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【文/ 肖立晟 欒稀】

隨著中國經(jīng)濟外部風險上升，一點點風吹草動都能撥動市場緊繃的神經(jīng)。近期有文章提出要從“凈外儲”的角度來看待一國真實可使用的外匯儲備規(guī)模。文章認為外匯儲備減去外債規(guī)模等于“凈外儲”，并據(jù)此做了延伸分析。

文章的一個直觀的邏輯是說，當中國外債開始大幅上升，就要防范海外債權(quán)人抽貸。防范這類風險最好的方式就是持有外匯儲備，保證對外資流出的可兌付性。

文章的結(jié)論是當前中國外債已經(jīng)突破2.5萬億美元，而外匯儲備僅僅3萬億美元，國家真實可使用的凈外儲跌破了5000億美元，未來還會進一步下降。

這樣來分析外債和外匯儲備的關(guān)系，可能有失偏頗。

在展開分析之前，我們需要指出的是，國際貨幣基金組織（IMF）在2018年曾經(jīng)提出過“凈外儲”的概念，IMF將“凈外儲”定義為外匯儲備減去凈短期外債，與這篇文章中的“凈外儲”并非一個概念。

外債是一國整體外部債務(wù)，而外匯儲備只是一國外部資產(chǎn)的一部分。從對外資產(chǎn)負債表上看，外儲和外債在資產(chǎn)和負債端并非對應(yīng)關(guān)系。

一是，二者對應(yīng)的權(quán)利義務(wù)主體不同。我國對外債務(wù)包括所有境內(nèi)部分的對外債務(wù)，包括金融部門、企業(yè)和居民、以及政府部門。而外匯儲備僅僅是指政府部門擁有的儲備資產(chǎn)。

二是，官方外匯儲備僅是對外資產(chǎn)中的一部分。居民和企業(yè)持有的境外債權(quán)、股權(quán)、直接投資等均是我國對外資產(chǎn)，均有用來償還對外債務(wù)的能力。因此，將外匯儲備減去外債規(guī)模定義為“凈儲備”沒有理論和現(xiàn)實依據(jù)。

如果我們把視野投向海外，我們會發(fā)現(xiàn)，日本、德國、韓國的外債規(guī)模均遠大于其官方外匯儲備規(guī)模。所謂“凈外儲”下降風險缺乏國際經(jīng)驗支持。

2020年，日本的外債規(guī)模達到4.68萬億美元，但外匯儲備規(guī)模不足1.4萬億美元，外匯儲備規(guī)模僅為外債規(guī)模的四分之一。德國更甚，2020年德國的外債規(guī)模達9.3萬億美元，其官方儲備資金規(guī)模僅2689億美元、占全部外債規(guī)模不到3%。

即便日本的政府杠桿率處在發(fā)達經(jīng)濟體中的較高水平、歐元區(qū)甚至爆發(fā)過主權(quán)債務(wù)危機，都未曾出現(xiàn)外匯儲備難以償還債務(wù)、該經(jīng)濟體可能爆發(fā)貨幣危機等信息。

韓國作為非儲備貨幣國，其外債規(guī)模也明顯大于外匯儲備規(guī)模。2021年，韓國外債規(guī)模達6324億美元，而外匯儲備規(guī)模為4383億美元。可見用官方儲備減去外債總額來判斷一國的償債能力，并不是一個合理的指標。

圖1：主要經(jīng)濟體儲備資產(chǎn)規(guī)模和外債總額。注：根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，日本、德國為2020年數(shù)據(jù)，韓國為2021年數(shù)據(jù)，中國為2022年3月的數(shù)據(jù)（單位：億美元）。數(shù)據(jù)來源：Wind。

接下來，我們看一下外匯儲備和外債真實的聯(lián)系。

一國合意外匯儲備規(guī)模與外債規(guī)模有關(guān)，但主要與短期外債有關(guān)，且僅需要覆蓋少部分外債。國際貨幣基金（IMF）指出，進口支付能力和短期外債償還能力（外匯儲備/短期外債余額）是度量外匯儲備充足性的兩個經(jīng)典指標。進口支付能力指標對于資本賬戶開放度不高的國家來說較為適用。短期外債償還能力對于應(yīng)對危機十分重要，適用于新興市場國家。

根據(jù)IMF的建議，一個國家的合意外匯儲備規(guī)模需要綜合考慮短期外債、其他外債、出口金額和M2規(guī)模，并根據(jù)金融制度和結(jié)構(gòu)不同賦予這四項不同的權(quán)重。IMF對合意外匯儲備的建議主要是考慮到一國遇到突發(fā)情況或較大沖擊時可能需要用外匯儲備應(yīng)對出口收入下降、債務(wù)展期風險和資本外逃等風險，以保持幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。但即便考慮匯率制度的不同，IMF建議的合意外匯儲備規(guī)模也僅需要覆蓋30%的短期外債和10%-15%的其他外債，并不需要全部覆蓋甚至超過外債規(guī)模。

我國當前的外匯儲備規(guī)模仍相對充足。根據(jù)我國2021年的短期債務(wù)、其他負債、出口金額和M2規(guī)模，固定匯率制度下，我國外匯儲備規(guī)模需4.6萬億美元，而在浮動匯率制度下，我國外匯儲備規(guī)模僅需2.6萬億美元。人民幣匯率雖尚未實現(xiàn)清潔浮動，但“811匯改”以來，匯率浮動彈性明顯擴大，單月人民幣對美元匯率波動達到4%，顯然已經(jīng)不是固定匯率制度。2022年7月，我國官方外匯儲備規(guī)模依然保持在3萬億美元以上，超過IMF認定的浮動匯率制度下的合意規(guī)模（2.6萬億美元），當前的外匯儲備仍然相對充足。

外匯儲備本身是非常敏感的概念，因為它涉及到一國貨幣金融的穩(wěn)定性。2015年之前，我們國家外匯儲備的透明度較低，大家習慣用身邊的經(jīng)驗來猜測中國的外匯儲備，所以容易產(chǎn)生很多誤解。2015年，人民幣被納入SDR之后，中國加入了國際貨幣基金組織（IMF）的SDDS統(tǒng)計，參加了基金組織對儲備貨幣發(fā)行國的外匯儲備幣種構(gòu)成調(diào)查（COFER），顯著提升了我國外匯儲備透明度，打消了眾多顧慮。

但是，外匯儲備的具體操作過程具有嚴格的保密性。畢竟中國仍然是一個新興市場國家，在應(yīng)對外部風險的時候，需要有一些操作上的技巧和其他機構(gòu)的配合。

這些危機期間的具體操作，感興趣的讀者可以去參考與97年亞洲金融危機相關(guān)的學術(shù)文獻。

最后，需要指出的是，與外匯儲備和外債的關(guān)系相比，我們更應(yīng)該關(guān)注外匯儲備與對外資產(chǎn)的關(guān)系，以及外匯儲備自身的結(jié)構(gòu)問題。我國的對外資產(chǎn)中儲備資產(chǎn)所占的比重太高，導(dǎo)致對外資產(chǎn)的收益率較低、收益來源單一。中國外匯儲備占對外資產(chǎn)的比重約35%，而日本、韓國儲備資產(chǎn)占對外資產(chǎn)中的比重僅為13%、5%。同時，在儲備資產(chǎn)中，我國持有美國國債的比重偏高。

雖然自2014年開始，我國已經(jīng)逐步減持美債，持有美債規(guī)模累計下降2765億美元，但是目前持有的美國國債規(guī)模依然接近1萬億美元，這并不是一個合理水平。

未來我們應(yīng)該逐步減少外匯儲備占對外資產(chǎn)中的比重、降低美國國債占比，進一步優(yōu)化對外資產(chǎn)和外匯儲備結(jié)構(gòu)，平衡海外資產(chǎn)風險、提高海外資產(chǎn)凈收益。

（作者：肖立晟系中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任。欒稀系中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室助理研究員。）