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最危險的地方也是最安全的地方—中國俗語

隨著日本央行上周五加入到負利率的政策實驗中，今年正成為時隔4年后發(fā)達國家央行競爭性寬松的又一個高潮。

市場突變：加息OR降息？

在經(jīng)歷開年5周信用市場與美股的劇烈波動后，作為美聯(lián)儲3號人物的紐約聯(lián)儲主席威廉姆·達德利(William Dudley)也開始放軟話。他表示，全球需求疲軟與美元走強正在對美國經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的影響，3月議息會議之時聯(lián)儲需要看到當(dāng)前金融環(huán)境對實體經(jīng)濟的影響。這番話已經(jīng)令市場預(yù)期2016年將不會有任何加息行動。

如下圖所示，利率期貨認為，現(xiàn)有0.25%-0.50%的基準(zhǔn)利率年內(nèi)維持不變的概率超過60%。無獨有偶，之前和美國遙相呼應(yīng)說要加息的英國央行，近期也是態(tài)度發(fā)生180度大轉(zhuǎn)彎，從英鎊隔夜指數(shù)掉期(Overnight Index Swap)的定價看，交易員預(yù)期未來12個月內(nèi)英格蘭央行更可能降息而非加息。

聯(lián)邦基金利率期貨市場排除了美聯(lián)儲今年加息的可能

2008年的各國加息證明是錯誤決策

從更長的時間軸上看，自2008年之后各國央行加息的行為，都被隨后而來的經(jīng)濟困境證明是愚蠢的決策，這其中既有瑞典央行這樣的迷你經(jīng)濟體，也有中國、歐洲這樣的超大型經(jīng)濟體。后二者是最明顯的例子。

2011年選擇加息，結(jié)果是歐洲陷入全面的債務(wù)危機，中國則開啟了直至今日的經(jīng)濟增速下滑。因而英美兩國央行打退堂鼓的行為雖在情理之外但也在意料之中。

那么為何金融危機后，加息一次次被發(fā)現(xiàn)是愚蠢的政策呢？核心原因就是發(fā)達國家的政府與私人部門都到了一個長債務(wù)周期的頂點，前者以歐洲為代表，后者則以美國家庭與日本企業(yè)最為明顯。

大背景是近20年這些國家一輪又一輪資產(chǎn)泡沫，尤其是普遍的房地產(chǎn)泡沫降低了適齡家庭生育意愿，人口出生率降低，這就讓老齡化的趨勢愈加明顯，面對各國政府不斷擴大的赤字和養(yǎng)老金缺口，家庭更傾向于增加儲蓄減少債務(wù)，如此就導(dǎo)致有效需求不振，通縮壓力持續(xù)。

因而，當(dāng)下這場危機雖然經(jīng)常拿來與80年前的“大蕭條”(Great Depression)相提并論，但顯然這二者有很大本質(zhì)不同。后者發(fā)生之時正是“一戰(zhàn)”后強勁復(fù)蘇的十年，各國私人部門需求仍具彈性，不存在如今天債務(wù)周期與人口周期幾乎重合的需求窘境，并且實行金匯兌本位，這使得貶值本幣幾乎與獲得出口優(yōu)勢可以劃等號。

可惜這套簡單的邏輯在信用貨幣時代只是徒有其表。一個負債累累的世界里，單純貶值本幣是無法與刺激出口相掛鉤的，還需要在貶值的同時讓本幣流入他國，通過刺激其國內(nèi)的家庭或企業(yè)舉債來創(chuàng)造需求。

中國風(fēng)險正在從中國轉(zhuǎn)移至美國

這種貨幣貶值+債務(wù)轉(zhuǎn)移的策略本質(zhì)就是俗稱的“套利交易”(Carry Trade)，它不是通過貶值獲得海外的經(jīng)常項目順差，而是通過資本項目流入在他國創(chuàng)造債務(wù)，并轉(zhuǎn)移通縮。

說到這兒讀過上一篇專欄的讀者應(yīng)該已經(jīng)意識到，2012年日元貶值與美國復(fù)蘇就是這種模式。日元大舉流入美國，把公司債利率壓低至創(chuàng)紀錄低位，這就刺激美國企業(yè)大舉借債增加股息和回購，美股也就持續(xù)上漲。加上頁巖油產(chǎn)業(yè)也利用此機會壯大，吸收大量失業(yè)人口，因此美聯(lián)儲認為經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)足夠強勁，開始準(zhǔn)備加息。

投資級公司財務(wù)杠桿率(深藍線)與垃圾級公司財務(wù)杠桿率(淺藍線)都已超過2008年

然而美聯(lián)儲認為的復(fù)蘇與實際情況有很大出入。如上圖所示，美國企業(yè)借錢返還股東已經(jīng)顯著提高了自身的債務(wù)杠桿，而家庭卻未從其中獲得多少工資收入，同時美元走強亦令很多公司海外利潤銳減。一旦選擇加息，家庭消費根本不能支撐經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇。市場基于此在加息之前開始拋售公司債促使其利率上升，風(fēng)險溢價擴大。

面對不斷走高的再融資成本，企業(yè)必然會選擇降低杠桿，減少股息和回購。此時聯(lián)儲加息只會加劇這種負面?zhèn)鲗?dǎo)，把經(jīng)濟導(dǎo)入嚴重減速甚至衰退中，然后就是不得不進行更大規(guī)模的寬松。如下圖所示：德銀修正后的模型顯示美國12個月內(nèi)衰退風(fēng)險升至46%。

德銀擬合出的新曲線顯示未來12個月，美國經(jīng)濟陷入衰退的概率遠超過美聯(lián)儲的估計。

本質(zhì)上日本央行已經(jīng)持續(xù)寬松了超過20年，但如果觀察美元兌日元(USDJPY)周線圖，可以看到明顯的起伏，并且起伏的頻率與周期性金融動蕩大致吻合，這說明日元貶值與否，不在于日銀推動多大規(guī)模的QE，而在于投資者的風(fēng)險偏好。

對比時下，如果說2015年中國經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險還只是在國內(nèi)，那么年底的這一輪人民幣劇烈波動已經(jīng)把這種風(fēng)險傳導(dǎo)至海外，加上聯(lián)儲加息的政策錯誤，全球范圍內(nèi)信用風(fēng)險傳導(dǎo)已經(jīng)開始，這暗含著核心尾部風(fēng)險正在從中國轉(zhuǎn)移至美國，也將是美元與非美貨幣的又一個轉(zhuǎn)折點。

總結(jié)起來即：市場高估了中國以及新興市場面臨的困境，同時也高估了發(fā)達經(jīng)濟體對新興市場債務(wù)與貨幣危機的免疫能力。2016年將成為投資者風(fēng)險偏好的又一個轉(zhuǎn)折點，美元兌日元與美元指數(shù)(DXY)將極可能同時轉(zhuǎn)入趨勢性下跌。上半年人民幣雖然有很大貶值壓力，但更可能寬幅震蕩，以高波動率消耗做空力量的子彈。海外市場上拋售垃圾債、股市等風(fēng)險資產(chǎn)買入美國國債的趨勢將繼續(xù)。

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