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【12月16日至17日，2023三亞·財經(jīng)國際論壇在三亞海棠灣召開，論壇以“探尋復(fù)雜環(huán)境下高水平開放之路”為主題，邀請金融專業(yè)人士、經(jīng)濟學(xué)家等中外嘉賓，就財經(jīng)熱點問題進行深入探討交流。17日，中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定在論壇發(fā)表演講，根據(jù)對某些重要經(jīng)濟變量的測算，隨時間推移，美國海外凈負債將不斷惡化。自2022年3月之后美聯(lián)儲的持續(xù)加息推高了美國國債的融資成本，進一步惡化了美國的海外投資凈頭寸（NIIP）。鑒于美國國債的息票利息率很低，美國海外投資凈頭寸惡化和“美元的武器化”，中國有序減持美國國債是必要的。

余永定認為，在不久的將來，我們可能再次面臨2008年美國次貸危機爆發(fā)之前美國的“外部可持續(xù)性”（”external sustainability）問題。三大國際信用評級機構(gòu)相繼下調(diào)美國主權(quán)信用評級并非杞人憂天。如果美國海外凈負債對GDP比繼續(xù)上升，所謂的“突然停止”(sudden stop)不是沒有可能的。

以下為部分演講實錄，已經(jīng)作者審核修訂?！?

余永定：

非常感謝財經(jīng)雜志的邀請，跟財經(jīng)雜志合作已經(jīng)很長時間了。今天我從自己的研究專業(yè)角度談一個我認為比較重要的問題，就是美國外債的積累。雖然這是一個經(jīng)濟問題，但我想它具有地緣政治含義，至于含義是什么、怎么去解釋，這是其他專家的任務(wù)，不是我的任務(wù)。這里我只是談?wù)勎易约簩τ诿绹摹皣H收支平衡（BOP）和海外凈投資頭寸（NIIP）”的一些看法，歡迎大家批評指正。

2006年前后，國際經(jīng)濟學(xué)界關(guān)注的一個非常重要、甚至是最重要的問題就是所謂的“全球不平衡”（global imbalances）。當(dāng)時，大家認為美國可能會出現(xiàn)嚴(yán)重的國際收支危機，因為那時候美國的經(jīng)常項目逆差對GDP的比例已經(jīng)超過6%，凈負債高達1.8萬億美元，約為GDP的12%。大家認為這種情況是不可持續(xù)的，會出現(xiàn)所謂的“突然停止”（”sudden stop” ）。因為看到美國國際收支狀況的惡化，海外投資者可能會突然停止會購買美國國債。一旦海外投資者不購買美國的資產(chǎn)、國際資金停止流入美國，就可能使美國發(fā)生國際收支危機，導(dǎo)致美元貶值。全球國際收支和匯率就會發(fā)生非常大的調(diào)整。

2008年危機果然發(fā)生，但發(fā)生的危機不是國際收支危機，而是美國的次貸危機。事實證明，世界上絕大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家對全球經(jīng)濟形勢的判斷是錯誤的。只有很少幾個經(jīng)濟學(xué)家在不同程度上預(yù)測到了全球金融危機（“GFC”）的發(fā)生。后來的情況，我們都知道了。針對次貸危機和隨后產(chǎn)生的經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲采取了QE+零利率政策的極度擴張性的貨幣政策，而美國財政部則采取了極度擴張性的財政政策。2022年3月美聯(lián)儲為了抑制通脹開始加息等等，于是就到了今天這種情況。

現(xiàn)在美國的國際收支狀況同2006年相比要好一些；經(jīng)常項目逆差對GDP比保持在2%-3%左右。但一個非常值得注意的事實是：全球金融危機以后，美國海外凈債持續(xù)增加，而且出現(xiàn)加速趨勢（這里存在“估值效應(yīng)”）。2021年美國的凈海外負債達到18萬億美元，2006年是1.8萬億美元，當(dāng)時大家非常害怕，但現(xiàn)在是18萬億美元，當(dāng)時美國凈負債對GDP的比只是百分之十幾，現(xiàn)在是60%-70%之間。為什么現(xiàn)在幾乎沒人提這個問題了呢？

從國際收支狀況來看，從經(jīng)常項目逆差對GDP的比來看，美國的情況比2006年要好，但從凈負債對GDP的比來看，美國的海外投資頭寸狀況是急劇惡化了。一個非常重要的問題是：美國凈負債將會沿何種路徑變化？從國民收入恒等式、國際收支和海外投資頭寸的定義出發(fā)，不難看出凈負債動態(tài)路徑取決于以下幾個重要變量：

第一，美國私人儲蓄與私人投資之間的差額。2008年全球金融危機爆發(fā)前，美國的私人儲蓄、私人投資之間是基本平衡的，但2008年后美國的私人投資對私人儲蓄的差額發(fā)生了很大變化，美國人儲蓄多了，所以私人儲蓄對私人投資之差增加了，在零線以上。這個原因是多方面的，其中一個重要因素是美國實行的QE政策+零利息率使得股權(quán)價格大漲，收入分配不平等加??；在收入分配不平等加劇的情況下，國家的整體儲蓄景象會上升。此外，由于經(jīng)濟不景氣投資可能也不會十分旺盛。

本文圖片均來自演講PPT，下同

從第一個圖來看，美國私人儲蓄比私人投資要大，它的差額占GDP的2%左右。這是一個非常關(guān)鍵的數(shù)字，大家都說美國人不想儲蓄，從這個圖來看，在過去十幾年，私人儲蓄是增加的。

第二，美國財政赤字對GDP的比。私人儲蓄是增加了，但政府花錢多了，在過去多少年，平均而言，美國的財政赤字對GDP的比是3%多，2020年后，有一個比較急劇的上漲，2021年財政赤字對GDP的比曾達到14.9%，雖然之后有所好轉(zhuǎn)，但美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測在未來十年甚至更長時間內(nèi)，美國財政赤字對GDP的比將保持在5%左右，也就是說財政赤字不會好轉(zhuǎn)，私人儲蓄雖然增加了，但是政府花錢花得更多了，是政府替老百姓花錢了，這是一個非常重要的數(shù)據(jù)。

第三，美國投資收入。這是經(jīng)常項目里的重要一項，美國是經(jīng)常項目逆差。經(jīng)常項目包括兩個，一個是貿(mào)易項目，一個是投資收入，美國貿(mào)易逆差非常大，但是投資收入一直是正的，這是一個很奇怪的現(xiàn)象，你借人的錢是凈負債人，但是你每年不但不用給別人付利息反倒收別人利息。為什么會出現(xiàn)這種情況？有很多理論，一個非常著名的解說，是美國哈佛大學(xué)教授豪斯曼提出的：美國會輸出“暗物質(zhì)”。美國海外直接投資收益很高。美國的負債主要是美國國債，美國國債的利息率非常低。負債人向債權(quán)人收取利息。這是美國獨具的特殊現(xiàn)象，相比之下，中國情況正好相反。由于時間關(guān)系，在此我就不展開了。據(jù)美國財政部前官員的估算，美國投資收入順差為GDP的1%左右。

第四，要考慮到美國未來的經(jīng)濟增長速度。對我們來講，很難去預(yù)測美國的經(jīng)濟增長速度，因為我們沒有相關(guān)資料。根據(jù)美國官方，即美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測，未來十幾年，美國的經(jīng)濟增長速度差不多是2%左右。

有了這四個變量，就可以大致推斷美國在未來一段時間內(nèi)的凈負債對GDP的比動態(tài)路徑。

由于美國私人儲蓄減去私人投資對GDP的比等于2%，美國財政赤字對GDP的比等于5%，美國投資收入順差為GDP的比等于1%，美國海外凈負債的增量/GDP=-2%+5%-1%=2%，可以推出：如果美國GDP增速保持在2%左右，則隨著時間推移，美國凈海外負債對GDP的比會上升到100%。

換言之，美國目前海外負債負擔(dān)嚴(yán)重的狀況，在未來相當(dāng)一段時間內(nèi)，不但不會好轉(zhuǎn)，還會惡化。美國凈負債只占GDP的比12%時，你就擔(dān)心美國會出問題，擔(dān)心出現(xiàn)“突然停止”、會出現(xiàn)國際收支危機、美元危機等等?，F(xiàn)在，你知道在將來美國海外凈負債對GDP的比大概會上升到100%，你是不是也應(yīng)該有所擔(dān)心？

2022年3月以后，美聯(lián)儲開始加息，加息的后果是提高了美國海外融資的成本。美聯(lián)儲的這個政策會減少美國投資收入順差，不利于糾正自己的國際收支不平衡，不利于抑制美國海外凈負債的增加。最近美聯(lián)儲停止了加息，但除非美國聯(lián)邦基金利息率降回到原有水平，美國投資收入順差對GDP的比有所下降是難以避免的?？偠灾?，美國的海外凈負債已經(jīng)高達18萬億，占GDP的比是60%和70%，如果這種情況發(fā)生在一個普通發(fā)展中國家，恐怕早就破產(chǎn)了，但由于美元的霸權(quán)地位，美國依然能夠吸引大量資金流入美國、維持國際收支平衡。我的問題是：這種情況還能維持多久？如果出現(xiàn)問題，它對其他國家比如對中國，會有什么影響？

這個圖是各國（或地區(qū)）持有美國國債的份額，中國持有12%的美國國債，日本比中國多。最近出現(xiàn)了一些情況，許多國家在拋售美國國債，這里的“拋售”需要打一個問號，到底是怎么回事？中國不會拋售，因為如果拋售的話，不但會沖擊國際債券市場，中國自己也要受到損失。中國“減持”一定是持有到期之后不再購買。這種現(xiàn)象我想在很多國家是發(fā)生的。但中國到底減持了多少美債，局外人很難說清。這里有價值重估問題、債券托管問題和賣國債買機構(gòu)債問題。

不管怎么說，美國國債市場的基本情況是：一方面美國對于外部融資的需求在不斷增加，另一方面，大家不太愿意繼續(xù)給美國提供這種融資了。雖然持有美國資產(chǎn)雖然還有吸引力，但這種吸引力已經(jīng)比原來少了?！懊涝奈淦骰睂γ绹鴣碇v是雙刃劍，你懲罰了俄羅斯，同時也動搖了美國的信譽，甚至像印度這樣的國家都對美國的美元武器化表示了高度的擔(dān)憂。

總之，世界其他國家不會像過去那樣踴躍地購買美國國債，也就是不會像過去那樣積極通過各種渠道給美國提供外部融資，對一個負債累累的國家來講，這是一個非常嚴(yán)重的威脅。

問題就是這樣：2004年到2006年關(guān)于美國出現(xiàn)國際收支危機的故事是否會重演？2006年大家所做的預(yù)判落空了，可以說全球的經(jīng)濟學(xué)家、包括諾獎獲得者都丟了臉，因為預(yù)測錯了，但這個故事會不會重演？“狼來了”喊了三次但沒來，那么第四次是不是會來？我在這里不是喊狼來了，而是想提醒一下諸位，它有可能會來。

不管怎么說，中國對這種情況要做準(zhǔn)備，要小心。最近三大國際信用評級機構(gòu)相繼下調(diào)美國主權(quán)債信用評級，并非杞人憂天。

那么，中國應(yīng)該怎么辦？中國應(yīng)該加緊調(diào)整海外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高海外凈資產(chǎn)收益，為此應(yīng)該降低外匯儲備在海外資產(chǎn)中的占比，央行現(xiàn)在在做這件事。這種事情需要有序開展，首先，不是簡單地拋售美國國債，這種做法在地緣政治上是不明智的，我們就是到期了就不再買了；其次，提高中國海外資產(chǎn)、特別是外匯儲備的安全性，在目前條件下，中國應(yīng)盡量將外匯儲備存量壓縮到符合國際公認的外匯儲備充足率的水平上。

“如果你欠銀行一千鎊，你受銀行的支配；如果你欠銀行一百萬鎊，銀行受你的支配?！泵绹妨酥袊鴰兹f億美元的債務(wù)。這種情況下，我們盡快、盡可能將美國開出的“借條”—美元“還給”美國。為此，我們應(yīng)該增加從美國進口和接受美元的其他一些國家的進口，使我們的貿(mào)易盡可能保持平衡狀態(tài)。把美元用掉，是把借條還給美國的最基本途徑。

這就需要我們維持貿(mào)易和經(jīng)常項目的基本平衡。貿(mào)易順差增加，大家都認為是重大成績。貿(mào)易順差減少了，大家就覺得我們的經(jīng)濟表現(xiàn)不好。這種認識應(yīng)該糾正，中國應(yīng)該盡可能維持對外貿(mào)易的平衡。在一定時期內(nèi)，可以有貿(mào)易逆差。由于中國投資收入是逆差，即便貿(mào)易項目略有順差，也可以維持經(jīng)常項目平衡?？傊覀儾灰偸窍敕皆O(shè)法把錢借給美國（對美國維持貿(mào)易順差）了。其實美國也未必歡迎這種“善舉”。

當(dāng)然，我們不可能在短時間實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變，因為中國的經(jīng)濟增長還嚴(yán)重依賴外需。面對當(dāng)今的國際經(jīng)濟和地緣政治形勢，中國應(yīng)該加速實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變，即盡快實現(xiàn)“雙循環(huán)以內(nèi)循環(huán)為主”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。 進口是GDP的函數(shù)，要想通過增加進口實現(xiàn)國際收支平衡，我們必須使中國經(jīng)濟保持比較高的增速，而這又意味著我們需要采取擴張性的財政和貨幣政策。

中國是美國最大債權(quán)人之一的事實，在地緣政治上具有重要作用，應(yīng)該用好這個杠桿，使之有助于穩(wěn)定中美關(guān)系。

我不研究地緣政治問題，發(fā)表以上觀點只是希望從經(jīng)濟學(xué)角度對諸位討論的地緣政治和中美關(guān)系問題做一點補充。謝謝大家！