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（文/朱道義 編輯/張廣凱）

在行業(yè)處于深度調(diào)整、同行業(yè)績承壓的背景下，白酒龍頭交出了一份兼具韌性與挑戰(zhàn)的成績單。

近日，貴州茅臺（股票代碼：600519.SH）披露了2025年中期業(yè)績。報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)總收入910.94億元，同比增長9.16%；歸屬于上市公司股東的凈利潤454.03億元，同比增長8.89%。

此外，截至今年6月30日，貴州茅臺已派發(fā)346.71億元現(xiàn)金紅利，并已完成52.02億元股份回購，給予了投資者們信心。

但值得注意的是，盡管茅臺上半年的營收凈利皆再創(chuàng)新高，其增速卻進(jìn)一步放緩，已降至近十年來的首次個位數(shù)。而經(jīng)營現(xiàn)金流暴跌64.18%、合同負(fù)債腰斬等其他核心經(jīng)營指標(biāo)的波動，似乎也驗(yàn)證著身為行業(yè)“壓艙石”的貴州茅臺，在白酒寒冬之中，同樣有些松動了。

“護(hù)衛(wèi)艦”疲軟，“蓄水池”腰斬

毋庸置疑，貴州茅臺依然是最能賺錢的酒企之一。上半年454.03億元的凈利潤，意味著其日均盈利高達(dá)近2.5億元。

不過，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，茅臺的業(yè)績在近兩年已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的放緩趨勢。對比往年中期業(yè)績，2025年上半年9.16%的營收增速，是2015年來首次出現(xiàn)個位數(shù)增幅。而8.89%的凈利潤增速，也是2021年來再次出現(xiàn)個位數(shù)增幅，并創(chuàng)下2015年以來新低。

尤其是二季度，貴州茅臺營收387.88億元，同比增加7.28%；凈利潤185.56億元，增長5.25%。這種表現(xiàn)低于大部分券商預(yù)期，此前多家分析機(jī)構(gòu)預(yù)測，其二季度營收同比增速可達(dá)8%-14%，凈利潤同比增長6.0%-10%。

對于這樣的情況，貴州茅臺或許早有預(yù)期？今年5月12日的2024年度業(yè)績說明會上，公司黨委副書記、董事王莉曾表示，“眼下茅臺已進(jìn)入由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的換檔期，公司在充分考慮行業(yè)形勢、自身產(chǎn)能、市場環(huán)境和公司長期戰(zhàn)略布局的基礎(chǔ)上，制定了2025年度9%的收入增長目標(biāo)。”如此一看，茅臺似乎已完成了年初既定的增長目標(biāo)。

但除了意料之中的降速，公司另一些核心指標(biāo)的變化仍然揭露出潛在風(fēng)險(xiǎn)。

首先就是合同負(fù)債的大幅下滑。據(jù)悉，合同負(fù)債即酒企預(yù)收的貨款，一向被認(rèn)為是白酒公司的“業(yè)績蓄水池”，一定程度上反映了經(jīng)銷商對產(chǎn)品的市場預(yù)期。合同負(fù)債越高，說明渠道打款拿貨的積極性越高。與諸多同行相比，作為業(yè)界龍頭的貴州茅臺擁有最高的合同負(fù)債，也就意味有著最強(qiáng)大的業(yè)績緩沖墊。

而截至二季度末，貴州茅臺的合同負(fù)債已從年初的95.9億元降至55.1億元，下滑了42.59%。財(cái)報(bào)解釋為，主要由于經(jīng)銷商預(yù)付貨款減少。也有市場分析認(rèn)為，這是茅臺主動控制壓貨節(jié)奏。但不管哪種說法，都體現(xiàn)了白酒下行周期的壓力。

此外，貴州茅臺上半年的經(jīng)營現(xiàn)金流為131.2億元，同比大降64.18%。對此貴州茅臺表示，主要是本期公司控股子公司貴州茅臺集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司吸收集團(tuán)公司成員單位存款減少及存放中央銀行法定準(zhǔn)備金和不可提前支取的同業(yè)存款增加。

從產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)來看，盡管飛天茅臺不斷面臨價(jià)格失守的窘境，但這款核心大單品仍然是業(yè)績的“定海神針”。上半年，飛天茅臺所在的茅臺酒板塊實(shí)現(xiàn)營收755.90億元，占公司總營收的近85%，同比增長10.24%。在第二季度，更是實(shí)現(xiàn)了11%的同比增長，也正得益于茅臺酒強(qiáng)勁的市場表現(xiàn)，公司其他業(yè)務(wù)的疲軟被有效對沖。

值得注意的是，被定位為茅臺酒“護(hù)衛(wèi)艦”的醬香系列酒，其功能與使命似乎遠(yuǎn)未能實(shí)現(xiàn)。上半年，系列酒實(shí)現(xiàn)營收137.63億元，同比增長4.69%，遠(yuǎn)低于公司整體增速，并創(chuàng)下近年新低，過往幾年醬香系列酒增速均在25%以上。其中，一季度其還錄得18%的增長，但二季度急轉(zhuǎn)直下，同比下降6.52%。受系列酒情況拖累，茅臺的凈利潤率同比下降了0.9個百分點(diǎn)至47.8%。

總體來看，當(dāng)白酒行業(yè)歷經(jīng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的陣痛，茅臺似乎也無法完全幸免。

千方百計(jì)尋增長

在貴州茅臺2025年經(jīng)銷商聯(lián)誼會上，公司高層曾指出，面對“供需不適配”的根本性問題，2025年應(yīng)對挑戰(zhàn)是“主旋律”。

不難發(fā)現(xiàn)，面對經(jīng)營壓力的貴州茅臺，正從產(chǎn)品、渠道等多方面進(jìn)行發(fā)力，試圖抵御市場風(fēng)險(xiǎn)、穿越行業(yè)周期。

首先，其正在將目光更多地投向海外。上半年，貴州茅臺國外經(jīng)銷商凈增11家，總數(shù)達(dá)到115家，意味著海外終端網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)入快車道；海外營收突破28.93億元，同比大增31.29%，標(biāo)志全球化戰(zhàn)略取得不錯進(jìn)展。近年來，茅臺深入30余個國家和地區(qū)開展市場調(diào)研與品牌推廣，通過亮相APEC峰會、達(dá)沃斯論壇等國際舞臺打造“茅臺之夜”“茅臺文化節(jié)”等IP，試圖與全球消費(fèi)者建立鏈接。

據(jù)Statista數(shù)據(jù)，全球烈酒市場規(guī)模預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到6031億美元，中國作為世界三大烈酒生產(chǎn)國之一，白酒出口的潛力巨大。今年5月的一季度業(yè)績說明會上，關(guān)于國際化戰(zhàn)略與路徑，貴州茅臺再次強(qiáng)調(diào)了分步走策略以及體系化建設(shè)。

“中國白酒走向世界是茅臺等名酒的自身發(fā)展必然階段，也是中國白酒目前消費(fèi)升級轉(zhuǎn)型的客觀要求?！本祁惙治鰩煵虒W(xué)飛認(rèn)為，目前國內(nèi)消費(fèi)進(jìn)入存量市場，而且內(nèi)卷嚴(yán)重，需要從國際化尋找增量；其次中國白酒行業(yè)經(jīng)過這么多年的發(fā)展，名酒不斷擴(kuò)產(chǎn)，品類影響力大幅提升，產(chǎn)區(qū)品質(zhì)也不斷成熟，中國白酒具備了國際化的實(shí)力與條件，隨著“一帶一路”建設(shè)推進(jìn)，茅臺等名酒也擁有了一定的國際影響力，這些都為中國白酒出海國際化提供了有利條件。

但同時他也強(qiáng)調(diào)，“雖然白酒國際化最近幾年進(jìn)展迅速，但是客觀地看，白酒國際化還處于初級階段，依然以華裔人群消費(fèi)為主，還遠(yuǎn)未進(jìn)入國外主流市場，在政策對接、文化推廣與產(chǎn)品教育方面任重道遠(yuǎn)?！?

需要注意的是，茅臺還正于渠道端轉(zhuǎn)向直營控盤。上半年，張德芹團(tuán)隊(duì)將幾乎所有新品首發(fā)都放在了“i茅臺”APP和自營電商，繞過了傳統(tǒng)經(jīng)銷商。報(bào)告期內(nèi)，茅臺直銷渠道總營收400.1億元，同比增長18.6%，其中“i茅臺”實(shí)現(xiàn)收入107.6億元。而傳統(tǒng)的批發(fā)代理渠道，營收為493.43億元，但增幅僅2.8%。

產(chǎn)品端，貴州茅臺正通過加速上新和銷售策略促進(jìn)收入增長。上半年，其推出了蛇年生肖茅臺酒、笙樂飛天茅臺酒、“走進(jìn)系列”等諸多新品，這些產(chǎn)品均可在i茅臺上申購和認(rèn)購。

8月8日，貴州茅臺推出售價(jià)高達(dá)7000元的70周年五星茅臺酒，該產(chǎn)品復(fù)刻了1954年老版茅臺酒酒瓶，限量25568瓶，每一瓶均印刻專屬身份編碼。

7000元一瓶酒是否值得？這需要每個消費(fèi)者見仁見智。但市場反應(yīng)強(qiáng)烈，稀缺性引發(fā)了搶購熱潮，部分特殊日期編碼酒款更被炒至近10萬元一瓶，被酒商和黃牛們稱為“夢幻一周”。

此外，貴州茅臺還于近日推出“1×4瓶”裝組合（即單箱4瓶裝）飛天茅臺酒，打破傳統(tǒng)6瓶/箱的慣例，更適配小型聚會、商務(wù)贈禮等細(xì)分場景。

對此，中國酒業(yè)獨(dú)立評論人肖竹青認(rèn)為，把原先動輒6瓶或12瓶的整箱拆小，是茅臺在需求承壓期通過降低準(zhǔn)入門檻來擴(kuò)大消費(fèi)基數(shù)，拉動銷售增量的戰(zhàn)術(shù)動作。以送禮為例，原先一箱6瓶動輒上萬元，改1×4后客單價(jià)預(yù)估直接降三分之一；對年份酒收藏來說，1×4規(guī)格也更易入手，流動性提升。

面對行業(yè)的持續(xù)調(diào)整，貴州茅臺挖掘新增量的多元策略能否奏效，需要市場來給出答案。財(cái)報(bào)發(fā)布后，茅臺的股價(jià)持續(xù)走低，后略有回升，截至8月18日收盤，貴州茅臺每股報(bào)1428.5元，總市值約1.79萬億元。