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尊敬的李劍閣理事長、林毅夫院長，以及孫冶方基金會的各位老師和評審委員會的各位老師，大家下午好！非常高興能夠跟大家分享我和文一老師合作的文章。

我們這篇文章它關心的題目當然是長期繁榮的中國房地產(chǎn)市場，我們看到從2004年開始，中國的平均房價就一直以將近2倍收入的速度來飆升，比方說在2004年到2013年，我們所認為的房地產(chǎn)發(fā)展的10年黃金期，全國35個一二線城市房價的實際增長率大約為17%左右，這一速度是遠高于同期大約11%的可支配收入的增長速度，以及9%的實際工資上漲速度。

在2015年下半年的房價瘋長期，在全國300個大中小型城市中，有58個城市的房價超過了10%，其中10個城市的房價超過了40%，9個超過30%，還有9個超過了20%，這幅圖是描繪了在2006年到2010年，也就是10年黃金期，中國全國35個一二線城市房價增長速度以及可支配收入的增長速度之間的關系，那么橫軸是可支配收入的增長速度，而縱軸是房價的增長速度，這里面我還把虛線，就是45度線給大家描述了出來，那么在45度線之上的，就是整個城市的房價增長速度要高于可支配收入增長速度。

我們可以看到，在這段期間，35個城市里面絕大部分的城市，它的房價增長速度要高于可支配收入的增長速度，比方說北京，我們所在的城市，房價的增長速度高達35%，而可支配收入的增長速度只有12%。

這張圖它描述的是自2011年以來，全國一、二、三線城市它的房價一個增長速度，我們看到，在2015年下半年我們說房價瘋長期，一二線城市的房價，均有大幅度的增長，其中一線城市的房價，增長更高達30%，二線高達20%。

那么由房價非增所帶來的豐厚資本回報，已使房產(chǎn)脫離了用來居住的屬性，成為投機和操作的對象，其結(jié)果也就是更多的資金從實體經(jīng)濟里面流出，進入到房地產(chǎn)，也導致了近年來實體經(jīng)濟制造業(yè)的持續(xù)低迷。

這一現(xiàn)象，引起了社會極大的討論以及政府的關注，也就是在2016年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議首次提出要堅持房子是用來住的，而不是用來炒的定位，這一論斷也在十九大得到了進一步的確定。

所以說，理解為什么中國的房價能夠以長期、以遠高于國民收入的增速上漲？和對中國宏觀經(jīng)濟影響具有重要的現(xiàn)實意義和真實含義。

我和文一老師的文章對這一問題提出了我們的理論和施政的分析。

首先我們認為快速增長的房價同時并存的有兩個重要的現(xiàn)象，在2004年到2013年期間，第一個現(xiàn)象是全國各大城市自有房屋的空置率較高，根據(jù)西南財大的中國家庭金融調(diào)查2013年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全國平均住房空置率高達22.4%，也就是說，每4套房里面有一套是空置的，而這個空置的房大多數(shù)都是新建的房子，相比之下，美國在2006年房地產(chǎn)泡沫的高峰期，人均住房空置率僅有3%，而不到中國的1/7。

第二個重要的現(xiàn)象是在這一期間，企業(yè)長期的高資本回報率，我們都知道在1998-2012年期間，中國的實際固定資本回報率是非常高的，甚至高達20%以上，是全球所有主要經(jīng)濟體中最高，這也可以由我們這個圖來所表示。

在文章中我們根據(jù)幾位老師的方法來測算了資本回報率，我們可以看到從1998-2012年期間，實際的資本回報率，不管是有沒有剔除房地產(chǎn)，均是在20%以上，這兩個重要的現(xiàn)象是中國的房地產(chǎn)泡沫有別于美國等西方發(fā)達國家所經(jīng)歷的房地產(chǎn)泡沫。

比方說日本在九十年代所經(jīng)歷的房地產(chǎn)泡沫和美國所經(jīng)歷的，在二十一世紀初所經(jīng)歷的房地產(chǎn)泡沫，也許現(xiàn)有的理論難以進行解釋，為什么呢？如果房價飛漲是由于剛需所帶動的，那我們在一個傳統(tǒng)的理論下，即便我們的土地增長是固定的，即便我們房屋的supply是固定的，那我們知道房價的增長頂多不會超過國民收入的增長速度，如果說我們的房價帶動是由于泡沫帶動的，那么為什么在我們經(jīng)濟發(fā)展的高速期，企業(yè)它還是會把錢投入到房地產(chǎn)市場，而不會去追逐它的實體經(jīng)濟呢？

所以在我們的文章中，我們基于中國的典型實施，來構(gòu)造了一個一般均衡的模型，來用于解釋中國的房價為什么能夠在長期以遠高于國民收入的增長而增長？

我們認為中國房地產(chǎn)泡沫形成有三大因素：

第一、人口紅利所帶來的高資本回報率。

第二、中國經(jīng)濟市場的不完善和對資本外流的控制。

第三、中國土地的稀缺性，以及相關土地政策，特別是十八億畝耕地紅線。

首先我們從第一個因素來看，我們的文章模型里面，我們認為中國在過去幾十年的高資本回報率，依賴于才產(chǎn)生的部門，比方說國企的部門到新興的部門，比方說是民企的部門所轉(zhuǎn)移的廉價勞動力，而最高資本回報率會隨著人口紅利的消失，留一絲拐點到來，而最終的結(jié)束。

我們這一論斷也可以由我們資本的實際回報率，在近幾年的表現(xiàn)所得到印證，那么我這里，我把資本回報率又延長到2016年，我們可以看到資本回報率在近年來是持續(xù)的下降，而企業(yè)的勞動力以及原材料的用工成本則大幅度上升。

第二個重要的因素是中國金融市場的不完善，我們認為中國金融市場的不完善和對資本外流的控制會導致當資本回報率下降時出現(xiàn)所謂的資產(chǎn)方，也就是可投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺失和流動性泛濫的一個局面，第一和第二個因素為資產(chǎn)泡沫在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期形成，提供了必要的土壤。

比方說一個經(jīng)濟它在轉(zhuǎn)型期，由于人口紅利所具有高資本的回報率，而在轉(zhuǎn)型結(jié)束，這一資本回報率不得不下降的時候，那么將是企業(yè)和居民對其他資產(chǎn)，比方說房地產(chǎn)的需求而急劇的上升。

形成中國房地產(chǎn)泡沫的第三個因素是中國土地的稀缺性，以及相關的土地政策，這也是房地產(chǎn)有別于黃金等流動性資產(chǎn)能夠成為投機性投資的一個重要渠道，我們認為土地的稀缺性和城市建設用地的有限供給，能夠使投資者容易被防止作為另外可供選擇的投資渠道的強行需求，形成一個預期，在這個理性預期的誘導下，企業(yè)家在資本回報率尚處于高位時，便積極進軍于房地產(chǎn)，進行投機性投資，導致資金的脫實向虛。

從上市公司的數(shù)據(jù)中我們也可以發(fā)現(xiàn)，在2007-2013年期間，投資房地產(chǎn)的非房地產(chǎn)企業(yè)，和非建筑公司的公司高達40%，而投房地產(chǎn)占固定資本的15%左右。

以上這三大因素，是我們模型中所構(gòu)造的形成房地產(chǎn)泡沫的關鍵因素，問題是中國的房地產(chǎn)泡沫為什么在長期能以遠高于國民收入的增長速度而增長呢？我們文章認為在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，擁有高資本收益率的企業(yè)投機性購房，是使中國房價增長能夠長時期高于國民收入增長的關鍵因素。

其原因是在經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型期（這里的轉(zhuǎn)型期是由于人口廉價勞動力的流動），本身具有高資本回報的企業(yè)，由于對未來中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型結(jié)束后的低資本回報率例行預期會將本來投于實體經(jīng)濟的資金，不斷流向房地產(chǎn)的直到二者的利潤率相等為止，而這些企業(yè)的固定資本回報率長期高于一個經(jīng)濟平均收入增長速度的時候，可想而知，房價的增長速度，也自然會在長時間內(nèi)高于該經(jīng)濟體收入的增長速度，這是我們對中國的房價為什么能長期高于國民經(jīng)濟的國民收入的增長速度而增長的一個重要解釋。

我們的模型參數(shù)也是進行了校準，我們也對這個模型進行了數(shù)字模擬，我們模擬結(jié)果下的房價，以及房價收入比和實際數(shù)據(jù)里面的趨勢，達到了非常好的吻合。

在這幅圖的左上角，我們把這個模型里面的房價，也就是這個里面的藍線和實際數(shù)據(jù)里面的一個土地的價格和房價，我們進行了對比，我們發(fā)現(xiàn)能夠很好的來預測房價的一個增長，那么在右上圖又把這個房價和GDP的比率，我們通過模型和實際數(shù)據(jù)的比較，我們發(fā)現(xiàn)模型也能夠很好的預測為什么房價收入比會在實際中不斷的上升。

這里要提出的是我們的模型在其他的維度上，也對中國的經(jīng)濟提出了很好的一個預測，比方說對民營企業(yè)的就業(yè)，在全國的就業(yè)的比重，這是C圖，然后對經(jīng)濟的整體回報率，這個是B圖，然后對經(jīng)濟總產(chǎn)出的一個增長速度，這是E圖?？梢钥吹剑覀兡Ｐ退A測的這些指標和實際的組標達到了非常好的一個吻合。

這樣房地產(chǎn)泡沫對實體經(jīng)濟有何影響呢？我們認為其負面影響主要體現(xiàn)在以下4點：

1、房價的泡沫會不斷擠出企業(yè)對固定資產(chǎn)的投資和技術(shù)研發(fā)，加劇資本錯配，使得產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型速度變化。

2、它會通過減少未來企業(yè)家和工人的收入，會極大的降低了包括企業(yè)家和工人在內(nèi)所有人的消費需求。

3、它會迫使對住房有剛需的群體和低收入的群體不得不提前購房，扭曲他們在生命周期中的消費路徑。

4、通過造成高金融杠桿率，刺激影子銀行的膨脹為金融危機埋下了種子。

我們的政策建議是包括短期和長期兩方面：

第一、在短期里面，我們認為要抑制房地產(chǎn)泡沫要不僅建立和健全嚴格的房地產(chǎn)登記制度，而且要建立健全透明的房地產(chǎn)交易制度，這為以下的幾點提出了很好的制度措施。

第二、我們要限制炒房資金在全國跨地區(qū)的流動。

第三、我們要建議要收取房產(chǎn)稅，尤其是第二套方案。

其次我們要有地方政府來出現(xiàn)積極幫助建立健全租賃市場，誘導中低收入群體和空置房擁有者進入租賃市場，最終要以最低收入的群體提供廉租房，我們很可喜的看到，我們的政府已經(jīng)在這里面的很多點，都已經(jīng)進行了具體的實施。

抑制房地產(chǎn)泡沫的長期長效機制是什么呢？根據(jù)我們的模型，我們認為為了抑制投機性購房需求，并使資金回歸實體經(jīng)濟，中國的經(jīng)濟還需從資源驅(qū)動性發(fā)展模式轉(zhuǎn)型至創(chuàng)新驅(qū)動性發(fā)展模式，而這一轉(zhuǎn)型成功的關鍵在于不斷深化宏觀經(jīng)濟若干領域的結(jié)構(gòu)性改革。

比方說我們要大力鼓勵消費以及高端消費的發(fā)展，比方說我們要允許高端服務業(yè)的進入，以及我們要減少產(chǎn)業(yè)進入的壁壘。我們相信，政府對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的決心，將提高企業(yè)家，特別是民營企業(yè)家對投資實體經(jīng)濟的信心。