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【文/觀(guān)察者網(wǎng) 宋虹姍  編輯/觀(guān)察者網(wǎng) 趙乾坤】日前，復(fù)星國(guó)際（00656.HK）的“瘦身計(jì)劃”迎來(lái)新進(jìn)展：旗下港股上市公司復(fù)星旅文（01992.HK）宣布啟動(dòng)私有化退市，并計(jì)劃將其核心資產(chǎn)三亞亞特蘭蒂斯在上海證券交易所獨(dú)立上市，借助REIT（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

三亞亞特蘭蒂斯 視覺(jué)中國(guó)

REITs（Real Estate Investment Trusts，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）是指通過(guò)將不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)打包成證券形式進(jìn)行公開(kāi)募集，投資者可以購(gòu)買(mǎi)這些證券，從而享有項(xiàng)目的租金收入或資產(chǎn)增值收益。在這一模式下，復(fù)星旅文不僅能繼續(xù)保留三亞亞特蘭蒂斯的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)，還能通過(guò)REITs的獨(dú)立上市盤(pán)活其重資產(chǎn)。這一舉措不僅體現(xiàn)了復(fù)星集團(tuán)在降低負(fù)債、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面的戰(zhàn)略意圖，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)文旅行業(yè)資產(chǎn)證券化模式的廣泛關(guān)注。

生死局下“斷臂求生”， 拆解還是重塑？

2022年，復(fù)星國(guó)際董事長(zhǎng)郭廣昌曾強(qiáng)調(diào)，復(fù)星將繼續(xù)推進(jìn)“瘦身健體”戰(zhàn)略，降低負(fù)債并優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。2024年，復(fù)星加速了這一進(jìn)程，同年6月、12月，復(fù)星國(guó)際旗下兩家港股上市公司復(fù)宏漢霖（2696.HK）、復(fù)星旅文（1992.HK）接連公告私有化提案。

而此前，作為復(fù)星旅文的重要資產(chǎn)，三亞亞特蘭蒂斯股權(quán)傳出被出售未果，轉(zhuǎn)而選擇獨(dú)立REIT上市的路徑。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月30日，復(fù)星旅文持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物33.8億元，較2023年6月30日的26.21億元增加7.51億元。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝向觀(guān)察者網(wǎng)表示：“當(dāng)前復(fù)星旅文的現(xiàn)金流水平，雖然看似具備一定的支撐能力，但實(shí)際上并不充裕，或難以完全覆蓋運(yùn)營(yíng)和輕資產(chǎn)擴(kuò)張的資金需求。因此其REIT發(fā)行對(duì)于緩解流動(dòng)性壓力、推動(dòng)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型具有決定性意義。”

宋清輝補(bǔ)充稱(chēng)：“若REITs發(fā)行受阻，復(fù)星旅文面臨的財(cái)務(wù)壓力或?qū)@著加大，從而導(dǎo)致新一輪資產(chǎn)拋售的風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。資產(chǎn)拋售雖然短期內(nèi)可以緩解流動(dòng)性，但長(zhǎng)期來(lái)看可能會(huì)損害公司價(jià)值，削弱盈利能力，甚至引發(fā)更嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。能否成功發(fā)行REITs，將在很大程度上決定復(fù)星旅文能否在維持資產(chǎn)價(jià)值的前提下實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。”

REITs具有盤(pán)活存量資產(chǎn)和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，是推進(jìn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的有效工具。目前雖仍未有文旅行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)現(xiàn)上市，但包括武隆喀斯特、華山在內(nèi)的近20家國(guó)家5A級(jí)旅游景區(qū)已經(jīng)啟動(dòng)了前期準(zhǔn)備工作，原始權(quán)益人主要以地方城投公司為主。復(fù)星旅文先前在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已有不少探索，早在2019年，復(fù)星旅文就曾宣布利用亞特蘭蒂斯發(fā)行一筆金額為70.01億元的CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）。

三亞亞特蘭蒂斯能順利上市嗎？

本次三亞亞特蘭蒂斯的REIT能否順利上市？這一舉措又將如何影響文旅行業(yè)的發(fā)展？

根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號(hào)，簡(jiǎn)稱(chēng)‘1014號(hào)文’）規(guī)定，旅游酒店可作為文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目底層資產(chǎn)的組成部分，但需滿(mǎn)足以下條件：第一，酒店不可單獨(dú)作為底層資產(chǎn)上市，必須依附于景區(qū)規(guī)劃范圍內(nèi)的文化旅游項(xiàng)目；第二，酒店產(chǎn)權(quán)需歸屬于同一原始權(quán)益人；第三，酒店面積不得超過(guò)項(xiàng)目總建筑面積的30%（該要求主要針對(duì)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施與消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目）。中國(guó)優(yōu)質(zhì)文旅資源眾多，且具有優(yōu)秀文旅資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的頭部企業(yè)眾多，具有充分的存量項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，但由于資產(chǎn)形態(tài)、收入結(jié)構(gòu)、管理規(guī)則等存在較大差異，需要結(jié)合項(xiàng)目具體條件、企業(yè)情況等判斷是否適合通過(guò)REITs上市。

目前REITs申報(bào)文旅基礎(chǔ)設(shè)施僅限定于自然文化遺產(chǎn)、國(guó)家5A級(jí)和4A級(jí)旅游景區(qū)項(xiàng)目，且景區(qū)門(mén)票經(jīng)營(yíng)權(quán)、景點(diǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)權(quán)打包上市等有一定的政策限制，文旅企業(yè)是否可滿(mǎn)足運(yùn)營(yíng)條件進(jìn)行資產(chǎn)剝離則需視具體項(xiàng)目情況而定。

上海瑞思不動(dòng)產(chǎn)金融研究院研究部負(fù)責(zé)人王煜昊強(qiáng)調(diào)稱(chēng)：“三亞亞特蘭蒂斯景區(qū)于2024年9月24日取得海南省旅游資源規(guī)劃開(kāi)發(fā)質(zhì)量評(píng)定委員會(huì)的4A級(jí)景區(qū)認(rèn)定，符合’1014號(hào)’文規(guī)定。在政策要求文件中，酒店面積不超過(guò)30%的要求是針對(duì)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施與消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)置的。”

在“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，復(fù)星旅文如能將三亞亞特蘭蒂斯以REITs形式上市，可在保留對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理權(quán)的情況下實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)出表，這對(duì)于面臨整體債務(wù)壓力的復(fù)星集團(tuán)來(lái)說(shuō)將是管理債務(wù)的有效舉措。而從市場(chǎng)估值角度出發(fā)，上市公司重成長(zhǎng)性而REITs重現(xiàn)金流，估值邏輯存在差異，通常同等條件下，資本市場(chǎng)給予REITs的估值可能會(huì)高于上市公司。因此，通過(guò)發(fā)行REITs，三亞亞特蘭蒂斯有望獲得更高的市場(chǎng)估值，這也有助于復(fù)星集團(tuán)提升股權(quán)估值。

盡管REITs發(fā)行前景被看好，但市場(chǎng)仍存疑慮。一位不愿具名的基金管理公司管理層則持觀(guān)望態(tài)度，他向觀(guān)察者網(wǎng)表示：“如果考慮發(fā)REITs，亞特蘭蒂斯估計(jì)首要的入池資產(chǎn)是水上樂(lè)園，酒店只是作為配套打包入池。目前市場(chǎng)上還沒(méi)有類(lèi)似產(chǎn)品上市先例。至于能否上市，需要看資產(chǎn)的盡職調(diào)查、監(jiān)管審核情況。”

此外，上述基金管理公司管理層認(rèn)為，當(dāng)前A股REITs市場(chǎng)對(duì)文旅資產(chǎn)仍存疑慮。以2023年上市的消費(fèi)類(lèi)REITs為例，平均發(fā)行溢價(jià)率不足5%，遠(yuǎn)低于產(chǎn)業(yè)園和物流倉(cāng)儲(chǔ)類(lèi)項(xiàng)目。

據(jù)復(fù)星旅文2024年上半年財(cái)報(bào)顯示，三亞亞特蘭蒂斯平均客房入住率達(dá)89.6%，較2023年同期增加3.4個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)三亞當(dāng)?shù)匾患揖频曩Y產(chǎn)處置市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，該入住率水平略高于三亞整體高星酒店表現(xiàn)情況。

但三亞亞特蘭蒂斯的平均房?jī)r(jià)較此前有所下降。2024年上半年，三亞亞特蘭蒂斯的客房平均每日房?jī)r(jià)為2043.8元，較去年同期下降15.1%。復(fù)星旅文在財(cái)報(bào)中稱(chēng)，受?chē)?guó)內(nèi)旅游住宿市場(chǎng)供需變化趨勢(shì)影響，為維持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，公司主動(dòng)采取靈活定價(jià)調(diào)整，海南三亞的其他酒店及度假村因市場(chǎng)整體疲軟而降價(jià)，游客及客戶(hù)也對(duì)價(jià)格更為敏感。

具有示范作用，但“私有化本身并非靈丹妙藥”

關(guān)于三亞亞特蘭蒂斯尋求REIT上市的進(jìn)度，觀(guān)察者網(wǎng)向復(fù)星旅文作了求證，復(fù)星旅文相關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)稱(chēng)：“目前只是處于初步研究階段，暫時(shí)沒(méi)有更多實(shí)質(zhì)性信息可以對(duì)外透露?！?

王煜昊指出：“此次宣布考慮分拆三亞亞特蘭蒂斯實(shí)現(xiàn)獨(dú)立REITs上市，勢(shì)必在不動(dòng)產(chǎn)金融領(lǐng)域起到示范性作用。而后續(xù)是否有更多民營(yíng)文旅集團(tuán)加入REITs申報(bào)熱潮，仍需等待市場(chǎng)檢驗(yàn)?！?

文旅行業(yè)正通過(guò)資產(chǎn)證券化探索資源盤(pán)活路徑。REITs憑借其穩(wěn)定收益特性，成為優(yōu)化投融資機(jī)制的重要選擇。文旅資產(chǎn)雖現(xiàn)金流穩(wěn)定但成長(zhǎng)性不足，而REITs恰好填補(bǔ)了中低風(fēng)險(xiǎn)收益產(chǎn)品的市場(chǎng)空白。隨著REITs市場(chǎng)成熟，其定價(jià)機(jī)制還可為行業(yè)大宗交易提供參考基準(zhǔn)，推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈資金融通。

而對(duì)于處在私有化過(guò)程中的復(fù)星旅文來(lái)說(shuō)，是其在業(yè)績(jī)持續(xù)低迷、股價(jià)長(zhǎng)期承壓、資產(chǎn)負(fù)債表亟待修復(fù)等多重困境下的戰(zhàn)略選擇。

宋清輝認(rèn)為，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表和規(guī)避公開(kāi)市場(chǎng)壓力是其直接動(dòng)因，但背后可能蘊(yùn)含著更深層次的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)重塑的考量。需要注意的是，私有化本身并非靈丹妙藥，退市只是萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步。至于其未來(lái)能否真正實(shí)現(xiàn)“造血能力”的提升，關(guān)鍵還在于復(fù)星旅文在私有化之后，能否采取有效措施，并進(jìn)行深刻的戰(zhàn)略變革和運(yùn)營(yíng)提升，進(jìn)而緊緊抓住市場(chǎng)復(fù)蘇和政策機(jī)遇。

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