大型商業(yè)銀行。

同時，大型商業(yè)銀行在負(fù)債方的天然優(yōu)勢使得其在傳統(tǒng)理財產(chǎn)品市場也有較強(qiáng)的競爭力。這樣，就形成了金融市場內(nèi)部的流動性的金字塔結(jié)構(gòu)，資金鏈條進(jìn)一步拉長。再加上結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的金融創(chuàng)新，影子銀行體系更加復(fù)雜化。資金在影子銀行體系內(nèi)部“空轉(zhuǎn)”，形成了一個獨立的閉環(huán)，金融支持實體經(jīng)濟(jì)的職能得不到應(yīng)有的發(fā)揮，同時還提高了金融體系的風(fēng)險。為了量化影子銀行的規(guī)模和風(fēng)險，有必要在存量-流量一致分析框架下厘清資金的來龍去脈和對應(yīng)的規(guī)模。

二、規(guī)模、結(jié)構(gòu)與動態(tài)演化路徑

在討論具體問題之前，先提出我們思考宏觀問題與進(jìn)行政策研究的分析框架——存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）分析框架，該框架有助于我們更加全面地、動態(tài)地看問題。SFC分析基于宏觀經(jīng)濟(jì)各部門的資產(chǎn)負(fù)債-存量表與資金-交易流量表構(gòu)建各變量之間的動態(tài)關(guān)系，將存量與流量串聯(lián)起來。

流量是存量在一段時間（通常為一年）發(fā)生的利息收支，同時，各部門收支的差額又表現(xiàn)為存量本身的變動（或稱為增量）（市場常將增量直接理解為流量，不能算錯，但至少不嚴(yán)謹(jǐn)），如居民收入大于支出時，可以表現(xiàn)為現(xiàn)金和存款等金融資產(chǎn)的增加。

除了存量、流量和增量之外，模型還考慮到金融資產(chǎn)價格的變動，即資本利得。資產(chǎn)負(fù)債表中的存量的變動就可以從增量、流量以及資本利得三個維度來加以詮釋。SFC分析不需要假定理性的代表性行為人或者信息的對稱和市場的完美等，它基于歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)校準(zhǔn)各部門的行為方程，同時受到各部門與整個宏觀經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表約束，以求解方程系統(tǒng)的穩(wěn)態(tài)。SFC分析更像是一種思維方式，也提供了一個可視化的國民賬戶動態(tài)體系。

參考BIS（2018）最新的工作論文，考慮到中國影子銀行本質(zhì)上是“銀行的影子”，圖2以銀行體系為中心，展示了影子銀行的結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品類型和資金往來的渠道。

通過將資金流通過程分為供給側(cè)（錢從哪兒來）、需求側(cè)（錢去哪兒了）和中介，圖2清晰的描繪了中國影子銀行的“骨架”。但這只是一個基準(zhǔn)框架，不同年份，每個“毛細(xì)血管”的資金流量均有較大差異，而且產(chǎn)品類型、主要及次要的影子銀行活動等都呈現(xiàn)顯著的時變特征。

整體來看，發(fā)端于2009年的中國式影子銀行，發(fā)展速度在經(jīng)歷過2009-2014和2015至今的兩個周期之后，特別是自2016年10月以來為金融去杠桿而打出“組合拳”以后，影子銀行規(guī)模膨脹的速度快速下滑，但在這個過程中，其產(chǎn)品和活動的豐富度和復(fù)雜性在提升。（圖形描述從簡，可參考原文）

從圖2可以看出，資金從供給側(cè)到需求側(cè)的移動大體可以分為如下4個渠道：第一，傳統(tǒng)信貸渠道，即各類商業(yè)銀行通過吸收存款，發(fā)放貸款，不屬于影子銀行范疇。但大型商業(yè)銀行在資產(chǎn)端與負(fù)債端都有明顯優(yōu)勢，存貸款市場份額都較高，而且貸款還主要集中于大型國企和地方政府，缺少抵押物的中小企業(yè)和居民很難獲得貸款支持。

第二，影子銀行的主體，即大型商業(yè)銀行設(shè)立子公司，或與信托和廣義基金的合作模式。這些非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資有兩個來源，一方面他們可以發(fā)行財富管理類產(chǎn)品融資，比如信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品；另一方面大型商業(yè)銀行也可以為他們“導(dǎo)流”。由于約束不一樣，信托和廣義基金可以將資金配置到收益和風(fēng)險較高的中小企業(yè)或者是資本市場。比如，財富管理資金就大量配置到標(biāo)準(zhǔn)化的固定收益產(chǎn)品和其他非標(biāo)產(chǎn)品。

據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)和BIS的測算，2016年底，財富管理資金流向債市和貨幣市場占比為56.9%，相比2013年提高了18.3個百分點，投資于非標(biāo)產(chǎn)品的比例為17.5%。而且，自2015年開始，發(fā)行人結(jié)構(gòu)從大型商業(yè)銀行向股份制和城商行傾斜。截止2016年底，股份制商業(yè)銀行占比為42%，高于大型商業(yè)銀行的32%。這些財富管理產(chǎn)品一般是借短投長，存在明顯的期限錯配風(fēng)險。

由于政府對股份制商業(yè)銀行和城商行的“擔(dān)保”力度相對較低，那么投資者面臨的金融風(fēng)險逐步提高。正是通過第二個渠道，金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利行為得以實施，銀行、信托、廣義基金等金融機(jī)構(gòu)通過各種通道業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品串連在一起，資金鏈條得以拉長，形成了“太關(guān)聯(lián)而不能到”的剛兌怪圈。

第三，委托貸款。由于非金融企業(yè)之間不能進(jìn)行信貸業(yè)務(wù)，銀行就扮演著中間人角色。這也是理解企業(yè)“存款搬家”的一個思路。隨著金融監(jiān)管的加強(qiáng)和投資不確定的增加，企業(yè)將更多的利潤留在企業(yè)內(nèi)部，或者以活期存款的形式存在銀行（形成M1與M2的剪刀差）。為了彌補(bǔ)收益差，企業(yè)一方面購買“收益權(quán)證”，另一方面就是通過銀行開展委貸業(yè)務(wù)。

從規(guī)模上來講，新增委托貸款占社會融資規(guī)模的比重在2013-2014年占比較高，比如2014年1月就占到了15%。根據(jù)BIS測算的數(shù)據(jù)，截至2016年底，委托貸款存量為13.2萬億，同比增幅為19.8%，占GDP的比重為17.7%，相比2011-2015年25.7%的平均增速有所放緩。委托貸款是影子銀行的核心組成部分，但其也游離與存款保險的范疇之外，所以其風(fēng)險相對于傳統(tǒng)存貸款而言也相對較高。

第四，互聯(lián)網(wǎng)金融。主要參與者如阿里巴巴旗下的螞蟻金服、騰訊旗下的理財公司、以及雨后春筍般涌現(xiàn)的專業(yè)化的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺。由于發(fā)展時間較短，以及P2P模式自身的痛點，規(guī)模仍較小，2016年底的存量規(guī)模為8000億。但其增長速度較快，2016年就增加了101%，2011-2015年的平均增速更是高達(dá)320%（Ehlers T.等，2018）。從2016年的“e租寶”到2017年底的“錢寶網(wǎng)”可以看出，在信息不對稱、征信體系缺失和法治不健全的情況下發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，融資滋生龐氏騙局。

中國的影子銀行是在08年金融危機(jī)的沖擊下，決策層被動采取逆周期調(diào)控的背景下產(chǎn)生的，但金融抑制政策和特殊的金融市場結(jié)構(gòu)為其發(fā)展壯大提供了得天獨厚的環(huán)境。它的產(chǎn)生并非全是負(fù)面的，但隨其壯大和更加復(fù)雜，它對金融市場和實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用愈加凸顯，金融對實體經(jīng)濟(jì)的支撐作用卻越來越弱。

除了金融與實體的循環(huán)，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部形成了另一個循環(huán)，且后者越來越大，這實際上是在抽實體經(jīng)濟(jì)的“血”，各種違規(guī)操作只是資本的游戲，對增加社會福利并無多少直接或間接作用。所以，打好風(fēng)險防范攻堅戰(zhàn)，重要的是要深入影子銀行這個風(fēng)暴的中心。

三、防范金融風(fēng)險的“七寸”

投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式和間接融資為主的融資模式是中國高杠桿的直接原因。自2015年中央提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，“去杠桿”就成為制定宏觀政策的主要依據(jù)，習(xí)總書記和周小川行長在不同場合均強(qiáng)調(diào)高杠桿是風(fēng)險的主要來源。

2016年國慶期間對房地產(chǎn)市場的全面調(diào)控拉開了“金融去杠桿”的大幕；2017年元旦，央行結(jié)構(gòu)性加息，試圖從流動性的源頭上緩解金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加杠桿的節(jié)奏；7月份的第五次全國金融工作會議重申了金融的使命，提出了“服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險和深化金融改革”三大任務(wù)，提出設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（下稱“金穩(wěn)委”）加強(qiáng)金融監(jiān)管；黨的19大提出“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”艱巨任務(wù)。

金穩(wěn)委第一次會議于2017年11月8日召開，統(tǒng)一監(jiān)管框架逐步形成。緊接著，11月17號，一行三會一局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，劍指百億規(guī)模的資管業(yè)務(wù)，將破剛兌、規(guī)范資金池和通道業(yè)務(wù)作為金融工作重點。所有這一切的工作思路，都是以“金融去杠桿”為手段，推動實體部門去杠桿。影子銀行是政策“組合拳”治理的重點領(lǐng)域。

從上文對影子銀行結(jié)構(gòu)的描述來看，影子銀行不僅僅涵蓋了金融機(jī)構(gòu)間的資金池和通道業(yè)務(wù)，它也是打破剛性兌付的關(guān)鍵節(jié)點。如前所述，影子銀行的產(chǎn)生與壯大同中國現(xiàn)有的金融體系和體制有密切關(guān)系，可以說它是中國不對稱的金融資源分配機(jī)制的必然產(chǎn)物，但同時它又處于存款保險范疇之外。

所以，大型商業(yè)銀行和基金通過設(shè)立子公司和分支機(jī)構(gòu)，從事表外業(yè)務(wù)，并對其提供顯性或隱形擔(dān)保也是自然而然的了，而商業(yè)銀行對影子銀行的擔(dān)保能力實際上是有政府賦能的，故是一種“擔(dān)保轉(zhuǎn)移”行為。這種“有擔(dān)保、無抵押”的特點也是中國影子銀行區(qū)別于世界其他國家影子銀行的顯著特征?？梢?，治理整頓影子銀行對于打破剛兌勢在必行。

結(jié)合BIS、摩根和社科院的數(shù)據(jù)，中國宏觀杠桿自2017年2季度以來開始出現(xiàn)觸頂后緩慢下行的趨勢，其中杠桿最高的非金融企業(yè)杠桿也在下行，但不得不強(qiáng)調(diào)的是，杠桿的結(jié)構(gòu)矛盾并沒有緩解。一方面，非金融企業(yè)杠桿仍然較高，居民杠桿也在快速上升；另一方面，在企業(yè)部門內(nèi)部，國有企業(yè)和重工業(yè)是杠桿居高不下的主要原因，民營企業(yè)和輕工業(yè)早已進(jìn)入去杠桿階段。

所以，宏觀杠桿趨穩(wěn)只能說是去杠桿的第一階段——“穩(wěn)杠桿”。接下來仍要在“移杠桿”的同時“去杠桿”，但是“移杠桿”的空間逐漸收窄，最終手段仍是在穩(wěn)住當(dāng)下的同時，改善企業(yè)盈利水平。影子銀行拉長了資金鏈條，增加了企業(yè)，特別是中小企業(yè)的融資成本，所以，治理影子銀行對于降低融資成本，改善企業(yè)現(xiàn)金流也有直接作用。

從歷史來看，加強(qiáng)金融監(jiān)管的決心和恒心會受到宏觀經(jīng)濟(jì)運行的影響，如何平衡更像是一門藝術(shù)。放在全球經(jīng)濟(jì)周期來看，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，美聯(lián)儲進(jìn)入“雙緊縮”階段；歐盟和日本自去年2季度以來也取得了良好的績效，為歐央行和日本央行退出量化寬松貨幣政策奠定了基礎(chǔ)。

在全球流動性緊縮的當(dāng)下，頂層設(shè)計如何處理好經(jīng)濟(jì)上的內(nèi)外兩個均衡，內(nèi)部的改革、發(fā)展與守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險之間的均衡，更是挑戰(zhàn)重重。某種程度上而言，治理影子銀行這個主要抓手，短期內(nèi)對于防范風(fēng)險，中長期內(nèi)對于實體經(jīng)濟(jì)的良性運行，均至關(guān)重要。

參考文獻(xiàn)：

IMF，2014. Global FinancialStability Report——Risk Taking，Liquidityand Shadow Banking. October.

Torsten Ehlers，StevenKong and Feng Zhu，2018. Mapping Shadow Banking in China：Structure and Dynamics. BIS working paper No. 701.

馮煦明，2017,《探秘“影子央行”》，《財新網(wǎng)》。

（本文首發(fā)于《財經(jīng)雜志》5月刊，原題《理解中國式影子銀行》，轉(zhuǎn)載自微信公眾號“宇觀進(jìn)步時代”）