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【文/ 翟東升】

我們都知道新冠疫情全球化，全球金融市場興起了一輪拋售浪潮。為什么在全球金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)即將到來的時候，明明美聯(lián)儲大規(guī)模的放水、擴(kuò)張貨幣基礎(chǔ)，通俗來講印了很多鈔票，但美元指數(shù)居然反而快速上升，黃金、瑞朗、日元、人民幣等等避險資產(chǎn)遭受拋售。那這是什么道理？

在這兒，我想給朋友們做這樣的一個解釋。首先第一點(diǎn)，這里邊我們要區(qū)別基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣?；A(chǔ)貨幣我們一般稱之為央行資產(chǎn)負(fù)債表，或者說高能貨幣，它是央行跟銀行之間的一個信用關(guān)系。廣義貨幣是我們通常所說的比如M2，主體是銀行存款信貸。在美國它還有一個M3，美國由于它的金融體制一般是看更廣義的貨幣M3，我們老百姓經(jīng)常說的現(xiàn)在錢緊不緊，缺不缺是指的廣義貨幣，就是M2甚至M3，包括存款包括股票賬戶的保證金等等這些是錢。

基礎(chǔ)貨幣跟廣義貨幣之間什么關(guān)系呢？它其實(shí)就相當(dāng)于是酒的原漿和勾兌出來的散裝酒之間的關(guān)系，它里邊有個比例關(guān)系，在金融專業(yè)上我們稱之為貨幣乘數(shù)，比如在中國我們最近這些年的貨幣乘數(shù)，一般來講大概是四點(diǎn)幾左右，比四多一點(diǎn)，也就是說基礎(chǔ)貨幣假如說是30萬億的話，那么廣義貨幣M2大概是120多萬億。

美國也存在類似的這個邏輯，但是他們可能比咱們中國的情況要復(fù)雜一些，因?yàn)樗麄兘鹑隗w系發(fā)育得更加的復(fù)雜。他們的融資過程除了有銀行之外，還有大量的非銀行金融機(jī)構(gòu)，還有大量的衍生品在里邊。

那么剛才講的美聯(lián)儲所謂的放水，他為了救這個金融市場，所以印了很多鈔票，那只是指M0或者說M1也就是基礎(chǔ)貨幣的快速擴(kuò)張。但是基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張過程中，它未必必然導(dǎo)致后邊衍生出的M2、M3也同比擴(kuò)張。為什么呢？因?yàn)樽罱l(fā)生了嚴(yán)重的金融市場的恐慌，這個恐慌導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不敢再把錢放貸出去。尤其是大商銀行，它不敢把錢放貸出去。那么這種情況下，市場上的這個貨幣乘數(shù)，實(shí)際流通中的貨幣乘數(shù)在大幅的下跌，M2、M3是緊縮的也就是市場上缺錢。那么缺錢之后就導(dǎo)致了美元就更貴。當(dāng)然這個情況美元變貴，并不是美國政府所樂見的情況，也更不是美聯(lián)儲所樂意見到的情況。

第二個方面，我們看到近期隨著美股的大跌，尤其跌破了一定的閾值之后再疊加了全球大宗商品，尤其是石油價格的大幅下跌，它們其實(shí)都是新冠疫情對歐美社會出現(xiàn)大規(guī)模沖擊的一個必然結(jié)果。

這種沖擊它導(dǎo)致了全球金融市場，尤其是美國金融市場上此前存在的各種高杠桿行為的，也就是借債投資行為的這樣一種斷裂。比如說美國金融市場上ETF基金，據(jù)他們研究呢，原本存在著到2020年年初的時候，大約3.5倍左右的杠桿，那么大的養(yǎng)老金，大的儲蓄基金它們其實(shí)也存在著某種程度上暗含的杠桿。比如說它們早期的這個章程里邊應(yīng)該是把巨量的資金按5比5進(jìn)行配置，也就是50%放在無風(fēng)險或者極低風(fēng)險的長期國債中間，那么還有50%可以去配置一些相對較高風(fēng)險，但是較高收益的，比如說股票或者說全球的資產(chǎn)。

由于過去11年美國股市持續(xù)大漲，就引誘了這些大基金、大的養(yǎng)老基金去紛紛修改自己的操作規(guī)程，把這個5比5變成了8比2，甚至有的機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中實(shí)際操作的是9比1，那現(xiàn)在遭遇這樣一個市場大幅波動的打擊之后呢，他們開始把這個章程重新修改回去，這就是最近這兩個禮拜正在發(fā)生的事情。那么他們的這個頭寸的再平衡將對全球金融市場產(chǎn)生長期影響。

另外一方面，此前我別的視頻中間曾經(jīng)提到過的，美國的許多大企業(yè)都在過去的11年間借了很多的債，發(fā)生了很多企業(yè)債，借新債還舊債。以至于出現(xiàn)了什么情況呢？有一些著名的大企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，凈資產(chǎn)居然是負(fù)的，也就是說它欠的錢比它擁有的凈資產(chǎn)還多。那么他們把這些錢用來回購公司股票拉高公司股價，但是現(xiàn)在他們考慮到全球市場上的錢正在忽然之間流動性變緊的話，他們也進(jìn)一步地要去趕緊提前借錢，為什么呢？為了避免未來一段時間資金流斷裂。

所以這幾個因素都在導(dǎo)致他們正在拋售一切風(fēng)險資產(chǎn)，相對于美元國債來講的一切風(fēng)險資產(chǎn)。那么即便連正常情況下我們所認(rèn)為的避險資產(chǎn)，比如說黃金，比如說日元，比如說瑞朗，比如說現(xiàn)在正在出現(xiàn)的新的避險品種人民幣資產(chǎn)，也都在造成拋售。

近期有的朋友老是通過各種方式，問我為什么你一貫說人民幣是避險資產(chǎn)，人民幣兌美元現(xiàn)在已經(jīng)從6塊9毛多貶到了7塊1毛多，為什么你還說人民幣是強(qiáng)勢貨幣呢？這個事情其實(shí)是這樣，我們除了看人民幣兌美元匯率之外，還需要看人民幣兌其它一籃子貨幣的匯率，從2015年開始，我們討論人民幣匯率的時候就應(yīng)該重點(diǎn)看人民幣兌一籃子貨幣，而不是兌美元的匯率。

實(shí)際上我們回過頭去看，2008年的全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，在那個恐慌和混亂之中2008年秋季美元指數(shù)也出現(xiàn)過大約20%的大幅上漲。那么有意思的是什么呢？人民幣在這一輪美元指數(shù)的大漲過程中，到目前為止表現(xiàn)出相對強(qiáng)勢，就如同中國股市表現(xiàn)出相對強(qiáng)勢是一個道理。

你從絕對值上看，上證指數(shù)先是漲了一段，然后又跌了一段。到目前為止位置也不太高，但是相對于全球的股票市場而言，它是非常強(qiáng)勢的，其他股市基本上都跌30%，甚至也有跌50%以上的，它只跌了10%不到。那么人民幣也是如此，似乎是貶值了。但是如果你看人民幣兌一籃子貨幣的匯率，我們會發(fā)現(xiàn)它其實(shí)是有一個比較明顯的上升過程，就在過去這兩個禮拜，它上漲了大約4%左右。

這是什么道理呢？是因?yàn)楫?dāng)美元指數(shù)暴漲的時候，其他幾乎各類資產(chǎn)各類貨幣都出現(xiàn)下跌，那么人民幣在這里邊可能是跌的最少的貨幣之一，所以我們稱之為避險貨幣。

其實(shí)對中國對外貿(mào)易而言，我們對美的貿(mào)易只占到我們整個對外貿(mào)易量的百分之十幾，那么大頭是對歐洲、對東南亞、對世界其它區(qū)域，所以真正要衡量人民幣匯率水平，比如說我們應(yīng)該用人民幣兌一籃子貨幣的匯率，比如說CFET指數(shù)，人民幣的CFET指數(shù)在過去的這半個月里邊是有明顯上漲的，實(shí)際上在過去的4個月里邊也就包括過年那段時間，當(dāng)全球還沒有受到嚴(yán)重的新冠危機(jī)沖擊，而中國正在遭受新冠疫情蹂躪的時候，人民幣匯率也是上漲的。