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2月28日晚間，央行突襲式降息，決定自3月1日起一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至5.35%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.5%；同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。

降息的N個(gè)理由

央行本次降準(zhǔn)在市場(chǎng)的預(yù)期之中，但時(shí)點(diǎn)較市場(chǎng)普遍預(yù)期的兩會(huì)之后有所提前。市場(chǎng)預(yù)期的降息幾大理由在于：

通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇

自上次降息以來，通貨膨脹率一直走低，1 月CPI 同比上漲0.8%，較去年12 月回落0.7%，創(chuàng)2009年12 月以來新低。1 月PPI 同比下降4.3%，較去年12 月降幅擴(kuò)大1.0%，連續(xù)35 個(gè)月下降，創(chuàng)2009 年11 月以來新低。數(shù)據(jù)顯示出通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。

通脹的下降不僅是貨幣寬松的條件，更是貨幣寬松的原因。在通縮的情形下，如果保持名義利率不變，那么實(shí)際利率是上升的，給經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面效果很顯著。

防通縮是央行重要的政策目標(biāo)。央行不久前公布的《2014年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也強(qiáng)調(diào)，物價(jià)水平整體走低是11 月份下調(diào)基準(zhǔn)利率的主要原因。但11月降息之后，通縮的情況并未改善，見下圖：

去年11月降息后，CPI在12月止跌回升，但隨后又大幅下挫。而PPI一直在加速下滑。防通縮的政策意圖并未實(shí)現(xiàn)。

從歷史上看，歷次降息都伴有CPI、PPI的大幅下滑。本次通縮風(fēng)險(xiǎn)中，CPI尚未觸及歷史低位，但PPI增幅已經(jīng)下降到了與98年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)差不多的水平。

經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大

經(jīng)歷過上次降息之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然沒有從泥潭中走出，供給與需求兩不旺。

在供給方面，2月匯豐制造業(yè)PMI從1月的49.7小幅回升至50.1，但相比歷年同期仍處偏低水平。而購(gòu)進(jìn)和產(chǎn)出價(jià)格繼續(xù)走低，說明PMI的改善可能僅僅是短期的波動(dòng)。中采PMI為49.9，仍在枯榮線以下。

在需求方面，春節(jié)期間零售銷售增速降至11%，旅游收入增速降至14.6%，均再創(chuàng)新低，驗(yàn)證了需求的低迷。

社融總量增速走低，貨幣信用創(chuàng)造不振

1 月社會(huì)融資總量為2.05 萬億元，比去年同期少5394 億元，同比增速13.5%，創(chuàng)歷史新低。M2 同比增速10.8%，低于市場(chǎng)預(yù)期12.1%，主要原因?yàn)橘Y本流出導(dǎo)致的外匯占款下降。

可見在本次降息之前，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相比11月降息前，并未明顯改善，通縮風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇，需要貨幣政策加碼。因而，在2月25日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議之后不久，降息政策落地。

上次降息并未到達(dá)顯著的刺激效果，倒是資本市場(chǎng)的瘋狂盛宴惹人眼球。對(duì)于此次降息政策的實(shí)際效果，目前來看還難言樂觀。

人民幣國(guó)際化：“不可能三角”悖論下的政策困境

在“不可能三角”中，中國(guó)之前一直選擇固定匯率制度，放棄跨境資本流動(dòng)，因而貨幣政策獨(dú)立性相當(dāng)強(qiáng)。

而在目前中國(guó)資本跨境流動(dòng)逐漸放開的背景下，降息會(huì)導(dǎo)致資本加速外流，人民幣將承受貶值壓力。更為重要的是，只要中國(guó)仍想保持相對(duì)固定的匯率，資本外流就會(huì)導(dǎo)致外匯占款減少，收緊國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)，抵消降息的效果。

在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，中國(guó)在不可能三角中的政策選擇，正從選擇“固定匯率制度+獨(dú)立貨幣政策”而放棄“資本自由流動(dòng)”，向選擇“獨(dú)立貨幣政策+資本自由流動(dòng)”而放棄“固定匯率制度”切換。這個(gè)漸進(jìn)的切換過程中，“資本自由流動(dòng)”與“固定匯率制度”會(huì)長(zhǎng)期得到部分執(zhí)行，從而威脅到“獨(dú)立貨幣政策”目標(biāo)的達(dá)成，影響貨幣政策的有效性。(見圖）

從上圖中可以看到11月份降息之后，中國(guó)外匯占款以每月1000億元以上的速度減少，相比目前6.3萬億的M0不是小數(shù)目。如果這樣的資本流出速度持續(xù)半年，就完全抵消了一次降準(zhǔn)的效果。

隨著人民幣國(guó)際化的進(jìn)一步推進(jìn)，中國(guó)式降息的尷尬可能會(huì)不斷重演，甚至愈演愈烈。

利率市場(chǎng)化：市場(chǎng)利率不再聽話

上次降息后就有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：雖然基準(zhǔn)存款利率下降，但是上浮區(qū)間擴(kuò)大，利率“天花板”基本上沒有變化；而貸款利率上下限均已放開。因而，利率定價(jià)的約束條件實(shí)際上并未發(fā)生變化，降息效果可能不明顯。

從事后來看，降息確實(shí)起到了降低企業(yè)融資成本的效果。12 月，非金融性企業(yè)及其他部門一般貸款（不含貼現(xiàn)）加權(quán)平均利率為6.92%，比降息前下降0.44%，與基準(zhǔn)貸款利率40BP的降幅基本吻合。LPR利率也從5.76%下行至5.51%。說明目前貸款基準(zhǔn)利率可能仍然能起到利率引導(dǎo)作用。

但CPI從1.6%下降至0.80%，減少了80BP，PPI跌幅更是增加了2.1%，均大幅超過了貸款利率的下降幅度，顯示貸款實(shí)際利率仍然在攀升。

而存款利率如預(yù)期那樣大面積一浮到頂，基準(zhǔn)存款利率的下調(diào)對(duì)存款利率下降作用有限。其實(shí)本次存款利率下調(diào)后可能也會(huì)有類似的問題。（見圖）

綜合來看，本次基準(zhǔn)利率的調(diào)整雖然是對(duì)稱的，但是對(duì)貸款利率的作用將更大，存款利率的下降將很有限。貸款利率將小幅下調(diào)，但實(shí)際利率的變化取決于后續(xù)對(duì)通縮的控制。

可以預(yù)期，如果未來利率市場(chǎng)化進(jìn)一步推進(jìn)，基準(zhǔn)利率對(duì)存款利率的“利率錨”的作用將逐漸消退。而對(duì)貸款利率的影響也將越來越弱。這樣是中國(guó)式降息在未來可能面對(duì)的尷尬——在利率市場(chǎng)化之后，我們的“價(jià)格型”貨幣政策工具“基準(zhǔn)利率”本身就要進(jìn)入歷史的塵埃。貨幣當(dāng)局需要在利率市場(chǎng)化的后期逐漸采納新的“價(jià)格型”貨幣政策工具。而再貸款/再貼現(xiàn)利率，可能會(huì)成為新的“利率錨”。