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走出美元陷阱

魏尚進(jìn)：中國(guó)政府推動(dòng)人民幣國(guó)際化的真正原因是什么？人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)和其他國(guó)家或地區(qū)意味著什么？  

黎麟祥：從外部環(huán)境看，在布雷頓森林體系瓦解后的國(guó)際貨幣體系，美元是全球最主要的儲(chǔ)備貨幣。許多發(fā)展中國(guó)家采用固定匯率或管理匯率，將本國(guó)貨幣與美元掛鉤。盯住美元的國(guó)家沒(méi)有更好的選擇，只能繼續(xù)盯住美元，并不得不積累大量以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備，走入“美元陷阱”。美國(guó)過(guò)度使用其特權(quán)，使得以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備（如美國(guó)國(guó)債）的利率非常低。2007-2009年全球金融危機(jī)期間，由于貿(mào)易融資美元短缺，亞洲貿(mào)易崩潰。

由于發(fā)展中國(guó)家的快速增長(zhǎng)，美國(guó)在全球GDP中所占的份額將持續(xù)下降，美國(guó)的財(cái)政能力最終將無(wú)法為全球所需的儲(chǔ)備和支付提供資產(chǎn)。世界需要一些其他貨幣來(lái)填補(bǔ)這一缺口，提供另一種全球公共品作為交換媒介，用于貿(mào)易結(jié)算。這些都是中國(guó)尋求從美元本位獨(dú)立出來(lái)的部分原因。而其中的方法之一就是促進(jìn)人民幣在國(guó)際上的使用。

人民幣國(guó)際化的其他好處還包括減少對(duì)美元等外幣和支付系統(tǒng)等相關(guān)機(jī)構(gòu)的依賴。例如，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）第二期于2018年5月全面推廣上線。境外的外資銀行可以直接向中國(guó)匯款和接收人民幣款項(xiàng)，清算銀行的重要性將大大降低。

北京：CIPS人民幣跨境支付系統(tǒng)。圖源：視覺(jué)中國(guó)

長(zhǎng)期來(lái)看，CIPS可以讓中國(guó)的國(guó)際支付繞開(kāi)外國(guó)（如美國(guó)通過(guò)SWIFT）的法律覆蓋和制裁；以人民幣在國(guó)際上進(jìn)行借貸，可以提供更多的金融安全；擺脫與美元掛鉤、積累巨額外匯儲(chǔ)備的 “美元陷阱”；能夠以本國(guó)貨幣在國(guó)外以低利率借入大量資金；并能夠?qū)①Q(mào)易、投資和金融交易中的匯率風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

另外，人民幣廣泛的國(guó)際使用將為中國(guó)的銀行和金融部門(mén)提供更多的業(yè)務(wù)；向國(guó)外發(fā)行人民幣可以獲得鑄幣稅或換取實(shí)物。同樣，人民幣國(guó)際化對(duì)于提升中國(guó)的政治影響力也有不可估量的作用。

魏尚進(jìn)：人民幣國(guó)際化的好處并不是抽象的或理論的，而是非常具體和切實(shí)的，普通民眾也可以感受到并接觸到。例如，十多年前人民幣很少在中國(guó)以外的國(guó)家使用，普通民眾將人民幣兌換為旅行目的地貨幣的交易成本極高。也就是買(mǎi)入?yún)R率與賣(mài)出匯率之間的差距相當(dāng)大，通?？烧純稉Q貨幣價(jià)值的四分之一到三分之一。

這是因?yàn)樵谌嗣駧艊?guó)際化之前，它的國(guó)際需求不高，履行兌換職能的中介銀行需要收取更多補(bǔ)償，用于抵消可能的不便和風(fēng)險(xiǎn)。如今在機(jī)場(chǎng)常見(jiàn)的換匯成本是7%-8%。比如對(duì)孩子需要出國(guó)深造的家長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，人民幣國(guó)際化帶來(lái)的降低換匯成本的好處是實(shí)實(shí)在在的。

但是，人民幣的換匯成本相比日元或歐元兌換美元（大約1%）的成本還是較高的。降低交易成本是人民幣進(jìn)一步國(guó)際化的目標(biāo)之一。同樣，對(duì)于在金融行業(yè)或企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者而言，貨幣的國(guó)際化程度越高，政府或企業(yè)需要發(fā)行債券的融資成本就越低，納稅人的負(fù)擔(dān)也會(huì)越少。因?yàn)樨泿诺膰?guó)際化程度越高，以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的國(guó)際需求越大，該國(guó)的借貸成本會(huì)越低。

黎麟祥：不過(guò)，即使以發(fā)展中國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國(guó)的資本賬戶開(kāi)放程度也很低。居民資本外流受到極大限制；外國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)債券（包括中央政府債券）的擁有率非常低。資本管制措施有很多，而且往往是通過(guò)行政手段。

魏尚進(jìn)：對(duì)于資本賬戶下的交易，目前個(gè)人結(jié)售匯額度為５萬(wàn)美元／年，相對(duì)于年人均收入1萬(wàn)美元的國(guó)家而言其實(shí)并不低。而且這其中不包括從國(guó)外購(gòu)買(mǎi)商品或服務(wù)，比如為孩子在海外讀書(shū)付學(xué)費(fèi)等所謂 “經(jīng)常賬戶”下的交易。

一種貨幣，兩個(gè)市場(chǎng)

魏尚進(jìn)：中國(guó)的人民幣國(guó)際化路徑與其他國(guó)家相比有何特殊性？

黎麟祥：中國(guó)仍然是一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，這意味著其金融和法律機(jī)構(gòu)與西方體系相比仍不成熟。中國(guó)也不希望在短時(shí)間內(nèi)將其金融體系與西方完全融合。因?yàn)樨泿艊?guó)際化要求貨幣在資本賬戶中基本可兌換。

因此，中國(guó)以其獨(dú)特的方式啟動(dòng)了人民幣國(guó)際化，即采取“一種貨幣，兩個(gè)市場(chǎng)”（簡(jiǎn)稱 “一幣兩市”）的方式，這就需要建立一個(gè)全球性的人民幣離岸市場(chǎng)。通過(guò)這一策略，中國(guó)在在岸和離岸市場(chǎng)之間建立了資本流動(dòng)的防火墻，允許人民幣在離岸市場(chǎng)完全可兌換，在在岸市場(chǎng)部分可兌換。

人民幣在岸外匯市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)相比可能會(huì)有更多的干預(yù)，例如設(shè)定中間價(jià)或直接干預(yù)。離岸人民幣外匯市場(chǎng)干預(yù)更少、波動(dòng)更大、規(guī)模更大，并存在可交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)。截至2019年4月，離岸外匯成交額占全球人民幣總成交額的64%（全球人民幣總成交額約為每日2850億美元，其中香港地區(qū)占38%，即每日1076億美元）。此外，滬港、深港股票的北上投資必須使用離岸人民幣，離岸人民幣或外幣均用于北上債券投資。

離岸市場(chǎng)的作用體現(xiàn)在一方面可以通過(guò)離岸市場(chǎng)將被交易金融資產(chǎn)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分開(kāi)，形成離岸人民幣金融市場(chǎng)，進(jìn)而使境外人民幣作為價(jià)值儲(chǔ)存手段成為可能。

另一方面，離岸中心的信譽(yù)和發(fā)達(dá)的金融基礎(chǔ)設(shè)施能促進(jìn)國(guó)際收支流動(dòng)和離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展，也能增強(qiáng)境內(nèi)金融發(fā)展和資本賬戶開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際使用的影響。

然而，離岸市場(chǎng)的發(fā)展受到在岸資本賬戶開(kāi)放不足和在岸金融發(fā)展不足的制約。目前人民幣離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模僅為美元市場(chǎng)的1/44。

不過(guò)，因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化成功的四個(gè)關(guān)鍵因素包括中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模足夠大、對(duì)自由資本流動(dòng)的承諾、發(fā)展具有深度、廣度和流動(dòng)性的金融市場(chǎng)以及人們對(duì)人民幣和中國(guó)政府的信心，所以人民幣國(guó)際化需要的不僅僅是離岸市場(chǎng)，在岸金融的發(fā)展和資本賬戶開(kāi)放仍然是主要?jiǎng)恿Α?

單單憑借全球第二大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模不足以讓人民幣一舉躋身主要支付貨幣之列。中國(guó)需要在人民幣國(guó)際化的同時(shí)，按照自己的步伐開(kāi)放在岸資本賬戶。

目前還不清楚中國(guó)是否會(huì)和何時(shí)會(huì)實(shí)現(xiàn)足夠高的資本流動(dòng)性和金融市場(chǎng)發(fā)展。根據(jù)我的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，我推測(cè)人民幣在中期將成為僅次于美元和歐元的第三大支付貨幣。因?yàn)橹袊?guó)需要來(lái)自國(guó)際社會(huì)的強(qiáng)烈信任，人民幣成為避險(xiǎn)貨幣可能有點(diǎn)困難，即使從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看也可能如此。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，由于中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值龐大、改革開(kāi)放不斷推進(jìn)，并出于各國(guó)央行對(duì)外匯儲(chǔ)備安全資產(chǎn)的需求，世界可能會(huì)形成以美元、歐元和人民幣為主要儲(chǔ)備貨幣的多元儲(chǔ)備貨幣體系。然而，人民幣實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的道路可能相當(dāng)漫長(zhǎng)和不確定。