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綜上，影響日元價(jià)格最重要的宏觀因子是全球風(fēng)險(xiǎn)情緒、美國(guó)和日本的貨幣政策展望、美國(guó)和日本的通脹預(yù)期以及套息交易規(guī)模和倉(cāng)位等。這是我們下一步分析的基礎(chǔ)。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)與日元的未來(lái)

過(guò)去五年主導(dǎo)日元的重要事件就是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)是通過(guò)極度寬松的貨幣政策(簡(jiǎn)稱QQE)、積極財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革促進(jìn)日本經(jīng)濟(jì)的政策組合。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的目的是希望通過(guò)上述經(jīng)濟(jì)政策組合促進(jìn)日本的通脹預(yù)期、居民收入提升擴(kuò)大消費(fèi)和公司擴(kuò)大投資等政策目標(biāo)，從而結(jié)束日本長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速的不利局面。

從傳導(dǎo)機(jī)制上看，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要管道就是日元貶值、日股上漲和日債收益率低企。上述組合是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)有效的標(biāo)志，否則代表失去了對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的信心。

資料來(lái)源：日本銀行

我們看到，雖然安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)并不以匯率為目標(biāo)或者中間過(guò)程，但是，名義利率和通脹預(yù)期卻是重要的影響日元價(jià)格的宏觀因子。所以，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的前景在過(guò)去數(shù)年一直是最重要的日元定價(jià)因子。但是，如果安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的效力得不到市場(chǎng)認(rèn)可，那么日元就有可能升值。

上圖將日元主要的宏觀因子放在一起考察。圖表下部的GFSI是美銀美林全球金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，2以上代表極度風(fēng)險(xiǎn)，-2以下代表沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，0代表適度的風(fēng)險(xiǎn)感受。風(fēng)險(xiǎn)事件的特征是急促但不持久，這點(diǎn)我們可以從GFSI指數(shù)的表現(xiàn)看出。

每當(dāng)GFSI指數(shù)迅速上漲時(shí)，即便其他宏觀因子利多美元兌日元，美元兌日元也會(huì)快速下跌，這就是我模型中主流偏見(jiàn)的要義。

BJACTOTL代表日本央行總資產(chǎn)。我們看到，2013年4月日本央行啟動(dòng)QQE以來(lái)，日本央行總資產(chǎn)穩(wěn)步增加，增加的部分主要來(lái)自于央行購(gòu)買的各類金融資產(chǎn)。

圖中的藍(lán)線代表美國(guó)和日本的兩年期國(guó)債利差。如我們前面分析美元兌歐元價(jià)格變動(dòng)時(shí)一樣，兩年期利差是綜合了經(jīng)濟(jì)預(yù)期、央行政策預(yù)期和通脹預(yù)期的綜合指標(biāo)，用以衡量貨幣對(duì)之間的相對(duì)強(qiáng)弱。

從上圖可以發(fā)現(xiàn)過(guò)去五年日元運(yùn)動(dòng)的主流偏見(jiàn)及宏觀因子：

第一、2012年末到2016年1月29日，日元最高貶值62.12%，平均年化貶值19.39%。這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)的主流偏見(jiàn)就是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)主導(dǎo)的利率和通脹預(yù)期。其中，2014年1到8月份，市場(chǎng)處于消費(fèi)稅調(diào)節(jié)的不確定性中，缺乏方向，即便兩年利差指示日元貶值動(dòng)力。

第二、2016年1月29日到2016年11月9日。日元上漲17.09%。除去避險(xiǎn)引發(fā)的升值外，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的效應(yīng)消減，投資者開(kāi)始懷疑日本央行的貨幣政策實(shí)驗(yàn)是否可以有效。即便2016年7月29日日本央行引入負(fù)利率后，日元也沒(méi)有明顯的貶值趨勢(shì)。

第三、2016年11月9日至今。特朗普當(dāng)選意外拯救了日元，日元最高出現(xiàn)了17.79%的貶值。特朗普當(dāng)選產(chǎn)生了對(duì)于美日利差擴(kuò)大的預(yù)期，同時(shí)商品價(jià)格的上漲也暗示了通脹預(yù)期的加速。特朗普沖動(dòng)大約持續(xù)了兩個(gè)月，日元開(kāi)始進(jìn)入震蕩行情。這表明目前影響日元的幾個(gè)宏觀因子達(dá)到了暫時(shí)平衡，市場(chǎng)中沒(méi)有主導(dǎo)力量可以決定漲跌。

日元下一步：升值還是貶值？

依然是讀者可能已經(jīng)熟悉了的場(chǎng)景分析。我們繼續(xù)用這個(gè)工具對(duì)日元下一步發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)做出推演。

可能的發(fā)展路徑比較多，這里我只分析最大可能路徑，即：1B-2B-3A。全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇背景下安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)遭遇質(zhì)疑，同時(shí)特朗普?qǐng)?zhí)政日漸限于癱瘓。如果在這種場(chǎng)景下，日元的宏觀因子推演是：

第一、安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)因?yàn)樵诮Y(jié)構(gòu)改革方面建樹(shù)不多，同時(shí)結(jié)構(gòu)改革的成效往往需要數(shù)年才會(huì)發(fā)生作用，投資者會(huì)對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)更加挑剔。這預(yù)示著日元升值，升值的根本動(dòng)力是過(guò)去五年日元的持續(xù)貶值引發(fā)的均值回歸。同時(shí)，由于擔(dān)心安倍執(zhí)政的失敗，敏感的資金會(huì)提前買入日元。

第二、特朗普?qǐng)?zhí)政越來(lái)越顯示出癱瘓跡象。這意味著支撐強(qiáng)勢(shì)美元和利率預(yù)期的宏觀因子衰退，這也有利于做多日元。

第三、全球經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇背景下，新興市場(chǎng)會(huì)是不錯(cuò)的投資目的地。在新興市場(chǎng)沒(méi)有受到實(shí)質(zhì)性沖擊之前，日元對(duì)新興市場(chǎng)的套利機(jī)制依然存在，這會(huì)對(duì)日元的套息交易提供支撐，利于做空日元。

第四、當(dāng)然，永遠(yuǎn)不要忘了，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，就買入日元。風(fēng)險(xiǎn)情緒永遠(yuǎn)是日元最大的主流偏見(jiàn)，除非某一天日元不再是全球基礎(chǔ)套息貨幣。

小結(jié)

本節(jié)我們系統(tǒng)性的用我的模型分析了日元過(guò)去五年的價(jià)格表現(xiàn)以及對(duì)其作出預(yù)測(cè)。同時(shí)，我們分析了日元成為全球套息貨幣的經(jīng)濟(jì)和制度基礎(chǔ)。這對(duì)于人民幣國(guó)際化也可以提供非常好的參考。

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