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（文/朱道義 編輯/張廣凱）

“胖改先鋒”永輝，或許正囿于跟負債賽跑的尷尬境地中。

8月20日晚間，永輝超市股份有限公司（股票代碼：601933.SH）披露了2025年中期業(yè)績報告。財報顯示，公司上半年實現(xiàn)營收為299.48億元，同比下降20.73%；歸母凈利潤虧損2.41億元，上年同期凈利潤為2.75億元，同比由盈轉虧。

第二天的業(yè)績說明會上，當投資者就ST風險提出問詢時，公司董秘予以明確答復：公司具備持續(xù)經(jīng)營能力，不存在被實施ST的風險。

眼下這份令人唏噓的成績單，是永輝超市自去年啟動“胖改”進入深水區(qū)的真實寫照——轉型的陣痛遠超市場預期。即便真如公司所說，其“胖改”門店已經(jīng)取得盈利，但在其利潤充分釋放之前，永輝的財務狀況已經(jīng)接近“彈盡糧絕”。

在尚未見到改革曙光的情況下，這場以“品質零售”為名的自我革命，難言是傳統(tǒng)商超式微下的破局自救之道，還是又一場代價高昂的燒錢試錯。

四年半已虧損近百億

曾幾何時，永輝也是商超領域的頭部玩家。

公開資料顯示，永輝超市成立于2001年，從福建起家迅速擴張至全國。憑借“生鮮+平價”的組合拳，其曾一度掀翻國內(nèi)傳統(tǒng)商超的格局。2015年，京東重金入股，并在此后繼續(xù)增持。2017年，永輝的凈利潤達到18.17億元，領先諸多同行。2020年，永輝的門店規(guī)模達到1017家，正式進入“千店時代”，總市值超千億，被譽為“中國版Costco”。

但隨即，永輝的高光時刻就戛然而止。自2021年開始，其發(fā)展一落千丈，當年的凈利潤巨虧39.44億元，跌幅高達319.78%。此后三年，永輝不僅營收從近千億元一路下滑至675.7億元，利潤更是連續(xù)虧損：分別為-27.6億元、-13.3億元、-14.6億元。據(jù)統(tǒng)計，從2021年至2024年，其累計虧損額超過了95億元。

面對業(yè)績虧損、接連閉店、現(xiàn)金流大幅下降的困局，永輝不得不選擇自救。繼嘉百樂、步步高之后，永輝也于2024年5月正式加入到“胖改”隊伍中，學習胖東來模式進行自我調(diào)改。

彼時，談及與胖東來的合作，永輝超市前CEO李松峰曾表示，“胖東來堅持自己的品質，堅持服務好員工、服務好顧客，形成了信任的正向循環(huán)，他們走出來一條很好的路，這條路應該給零售行業(yè)后續(xù)發(fā)展以很好地借鑒?！?

值得注意的是，去年9月，名創(chuàng)優(yōu)品作價63億元收購了永輝29.4%股權，以第一大股東的身份高調(diào)入局，而這時京東系的資本及人馬都已陸續(xù)撤退。不久后，名創(chuàng)優(yōu)品的創(chuàng)始人葉國富出任永輝“改革領導小組”組長，且代行CEO職責。

這意味著，永輝正式進入了“葉國富時代”，而沒有改變的，則是對于胖東來模式的效仿。葉國富多次強調(diào)，“胖東來模式”是中國超市唯一的出路，永輝超市要堅持學胖東來調(diào)改。

根據(jù)半年報，截至6月30日，永輝已完成調(diào)改開業(yè)的門店數(shù)量為124家。但事實證明，別人的成功經(jīng)驗，未必就適合己身?！芭指摹币荒辏垒x的營收、利潤仍是雙降，轉型引發(fā)的陣痛持續(xù)顯現(xiàn)。

對于收入下滑，永輝解釋稱，主要系公司 2024年下半年開啟整體戰(zhàn)略與經(jīng)營的深度轉型工作，關閉長期經(jīng)營虧損門店以及門店調(diào)改期歇業(yè)等因素所致?！半m然調(diào)改門店收入較同期有大幅度增加，但無法彌補因關店產(chǎn)生的收入下降?！?

對于凈利潤虧損，其認為主要出于“整體銷售規(guī)模減少”“供應鏈改革致短期毛利下降”“227家虧損門店的閉店成本”“Advantage Solutions股票公允價值變動”等四點原因。

但中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬指出，葉國富現(xiàn)在希望通過壓縮門店總量和加快改造兩種方法，短時間內(nèi)扭轉永輝超市的頹勢?！暗壳皝砜?，這種大型的一體化商超模式，已經(jīng)不能匹配主流新生代消費群體的核心需求跟訴求?！?

一場破釜沉舟的自救

當“胖改”進入深水區(qū)，永輝的財務壓力與日俱增。

此前，永輝超市副總裁王守誠曾公開透露，永輝單店的調(diào)改投入介于500萬至800萬元之間，部分規(guī)模較小的店面費用為300萬元。

截至8月21日，永輝全國調(diào)改完成并開業(yè)的門店達162家，占552家開業(yè)門店總量的29.3%。到9月底，永輝的目標是完成200家門店調(diào)改。

“胖改”的最終目標仍任重而道遠，但永輝的資金彈藥或已告急。同花順iFinD顯示，一季度末永輝賬上就僅剩48億元現(xiàn)金，而總負債高達349億元，資產(chǎn)負債率逼近89%，已接近“財務紅線”。

且值得注意的是，截至6月底，永輝超市21.85%股份處于質押狀態(tài)，頗為接近30%的質押警戒線。財報顯示，永輝超市第一大股東、法人為葉國富的廣東駿才國際商貿(mào)有限公司已質押18.68億股公司股份，占其全部持股的70%，占總股本的20.58%。

接下來的錢從哪里來？答案是向市場要錢。近期，趕上定增“窗口期”，永輝緊急甩出新一輪的募資預案，擬向不超過35名特定投資者定增募資不超過39.92億元。其中32.13億元用于門店升級改造，3.09億元用于物流倉儲升級改造，4.7億元用于補充流動資金或償還銀行貸款。

業(yè)績溝通會上，永輝首席財務官（CFO）吳凱之表示，調(diào)改店的銷售相比之前取得非常明顯的增長，已經(jīng)進入穩(wěn)定經(jīng)營期的調(diào)改店整體也已進入穩(wěn)定盈利狀態(tài)。

但遺憾的是，除了調(diào)改店的預期門店數(shù)量之外，永輝超市對其他詳情三緘其口，具體的調(diào)改成果也并未在本次中報里呈現(xiàn)出來。

除了對門店進行“胖改”，永輝還在大刀闊斧地重整供應鏈，并積極拓展線上渠道。不過目前來看，線上模式尚未轉型成功，不僅沒能成為新的增長極，反而淪為業(yè)績拖累。財報顯示，上半年永輝線上業(yè)務營收54.9億元（占比18.33%），較去年同比減虧3475萬元，仍未擺脫虧損局面。

為有效解決采購體系的管理難題，永輝超市于7月向供應商發(fā)布了一封公開信。信中明確提出，將著力構建一套更為透明、高效的供應鏈體系，專門設立供應商財務結算專線，并嚴格執(zhí)行“不拖、不卡、不刁難”的政策。其目的在于進一步改善同供應商之間的合作關系，從而提高供應鏈的整體運行效率。

但供應鏈改革也帶來陣痛，葉國富推行裸采模式（取消中間費）精簡50%供應商，雖優(yōu)化了商品結構，卻使“收租”性質的服務業(yè)收入大降40%至14.4億元，毛利承壓。所謂“收租”，即向品牌方、供應商收取進場費、條碼費、營銷費等，讓商品進場。過去，永輝每年從“收租”模式上賺到的營收就接近40億元，且其毛利率高到90%以上。

客觀來說，重整供應鏈雖然短期內(nèi)將加劇永輝的盈利困境，但長期來看，是永輝能夠優(yōu)化商品結構、自主定價、研發(fā)自營產(chǎn)品的關鍵。只不過，需要永輝繼續(xù)努力支撐下去。

眼下最關鍵的，或許還是將調(diào)改店的成果透明化，以此給予市場信心。畢竟市場上已經(jīng)有對于其初期業(yè)績可持續(xù)性的質疑，據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，一位長期關注永輝超市的投資者表示，自從永輝超市調(diào)改以后，他隔一段時間會對其所在城市的調(diào)改店進行走訪。“在調(diào)改初期，宣傳做得足夠好，很多消費者會去嘗嘗鮮，但是在三個月以后，人流就會穩(wěn)定下來。至于會不會比調(diào)改之前好，這就是永輝需要向投資者說明的問題?！?

從根源上分析“胖永輝”與胖東來的差別，于東來敢向基層員工讓利分潤，進而刺激員工積極主動地投身公司發(fā)展。這對于上市公司來說不具備復制基礎，畢竟葉國富打造的是資本局。

有市場分析指出，當下永輝超市拖了名創(chuàng)優(yōu)品的后腿。實際上，按照永輝超市最新的收盤價計算，名創(chuàng)優(yōu)品的這筆持股已經(jīng)超過130億元，賬面浮盈超68億元。

資本市場上，截至8月26日收盤，永輝超市每股報5.35元，總市值約485.51億元。