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【編者按：2008年，源于美國的次貸危機(jī)波及全球，引發(fā)全球性的金融危機(jī)，世界主要經(jīng)濟(jì)體都受到重創(chuàng)。我國通過宏觀政策的調(diào)整在全球經(jīng)濟(jì)普遍低迷的情況下贏得了難得的發(fā)展機(jī)遇，錯峰發(fā)展，2009年我國超過日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體?；厥走^去十年，2008年之后我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入次高速增長的新常態(tài)，通過穩(wěn)增長與防風(fēng)險的宏觀調(diào)控思路，我們保證了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)快速增長。

2020年新冠疫情爆發(fā)后，我國防控得力，走出了一條成本相對較低、效率相對較高的疫情防控路子，率先走出疫情，這又一次為我們贏得了難得的時間窗口。我國如何抓住又一次的錯峰發(fā)展機(jī)遇，從本文中我們將得到一些啟發(fā)?！?

（文/ 毛振華）

2007年夏天，次貸危機(jī)在美國爆發(fā)并很快波及全球。2008年第三季度，受出口萎縮拖累，我國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯下滑。當(dāng)年11月的國務(wù)院常務(wù)會議推出了旨在擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的一攬子政策，即后來公眾熟知的“四萬億計劃”。2009年2月，國務(wù)院審議通過包括鋼鐵、化工、有色金屬、汽車等在內(nèi)的“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”。項目所需資金除極少部分由中央財政劃撥外，大部分由地方政府負(fù)責(zé)籌措。同期，央行政策取向轉(zhuǎn)為信貸與貨幣政策雙寬松。在一系列“穩(wěn)增長”措施的帶動下，中國經(jīng)濟(jì)率先企穩(wěn)。2009年，中國超過日本成為第二大經(jīng)濟(jì)體，并于2013年超越美國成為第一大貨物貿(mào)易國，常年穩(wěn)居全球第二大進(jìn)口國地位。這些經(jīng)濟(jì)成就的取得，與中國在金融危機(jī)后及時采取措施穩(wěn)定增長不無關(guān)系。宏觀政策的調(diào)整使得中國經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)普遍低迷的情況下贏得了難得的發(fā)展機(jī)遇。

但是，這些刺激政策也帶來了諸多問題，引發(fā)多重風(fēng)險。十年來，中國宏觀杠桿率快速攀升，債務(wù)風(fēng)險加劇。2017年以來，隨著宏觀去杠桿政策的推進(jìn)，宏觀杠桿率增長邊際放緩，但依然處于較高水平。其中，非金融企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險高企，國有企業(yè)部門尤為突出；地方政府顯性債務(wù)風(fēng)險雖然可控，隱性債務(wù)風(fēng)險不容小覷，未來債務(wù)償還壓力明顯；房價快速上漲，加杠桿買房導(dǎo)致居民部門杠桿率上升的同時，也削弱了居民消費能力。

2018年以來，經(jīng)濟(jì)下行疊加融資環(huán)境收緊，信用事件頻發(fā)，債務(wù)周期轉(zhuǎn)換背景下信用風(fēng)險尤其是民營企業(yè)信用風(fēng)險集中釋放，已引發(fā)關(guān)注。與此同時，長期寬松的貨幣政策導(dǎo)致貨幣政策效率遞減，經(jīng)濟(jì)過度貨幣化問題逐步暴露。加之危機(jī)后很長一段時間我國的金融監(jiān)管實際上有所放松，金融機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的貪婪導(dǎo)致金融過度創(chuàng)新，資金脫實向虛，金融風(fēng)險逐漸積聚。更重要的是，非金融部門債務(wù)風(fēng)險存在向金融體系傳導(dǎo)的現(xiàn)實渠道，進(jìn)一步加劇金融系統(tǒng)的脆弱性；一個孱弱的金融體系無力為非金融部門提供必要的支持，讓債務(wù)重壓之下實體部門的發(fā)展以及整個經(jīng)濟(jì)的增長愈發(fā)舉步維艱。穩(wěn)增長、防風(fēng)險已成為現(xiàn)階段宏觀調(diào)控的兩條底線。特別是，要明確穩(wěn)增長和防風(fēng)險的邏輯順序，現(xiàn)階段防風(fēng)險是穩(wěn)增長的前提。

《雙底線思維》書中首先對次貸危機(jī)爆發(fā)后十年來中國經(jīng)濟(jì)的走勢、政策的調(diào)整與演化做一個簡單回顧；接下來對這些應(yīng)對政策所帶來的得失進(jìn)行深入評價與反思，并結(jié)合當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題和困難提出未來宏觀調(diào)控應(yīng)構(gòu)建防風(fēng)險、穩(wěn)增長的雙底線思維，且防風(fēng)險為穩(wěn)增長的前提；最后對中美貿(mào)易沖突可能帶來的影響做了簡要分析。

金融危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)政策的回顧

北京奧運開幕式焰火 圖：東方IC

2008年的金融危機(jī)是一個轉(zhuǎn)折點。中國在2008年上半年經(jīng)濟(jì)還比較熱。實際上，世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)是2007年從美國開始的。中國情況比較特殊，中國在2008年有一個重要事件是奧運會。為了迎接奧運會，中國國內(nèi)整體氣氛都非常熱烈，全社會的關(guān)注點是奧運會，經(jīng)濟(jì)上也是熱火朝天。2008年上半年的貨幣政策是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，這是收緊銀根的一個標(biāo)志，是防止經(jīng)濟(jì)過熱的一項政策。也就是說，2008年全世界出現(xiàn)危機(jī)的時候，我們還沉浸在經(jīng)濟(jì)高速增長的過程之中，還在防止經(jīng)濟(jì)增長過熱。到2008年下半年，等奧運會的圣火熄滅之后，我們發(fā)現(xiàn)世界經(jīng)濟(jì)滿目瘡痍，這時我們采取了非常激烈的政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長，防止經(jīng)濟(jì)快速下滑。這一年中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策歷史罕見地向兩個方向使勁：一般來說經(jīng)濟(jì)政策都有規(guī)律，都有中間過渡段，但這一年我們沒有，上半年在防止經(jīng)濟(jì)過熱，下半年在防止經(jīng)濟(jì)快速下滑。因此2008年是一個非常重要的年份。

2008年以來，中國經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整到保增長。2008年下半年防止經(jīng)濟(jì)快速下滑，之后，保增長、穩(wěn)增長就一直出現(xiàn)在我們的政策目標(biāo)里。到2016年年底，防風(fēng)險也被納入進(jìn)來。但這只是從字面來看，實際上從2008年起中國經(jīng)濟(jì)就在防止風(fēng)險。防止下滑也是防風(fēng)險，我們最害怕的就是世界金融危機(jī)波及、傳染、影響到中國經(jīng)濟(jì)。但在政策里沒有看到“防風(fēng)險”這個詞，出現(xiàn)這個詞的時候已經(jīng)到了2016年。這是我們從政策分析里得到的結(jié)論。2016年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議正式提出了防風(fēng)險，盡管是放在最后一部分，但實際上可以說這翻開了中國經(jīng)濟(jì)政策的一個新篇章。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議正式提出來把防風(fēng)險作為攻堅戰(zhàn)之首。

穩(wěn)增長政策評價：成績與問題

怎么來看這段時間的經(jīng)濟(jì)政策呢？如果把2008年到2018年這十年當(dāng)作一個長周期來看，這段時間的中國宏觀經(jīng)濟(jì)非常值得我們思考和總結(jié)。

這十年發(fā)生了很大的變化。第一大變化：2009年，中國成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。中國成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體這件事情本身是歷史性事件，就像習(xí)總書記說的“中國歷史上從來沒有像今天這樣接近我們偉大復(fù)興的目標(biāo)”。

第二個變化也很重要。2009年，中國成為世界第一大貿(mào)易國。成為世界最核心、最主要的貿(mào)易國這件事情，也反映了中國在世界上的地位。中國不僅是全世界最重要的出口國，也是全世界最主要的進(jìn)口國。

第三個變化是過去從來沒有過的。2014年中國成為資本的凈輸出國，也就是說中國對外投資凈額與外商直接投資的差額出現(xiàn)正數(shù)。

這三個變化放在歷史長河中來看，都是歷史性事件——成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大貿(mào)易國、資本凈輸出國。這三個變化恰好發(fā)生在2008年危機(jī)之后。從這個意義上講，這些成績的取得，和我們旨在保持增長的一系列經(jīng)濟(jì)政策是分不開的。

另外，中國宏觀經(jīng)濟(jì)還有其他一些新變化：第三產(chǎn)業(yè)比重上升，需求結(jié)構(gòu)向以消費需求為主轉(zhuǎn)變。第三產(chǎn)業(yè)比重上升是一個國家走向發(fā)達(dá)的標(biāo)志，現(xiàn)在中國第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的速度大大快于第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)，這使得整個中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了向現(xiàn)代化轉(zhuǎn)變的歷史性進(jìn)步。從需求結(jié)構(gòu)來看，消費在不斷上升，外貿(mào)在小幅回暖，投資在不斷下降，這是我們所期望的結(jié)構(gòu)。我們期望中國制造業(yè)的市場靠中國，中國人民生活水平的提高靠我們的消費能力。但做到這一點并不容易。經(jīng)濟(jì)學(xué)講的需求叫有效需求，即有支付能力的需求，不是心理、生理需求，是指貨幣購買力。

改革開放和加入WTO為中國經(jīng)濟(jì)增長帶來了很大的貢獻(xiàn)，但是我們迎接勝利果實是在2008年危機(jī)之后。所以中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)是錯峰發(fā)展的，在其他國家經(jīng)濟(jì)大規(guī)模下滑的時候，我們保持了一定的增長速度。這里的“一定”很重要，“一定”的背后是我們有很多措施。這些措施有正向作用，也有負(fù)向作用。正向作用不需要說太多，但是問題一定要搞得很清楚，因為問題導(dǎo)向才是所有經(jīng)濟(jì)政策的出發(fā)點。穩(wěn)增長政策所積累的風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，是我們要研究的主要問題。

首先是“債務(wù)—投資”的驅(qū)動模式。金融危機(jī)爆發(fā)時，出現(xiàn)了流動性的短缺，很多企業(yè)經(jīng)營難以為繼。這時就要向市場注入流動性。在以美國為首的西方國家出現(xiàn)了量化寬松的政策。當(dāng)時的美聯(lián)儲主席格林斯潘和他的繼任者伯南克都是量化寬松的支持者。伯南克上任不久后曾說：“我要用直升機(jī)在天上撒錢，讓老百姓去買東西?！泵绹且粋€過度消費的國家，他們采取的寬松政策是向私人企業(yè)注資。我們采取的方式是借道國企。2008年危機(jī)之后中國經(jīng)濟(jì)增長的奧妙，在這里；我們的困難，也在這里。西方國家私人資本的投資一定要收回來，美國在幾年之后把投資都收了回來，并且賺了錢。中國的情況就不一樣了，中國經(jīng)濟(jì)總體的杠桿率持續(xù)上升。

我們講的宏觀債務(wù)率涉及三個部門——政府、企業(yè)和居民。中國地方政府的債務(wù)有兩類——隱性債務(wù)和顯性債務(wù)。單看顯性債務(wù)，我們是比較低的，加上隱性債務(wù)就比較高了。債務(wù)的增長速度大大高于GDP的增長速度，經(jīng)濟(jì)增長很大程度上是靠債務(wù)增長來推動的。地方政府債務(wù)攀升很快，是很大的潛在風(fēng)險，但總體可控。另一塊就是非金融企業(yè)部門的負(fù)債，我國非金融企業(yè)的債務(wù)率達(dá)到166.8%，遠(yuǎn)高于世界平均水平。另外是居民債務(wù)，過去我們一直認(rèn)為我國居民債務(wù)是比較低的，但是居民債務(wù)2015年-2017年攀升很快，在2016年和2017年有些月份居民貸款增長速度高于整個社會的新增貸款增速。這段時間最大的一個問題就出現(xiàn)在居民部門——杠桿率突然上升，家庭部門風(fēng)險隱現(xiàn)。居民借了錢，投入到房地產(chǎn)中去，降低了實際消費能力，其他消費受到制約。

圖：東方IC

除了債務(wù)問題，當(dāng)前我們面臨的另一個問題是投資率不斷下降，最終資本的形成對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率下降。現(xiàn)在我們投入2元的貨幣發(fā)行帶來1元的GDP，在2006年的時候獲得1元的GDP只需要投入1.2元，這是一個很重要的變化，反映了國家經(jīng)濟(jì)增長對于貨幣制造的依賴。錢投放出來，并不能最終形成資本，資本形成的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率下降了。