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我們已經(jīng)看到，PPI從2016年中快速回升，而CPI則始終按兵不動(dòng)，于是，大部分價(jià)格上漲都轉(zhuǎn)化為下游行業(yè)的成本上漲。紡織、金屬制品、橡膠、食品等行業(yè)的生產(chǎn)成本（PPRIM）的增速快于產(chǎn)品價(jià)格（PPI）的增速，這其中的缺口部分就是因成本上升導(dǎo)致的利潤損失。

恰恰是那些利潤增長速度最快的企業(yè)，投資意愿反而最弱。從歷史數(shù)據(jù)來看，工業(yè)企業(yè)利潤增長并不必然帶來投資的增長，二者在2016年以來出現(xiàn)了背離的趨勢：在盈利不斷回暖的情況下，實(shí)際投資的同比數(shù)據(jù)卻一路下滑。

當(dāng)然，在一般情況下，如果企業(yè)盈利改善，會(huì)在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的投資，如果觀察除煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等之外的其它制造行業(yè)，確實(shí)能夠發(fā)現(xiàn)盈利和投資之間的正相關(guān)關(guān)系，但是，上述這幾個(gè)行業(yè)的盈利卻對(duì)投資幾乎沒有影響。

我們認(rèn)為，這種現(xiàn)象背后的原因是，近期利潤增幅較快的行業(yè)在前期虧損幅度也較大，因此當(dāng)企業(yè)盈利增加后，這些企業(yè)首先想做的是用利潤減少以前的虧損、減少債務(wù)負(fù)擔(dān)、盡快修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而非貿(mào)然地增加投資。這和日本在20世紀(jì)90年代進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期企業(yè)的行為表現(xiàn)異曲同工。

退一步講，即使盈利增長較快的企業(yè)確實(shí)有意愿增加投資，在目前偏緊的信貸環(huán)境中也將受到極大的制約。企業(yè)的固定資產(chǎn)投資需要資金支持，而外部貸款是資金的重要來源之一。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，較為寬松的信貸政策刺激了較為強(qiáng)勁的投資增長，但目前國內(nèi)金融市場去杠杠正處于攻堅(jiān)階段，短期內(nèi)看不到貨幣政策重返寬松的跡象。中國非金融企業(yè)的杠桿率已經(jīng)達(dá)到全球第一，2015年非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比例為131%，遠(yuǎn)超過90%的國際警戒線。

為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)金融監(jiān)管部門采取了一系列政策加強(qiáng)監(jiān)管，央行的貨幣政策相對(duì)收緊。2017年第一季度金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.3%，為歷史數(shù)據(jù)第二低位。2017年初至今，各項(xiàng)利率明顯上升，表明央行有意引導(dǎo)利率上行。在這種背景下，企業(yè)獲得資金的難度和成本都隨之加大，因此，企業(yè)擴(kuò)大投資這件事，既不為，亦不能也。

假如企業(yè)投資增長乏力，那么，政府投資、消費(fèi)或凈出口能否拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長呢？

從政府投資來看，2016年基建投資增速較快。這一方面是因?yàn)?015年的基數(shù)較低。地方政府到期債務(wù)在2015年下半年集中爆發(fā)，同時(shí)債務(wù)置換進(jìn)度不如預(yù)期，導(dǎo)致地方政府捉襟見肘。2016年地方財(cái)政有所緩解，基建投資才開始發(fā)力。

其二是2015年簽約的PPP項(xiàng)目到了2016年集中落地，導(dǎo)致政府投資上揚(yáng)。2017年的基礎(chǔ)設(shè)施投資能節(jié)節(jié)拔高嗎？很難。由于2016年基數(shù)較高，而PPP的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目已經(jīng)大體告罄（前期落地項(xiàng)目中超過半數(shù)為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，目前尚處于識(shí)別階段的項(xiàng)目中九成以上為非優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目），再加上財(cái)政部出臺(tái)多份文件規(guī)范地方政府融資和支出、銀監(jiān)會(huì)也要求防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，很難設(shè)想2017年會(huì)出現(xiàn)基建投資的“大躍進(jìn)”。

從消費(fèi)來看，從2011年以來，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增速呈現(xiàn)出平穩(wěn)下降的趨勢。2016年受到購置稅優(yōu)惠政策的影響，汽車銷售同比增速高達(dá)15.9%，拉動(dòng)了當(dāng)年的消費(fèi)增長，但優(yōu)惠政策透支了未來幾年的汽車消費(fèi)，2017年前四個(gè)月汽車?yán)塾?jì)銷售同比增速已經(jīng)降為-1.4%。在居民收入沒有明顯改善、沒有出現(xiàn)新的消費(fèi)熱點(diǎn)之前，預(yù)計(jì)消費(fèi)只會(huì)保持增速平穩(wěn)下滑的趨勢。

從外需來看，外部需求回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)定，凈出口對(duì)GDP增長的拉動(dòng)效應(yīng)不大。盡管2017年第一季度進(jìn)出口數(shù)據(jù)較好，但4月海關(guān)數(shù)據(jù)顯示進(jìn)出口增速大幅度下滑，低于先前的市場預(yù)期。美國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)接近潛在增速，特朗普的財(cái)政刺激政策前景并不明朗，歐洲和日本等主要經(jīng)濟(jì)體增長乏力，外部需求進(jìn)一步提升的空間有限。

綜上，我們認(rèn)為，當(dāng)前企業(yè)盈利的回暖不可持續(xù)，更不會(huì)因此帶來企業(yè)投資的快速增長。所謂的“空中加油”，即庫存周期（短周期）見頂下行之際，會(huì)遇上產(chǎn)能周期（中周期）見底回升，可能會(huì)遇到無油可加的窘迫局面。

中國經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”并未出現(xiàn)根本的改變，下行壓力依然存在，2017年可能出現(xiàn)“前高后低”的格局。如果政府希望將經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)保持在6.5%的較高目標(biāo)，那么，一種選擇就是在經(jīng)濟(jì)下滑之后，再次啟動(dòng)傳統(tǒng)的“強(qiáng)刺激”政策，通過寬松的財(cái)政和貨幣政策，刺激地方政府和企業(yè)的投資，但這一“強(qiáng)刺激”政策的副作用已經(jīng)多次出現(xiàn)，而且一次比一次更強(qiáng)烈，應(yīng)慎用這種“興奮劑”。

另一種選擇則是及時(shí)推出“強(qiáng)改革”：啟動(dòng)國有企業(yè)改革；開放能夠切實(shí)改善民生、增加人民“獲得感”的服務(wù)業(yè)，如醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、通訊等；以更為市場化的方式推進(jìn)城市化和環(huán)境保護(hù)；實(shí)行更高水平的對(duì)外開放，等等等等。這些改革將釋放出強(qiáng)烈的信號(hào)，從根本上提振市場信心。沒有比2017年更為合適的改革時(shí)機(jī)了。觀眾已經(jīng)入席，大幕緩緩拉開，全場肅穆莊嚴(yán)，只等節(jié)目開演。