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【文/ 觀察者網(wǎng)專欄作者 瞿新榮】

2019年10月8日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在科羅拉多州丹佛市舉行的全國商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會第61屆年會上發(fā)表演講，表示美聯(lián)儲準(zhǔn)備擴(kuò)表以保持負(fù)債端合理儲備水平，同時強(qiáng)調(diào)該操作不同于金融危機(jī)后部署的QE。

實(shí)際上，9月份以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表上已經(jīng)在持續(xù)買入國債，抵消MBS規(guī)?？s減，在鮑威爾演講前已經(jīng)進(jìn)入擴(kuò)表。

作為美元計(jì)價的原油貿(mào)易，在美聯(lián)儲決定擴(kuò)表以及當(dāng)前美聯(lián)儲降息背景下，未來會有什么變化？雖然短期依然看空油價，在之前9月份《博爾頓下臺，伊朗委內(nèi)瑞拉沖突還會繼續(xù)嗎？》《降息與放松監(jiān)管背景下，油價復(fù)蘇依然承擔(dān)壓力》分析中我們認(rèn)為即便沙特被襲，中東局勢不定，但我們堅(jiān)持認(rèn)為油價不會突破70美元/桶。然而，隨著美聯(lián)儲寬松政策，以及美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前走弱趨勢，美元指數(shù)下行風(fēng)險，將制約明年原油價格下跌空間。

我們一般從三個角度來理解美元升值時，油價與計(jì)價幣種之間關(guān)系：1）進(jìn)口國成本升高，需求降低；2）出口國成本降低，供應(yīng)增加；3）從購買力平價理論出發(fā)，美元升值出口同等量原油，價格下降。即便通過實(shí)證，也不難發(fā)現(xiàn)原油價格與美元價值——以美元指數(shù)來衡量，整體存在負(fù)相關(guān)性，雖然這一負(fù)相關(guān)性在不同階段的顯著性不同。

既然石油貿(mào)易以美元結(jié)算，同時美元對石油價格構(gòu)成影響，那么我們在分析石油價格時候，繞不開幾個問題：第一，美元背后的發(fā)行機(jī)制是什么？第二，怎樣來評估美元有沒有增發(fā)，以及美元價值的高低？第三，未來的趨勢以及對油價會有什么影響？

一、美國政府部門負(fù)債決定了美元不具備2008前的寬松條件

毫無疑問，當(dāng)某一計(jì)價貨幣超發(fā)貶值時候，以該貨幣計(jì)價的商品必會漲價，以抵消貶值壓力，這是基于購買力平價的邏輯，對“美元-石油”的價格聯(lián)動同樣適用，所以當(dāng)我們一邊關(guān)注石油供需時，必須同時關(guān)注美元的流動性及發(fā)行。

與中國央行主要依靠外匯占款發(fā)行人民幣的邏輯不同，美聯(lián)儲美元發(fā)行主要依托財(cái)政部國債——國債經(jīng)國會批準(zhǔn)后授權(quán)美聯(lián)儲發(fā)行，財(cái)政部以發(fā)行國債籌款來進(jìn)行政府開支，并以居民稅收收入償還國債本息。美元是美聯(lián)儲依托財(cái)政部（國家）信用發(fā)行的負(fù)債，欠債還錢，美聯(lián)儲還的是財(cái)政部背后所能提供的國家服務(wù)——以GDP產(chǎn)出來衡量，也就是說美聯(lián)儲向居民增發(fā)的負(fù)債（美元），匹配于該國GDP產(chǎn)出，這時我們認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣增發(fā)（對應(yīng)財(cái)政部國債發(fā)行）是合理的，當(dāng)然國會也會根據(jù)GDP增速來審核財(cái)政部國債發(fā)行，控制基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)。

美聯(lián)儲發(fā)行美元的邏輯如下圖，依托國債來發(fā)行美元的優(yōu)點(diǎn)在于財(cái)政部可以依托征收的稅收來償還國債，從而使美聯(lián)儲發(fā)行出的負(fù)債—美元能夠退出流通。發(fā)行國債來支持財(cái)政與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的做法，最早在美國南北戰(zhàn)爭時期已被廣泛應(yīng)用。

美元發(fā)行邏輯

在美元發(fā)行邏輯當(dāng)中，財(cái)政部向國內(nèi)居民（包括海外主權(quán)基金）發(fā)行國債，居民將國債通過商業(yè)銀行抵押給美聯(lián)儲獲取美元，再將獲取的美元給財(cái)政部，以支持財(cái)政部國防與非國防支出以及社會保障、醫(yī)療保險、醫(yī)療補(bǔ)助、收入保障、退休金傷殘金等支出。2018年，美國聯(lián)邦財(cái)政支出4.1萬億美元，其中國防支出6227億美元，占比15%，法定計(jì)劃支出2.8萬億美元，占比68%。

財(cái)政部發(fā)行國債獲得美元，可謂“取之于民，用之于民”。跟中國投資于基建不同，美國財(cái)政部發(fā)行國債后大部分用在了國防以及社會醫(yī)療收入保障方面，通過增強(qiáng)社會保障來刺激居民消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活力與稅收。

觀察美國財(cái)政部支出與國債發(fā)行的目的，在于了解美元增發(fā)的邏輯，以觀察美元是否會在超發(fā)下導(dǎo)致貶值而油價走高。在美國經(jīng)濟(jì)增速面臨下行風(fēng)險，同時國防及社會保障支出保持穩(wěn)定前提下，國債發(fā)行增速易上難下，但從當(dāng)前美國政府部門杠桿率98%（2018年BIS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）以及外債總額占GDP比例95%（2018年美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）來看，美國當(dāng)前同樣面臨降低財(cái)政赤字壓力，限制了財(cái)政支出及國債的同比增速。

美國聯(lián)邦財(cái)政支出及同比