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【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 萬(wàn)釗】

一、美聯(lián)儲(chǔ)降息符合預(yù)期，但未來(lái)路徑表態(tài)偏鷹

北京時(shí)間9月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)束后發(fā)布聲明，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50bp至4.75%-5.0%，這是美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月啟動(dòng)本輪緊縮周期以來(lái)首次降息，降息行動(dòng)符合預(yù)期，但是降息幅度略超預(yù)期。

票委中僅一人反對(duì)降息50基點(diǎn)，Michelle W. Bowman支持降25基點(diǎn)，是2005年以來(lái)首位投反對(duì)票的聯(lián)儲(chǔ)理事，也是2022年以來(lái)首位投反對(duì)票的FOMC委員。

美聯(lián)儲(chǔ)聲明的措辭也出現(xiàn)了較為顯著的變化：一是對(duì)就業(yè)的關(guān)注增加，9月措辭為“就業(yè)增長(zhǎng)已放緩”，7月措辭是“趨緩”；

二是對(duì)通脹的擔(dān)憂緩解，9月措辭為“在實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)方面取得了進(jìn)一步進(jìn)展，但仍然略高”，7月措辭是“取得了一些進(jìn)展”。9月措辭增加“委員會(huì)對(duì)通脹正持續(xù)向2%的目標(biāo)邁進(jìn)更有信心”，并認(rèn)為“實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)大致平衡”，而7月是“繼續(xù)趨于平衡”。

從9月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)看，主要變化體現(xiàn)在上調(diào)失業(yè)率預(yù)測(cè)，與6月預(yù)測(cè)相比，9月預(yù)測(cè)2024年失業(yè)率由4.0%上調(diào)至4.4%，2025年失業(yè)率由4.2%上調(diào)至4.4%，2026年失業(yè)率由4.1%上調(diào)至4.3%。另一個(gè)變化是下調(diào)通脹預(yù)測(cè)，2024年P(guān)CE預(yù)測(cè)值由2.6%下調(diào)至2.3%，2025年P(guān)CE預(yù)測(cè)值由2.3%下調(diào)至2.1%，2026年P(guān)CE預(yù)測(cè)值保持2.0%不變。

從利率點(diǎn)陣圖看，預(yù)期今年年內(nèi)還有50bp的降息空間，11月和12月可能各有一次25bp的降息，預(yù)期2025年降息100bp。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾/資料圖美媒

從鮑威爾在記者會(huì)上的發(fā)言和問(wèn)答看，他主要有這幾個(gè)判斷：一是長(zhǎng)期通脹預(yù)期似乎仍然良好錨定，而過(guò)去兩年通脹率明顯下降。二是勞動(dòng)力市場(chǎng)情況持續(xù)降溫，過(guò)去三個(gè)月，非農(nóng)就業(yè)崗位平均每月增加11.6萬(wàn)個(gè)，與今年早些時(shí)候的速度相比明顯放緩。勞動(dòng)力市場(chǎng)并不是通脹壓力高企的根源了。三是通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)減少，就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)增加，實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)大致平衡。四是美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有預(yù)先設(shè)定的政策路線，將繼續(xù)在每次會(huì)議上做出決定。

美聯(lián)儲(chǔ)本次降息時(shí)點(diǎn)已經(jīng)被充分預(yù)期，但對(duì)于降息幅度究竟是25bp還是50bp一直分歧較大，不過(guò)恰在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前夕，聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)本次降息50bp的概率已經(jīng)超過(guò)50%。在記者發(fā)布會(huì)上，鮑威爾專門做了解釋，其中有25bp其實(shí)是對(duì)7月份的“補(bǔ)償性”降息，他表示，如果在7月議息會(huì)議之前拿到7月非農(nóng)數(shù)據(jù)的報(bào)告（8月初公布），很可能當(dāng)時(shí)就會(huì)降息。

總的來(lái)說(shuō)，本次降息的背景是，通脹回落且通脹未來(lái)失控的風(fēng)險(xiǎn)很小，就業(yè)市場(chǎng)降溫且調(diào)整后的就業(yè)數(shù)據(jù)更差，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的天平由過(guò)去的降通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)，降息時(shí)點(diǎn)符合預(yù)期，降息幅度中規(guī)中矩。

從大類資產(chǎn)的反應(yīng)來(lái)看，整體上呈現(xiàn)出先揚(yáng)后抑，在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明和鮑威爾發(fā)布會(huì)后，美股三大指數(shù)沖高后震蕩回落并最終小幅收跌，美債收益率陡峭上行，美元指數(shù)探底回升，金價(jià)創(chuàng)歷史新高后回落。

原因之一在于前文所述的50bp包含了7月份的“補(bǔ)償性”降息，而非無(wú)緣無(wú)故的超預(yù)期降息；原因之二在于，鮑威爾對(duì)未來(lái)的降息路徑釋放了較為“鷹派”的信號(hào)，多次強(qiáng)調(diào)委員會(huì)對(duì)貨幣政策的調(diào)整“并不急于求成”，并表示如果經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健且通脹持續(xù)存在，可以更緩慢地放松政策限制；如果勞動(dòng)力市場(chǎng)意外走弱，或者通脹下降速度快于預(yù)期，也準(zhǔn)備好做出回應(yīng)。

二、美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)發(fā)生重大結(jié)構(gòu)性變化

美聯(lián)儲(chǔ)本次降息背后，蘊(yùn)含著一個(gè)現(xiàn)實(shí)，就是降通脹和穩(wěn)就業(yè)之間，已經(jīng)難以兼得。

疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大概可以分成幾個(gè)階段：疫情初期，2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將利率降至零，并維持零利率；2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，2022年3月至2023年7月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次加息，累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)；自2023年7月以來(lái)連續(xù)八次會(huì)議保持政策利率在高位不變。

從不同時(shí)期的失業(yè)率和通脹的關(guān)系來(lái)看，自2022年3月首次加息至今，在通脹穩(wěn)步回落的過(guò)程中，失業(yè)率呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的一條橫線。也就是說(shuō)，在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息以及維持高利率的過(guò)程中，并沒(méi)有伴隨著就業(yè)情況的惡化。這顯然給了美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率壓制通脹的底氣。

我們?cè)購(gòu)呢惛ダ锲媲€的角度來(lái)觀察這個(gè)問(wèn)題。貝弗里奇曲線的縱坐標(biāo)軸是職位空缺率，橫坐標(biāo)軸是失業(yè)率，一般來(lái)說(shuō)，正常的貝弗里奇曲線的一條斜向右下方的曲線，背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯是：當(dāng)職位空缺率越高的時(shí)候，對(duì)勞動(dòng)力的需求越大，因此失業(yè)率越低；當(dāng)職位空缺率越低的時(shí)候，對(duì)勞動(dòng)力的需求越小，失業(yè)率越高。

觀察近期的貝弗里奇曲線，可以看到自2022年3月初首次加息至2024年初，貝弗里奇曲線的方向接近垂直向下，這意味著隨著職位空缺率的下降（即勞動(dòng)力需求的減少），并沒(méi)有引起失業(yè)率的上升。

這與前文相互印證，即在本輪貨幣政策收緊的過(guò)程中，勞動(dòng)力需求受到壓制，但是并沒(méi)有帶來(lái)失業(yè)率的惡化。

但是這種現(xiàn)象在今年發(fā)生了重大變化，今年以來(lái)的貝弗里奇曲線重新呈現(xiàn)斜向右下方的形態(tài)，那么美聯(lián)儲(chǔ)高息壓制勞動(dòng)力需求的同時(shí)，會(huì)傳導(dǎo)至失業(yè)率的上升，這也就意味著，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法在降通脹和穩(wěn)就業(yè)之間兼得。這就是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策本次轉(zhuǎn)向的底層邏輯。

那么我們要再追問(wèn)一個(gè)更深層次的問(wèn)題，為什么美國(guó)的貝弗里奇曲線曾經(jīng)出現(xiàn)這么一段時(shí)期的垂直形態(tài)？筆者認(rèn)為，一個(gè)重要的原因是，非法移民的干擾。

疫情后，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)非常顯著的變化，就是移民尤其是非法移民的大幅走高。

根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的最近估計(jì)，2023年和2024年凈移民到美國(guó)的人數(shù)均在330萬(wàn)左右，這都比去年的估計(jì)高出約200萬(wàn)人?？偟膩?lái)說(shuō)，疫后凈移民人數(shù)大大高于疫前的趨勢(shì)。

下圖演示了CBO對(duì)美國(guó)整體人口增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)（深藍(lán)色線），并將其細(xì)分為自然增長(zhǎng)，定義為扣除死亡人數(shù)的國(guó)內(nèi)出生人數(shù)（綠色條）和兩個(gè)凈國(guó)際移民（net international migration, NIM）組成部分：簽證和綠卡持有人（黃色條）和無(wú)證移民（淺藍(lán)色條）。

從上圖中可以看到，自2022年以后，美國(guó)凈流入移民主要是非法移民。非法移民在勞動(dòng)力市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)中有一個(gè)特點(diǎn)，就是一般只計(jì)入單位端統(tǒng)計(jì)，而不計(jì)入居民端統(tǒng)計(jì)，這是因?yàn)榉欠ㄒ泼癫⒉辉诰用裾{(diào)查的樣本中。

隨著非法移民源源不斷的進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)，有助于降低職位空缺率，但是由于非法移民中的失業(yè)不計(jì)入失業(yè)率統(tǒng)計(jì)，所以失業(yè)率統(tǒng)計(jì)中并沒(méi)有體現(xiàn)。這就表現(xiàn)為貝弗里奇曲線的垂直下行。

當(dāng)非法移民的影響漸漸減弱，疊加美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需缺口逐漸收斂，勞動(dòng)力市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)。貝弗里奇曲線恢復(fù)正?；?，回應(yīng)上文就是難以兼得降通脹和穩(wěn)就業(yè)。

三、后續(xù)影響

從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后，美聯(lián)儲(chǔ)降息直接傳導(dǎo)至短端利率，整體收益率曲線往往趨勢(shì)向下；美元指數(shù)的走勢(shì)并沒(méi)有一致的規(guī)律，與降息沒(méi)有絕對(duì)的關(guān)聯(lián)；美股可能在首次降息回落，但降息一段時(shí)間后通常重新上漲；黃金在降息前上漲的概率較大，但降息后的走勢(shì)不確定。

但顯然，美聯(lián)儲(chǔ)降息并不是影響大類資產(chǎn)走勢(shì)的唯一因素，甚至不是最重要的因素。大類資產(chǎn)走勢(shì)還受到經(jīng)濟(jì)基本面和通脹的影響。筆者在此要提示通脹可能不會(huì)太快回落的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

首先，不同的商品和服務(wù)分項(xiàng)，對(duì)利率的敏感度不同。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的近期研究（How Quickly Do Prices Respond to Monetary Policy?, Federal Research Bank of San Francisco），對(duì)利率高敏感的分項(xiàng)，價(jià)格已經(jīng)明顯的回落，剩下的都是對(duì)利率不太敏感的分項(xiàng)，這也意味著未來(lái)整體物價(jià)的回落可能更慢。

其次，財(cái)政政策對(duì)通脹有非常顯著的影響，尤其是減稅對(duì)通脹有顯著的抬升作用。目前兩黨的總統(tǒng)候選人都提出了不同層面的減稅方案，這可能蘊(yùn)含著美國(guó)通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)本次降息后，10年期美債收益率不下反上，也蘊(yùn)含著對(duì)未來(lái)通脹的擔(dān)憂。

從對(duì)國(guó)內(nèi)影響看，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，有望進(jìn)一步減輕外匯流出壓力，并打開國(guó)內(nèi)貨幣政策空間。對(duì)國(guó)內(nèi)資金面利好，利好債券收益率下行，對(duì)A股影響偏中性，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息短期有助于改善A股流動(dòng)性，但是中長(zhǎng)期走勢(shì)還是取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和調(diào)控政策。

從行業(yè)板塊看，“美聯(lián)儲(chǔ)降息+軟著陸”的組合，利好對(duì)外負(fù)債較多的行業(yè)，以及出口板塊。

而在美聯(lián)儲(chǔ)降息的同時(shí)，中美經(jīng)濟(jì)工作組在京舉行第五次會(huì)議，中美雙方經(jīng)濟(jì)相關(guān)部門基本上都參會(huì)，其中現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)際金融部門主任貝絲·安妮·威爾遜也出現(xiàn)在會(huì)上。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，中美保持經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的密切溝通，有助于中美貨幣政策的及時(shí)溝通和協(xié)調(diào)，減輕美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)的外溢效應(yīng)，維護(hù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

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