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【文/ 張文魁】

我國(guó)經(jīng)濟(jì)，乃至世界經(jīng)濟(jì)，目前面臨的不僅僅是新冠肺炎疫情和地緣局勢(shì)緊張等因素導(dǎo)致的供應(yīng)鏈脆弱、通脹復(fù)興、增速受驚擾等問題。一國(guó)的加息、縮表、砍預(yù)算、控貿(mào)易等任何政策行動(dòng)，為什么會(huì)引發(fā)從前鮮見的市場(chǎng)反應(yīng)和宏觀表現(xiàn)？而任何反向操作，為什么也會(huì)有與以前截然不同的效果？

總之，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)政策似乎左也不是，右也不是，緊也不是，松也不是。這是因?yàn)?，全球?jīng)濟(jì)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“伴險(xiǎn)增長(zhǎng)”通道，經(jīng)濟(jì)政策需要在維持GDP增速和管理通脹和金融等風(fēng)險(xiǎn)之間尋找艱難而驚險(xiǎn)的平衡。如果看不到和做不到這一點(diǎn)，就容易出問題。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“伴險(xiǎn)增長(zhǎng)”通道

2017年，IMF對(duì)全球提出了“伴險(xiǎn)增長(zhǎng)”警示。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家還開發(fā)了“伴險(xiǎn)增長(zhǎng)”模型。所謂“伴險(xiǎn)增長(zhǎng)”，是指在債務(wù)不斷堆積、杠桿率節(jié)節(jié)攀升、資產(chǎn)價(jià)格相應(yīng)膨脹的境況下，要保持一定的經(jīng)濟(jì)增速，就要冒較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，需要在越來(lái)越旺的金融風(fēng)險(xiǎn)火苗中跳經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之舞。

2017年，MMT（現(xiàn)代貨幣理論）還不太流行，財(cái)政與貨幣之間的防火墻還算有效，IMF就構(gòu)建了“伴險(xiǎn)增長(zhǎng)”分析框架，而2020年以來(lái)，不但絕大部分經(jīng)濟(jì)體的各種債務(wù)有了大幅度躍升，而且財(cái)政與貨幣之間的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)顯著增強(qiáng)，從而把世界經(jīng)濟(jì)猛力推進(jìn)了“伴險(xiǎn)增長(zhǎng)”通道。

新冠肺炎疫情以來(lái)，全球債務(wù)堆積呈現(xiàn)的走勢(shì)令人吃驚。全球宏觀杠桿率在2007年為195%，“金融海嘯”將其拉高20個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到215%。此后10年里，全球杠桿率緩慢上升，平均每年大約上升1個(gè)百分點(diǎn)。而在新冠肺炎疫情暴發(fā)的2020年，全球宏觀杠桿率一年就上升了約30個(gè)百分點(diǎn)，猛升到256%的高位，其中公共部門杠桿率達(dá)到99%。2021年，通脹的上升實(shí)際上加大了高杠桿率帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

斯里蘭卡央行行長(zhǎng)：斯里蘭卡已經(jīng)發(fā)生債務(wù)違約。圖源：視覺中國(guó)

尤其令人擔(dān)憂的是，高杠桿率伴隨著高赤字率。2020年，美、英、法等的赤字率都在10%以上，歐元區(qū)則達(dá)到8%，南非、巴西等一些新興經(jīng)濟(jì)體也超過(guò)了10%。這是一股前所未有的赤字浪潮?！半p高”，即高杠桿率和高赤字率，絕不是免費(fèi)午餐，而會(huì)以資產(chǎn)價(jià)格膨脹和傳統(tǒng)通脹等形式向社會(huì)轉(zhuǎn)嫁成本負(fù)擔(dān)，以及增加金融脆弱性，積聚金融風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，2022年4月IMF發(fā)布的最新《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》（GFSR）就分析了這些問題，指出全球經(jīng)濟(jì)正面臨明顯的通脹壓力，同時(shí)融資成本也在上升。該報(bào)告還預(yù)測(cè)了未來(lái)幾年利率陡升的可能性，指出低通脹、低利率時(shí)代終結(jié)，將不是好消息。如果政策不得不進(jìn)行這樣的轉(zhuǎn)折，融資條件改變將給脆弱的金融體系以重?fù)?，而新興市場(chǎng)更需要應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的資本外流風(fēng)險(xiǎn)。

但是，全球經(jīng)濟(jì)需要重振增長(zhǎng)。不但發(fā)達(dá)國(guó)家需要以一定的經(jīng)濟(jì)增速來(lái)消化其已經(jīng)積累起來(lái)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)問題，并提振社會(huì)信心和國(guó)家實(shí)力，發(fā)展中國(guó)家更需要以較高經(jīng)濟(jì)增速來(lái)消除貧困，實(shí)現(xiàn)富裕。

目前，已經(jīng)出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷于滯脹甚至衰退的討論，盡管這種可能性尚未得到確認(rèn)，但無(wú)論如何，一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是必需的。而重振增長(zhǎng)，就必然要在處置“雙高”問題上有所收斂。毫無(wú)疑問，這就將全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展推入“伴險(xiǎn)增長(zhǎng)”通道。地緣政治局勢(shì)惡化，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軘_，無(wú)疑會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力和增長(zhǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)GDP增長(zhǎng)與債務(wù)增長(zhǎng)的賽跑

對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，巨量的債務(wù)堆積，風(fēng)險(xiǎn)不容輕視。更大的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)在于經(jīng)濟(jì)增速不振。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與債務(wù)增長(zhǎng)的賽跑中，如果前者跑贏后者，風(fēng)險(xiǎn)就可以得到一定程度的消化，否則就相反。

1998年，我國(guó)GDP總量只有近8萬(wàn)億元，稅收收入剛超過(guò)9000億元，外匯儲(chǔ)備1450億美元，存款余額9.6萬(wàn)億元，貸款余額8.7萬(wàn)億元，股票市值近2萬(wàn)億元；而當(dāng)時(shí)估算的不良債務(wù)在1萬(wàn)億元以上，其中實(shí)行債轉(zhuǎn)股的金額就超過(guò)4000億元，金融風(fēng)險(xiǎn)暴露十分嚴(yán)重；僅僅10年后的2008年，我國(guó)GDP總量就躍升到30萬(wàn)億元臺(tái)階，稅收收入躍升到近5.8萬(wàn)億元，外匯儲(chǔ)備接近2萬(wàn)億美元，存款余額約48萬(wàn)億元，貸款余額達(dá)32萬(wàn)億元。在10年時(shí)間里，GDP總量增加了275%，稅收收入增加了540%，外匯儲(chǔ)備增加了1280%，而存款和貸款余額分別增加了400%和270%。

正因?yàn)榈案饪焖僮龃?，分母快速變大，過(guò)去的1萬(wàn)億元不良債務(wù)存量，加上一些不良債務(wù)增量，就不構(gòu)成多大風(fēng)險(xiǎn)了。雖然2008年之后的兩三年里，我國(guó)為了應(yīng)對(duì)全球金融海嘯，實(shí)行了比較激進(jìn)的擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策，宏觀債務(wù)率和財(cái)政赤字率都明顯上升，但由于經(jīng)濟(jì)增速大體保持同步上升勢(shì)頭，所以總體風(fēng)險(xiǎn)狀況并沒有顯著惡化。