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美元持續(xù)貶值可能帶來(lái)三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)

Q：作為一種逆周期資產(chǎn)，美元的貶值對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來(lái)怎樣影響？

Stephen Roach：首先，美元貶值不利于美國(guó)和世界金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，可能導(dǎo)致表現(xiàn)一直強(qiáng)勁的美國(guó)股市，甚至債市發(fā)生廣泛且急劇地調(diào)整，從而導(dǎo)致大多數(shù)金融資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)。而金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是真正的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊绹?guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行嚴(yán)重依賴(lài)于資產(chǎn)價(jià)值。

其次，美元疲軟會(huì)給美國(guó)通貨膨脹帶來(lái)上行壓力。過(guò)去幾年美國(guó)的通貨膨脹水平表現(xiàn)得非常好，這使美聯(lián)儲(chǔ)有余地將利率維持在接近零的水平。但是如果通脹上升，而美聯(lián)儲(chǔ)不采取行動(dòng)——這符合美聯(lián)儲(chǔ)最新的貨幣政策指引——將把實(shí)際利率推入負(fù)值區(qū)間。一旦這種情況發(fā)生，就會(huì)重復(fù)我們?cè)谏鲜兰o(jì)70年代看到的情況，那時(shí)負(fù)的實(shí)際利率就削弱了美元。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)表示，它將繼續(xù)保持非常寬松的政策環(huán)境，無(wú)限期地將政策利率維持在接近零的水平。然而，如果像我猜測(cè)的那樣，美元大幅貶值，將會(huì)推高美國(guó)的通脹。到那時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能將不得不改變其觀點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)論出于什么原因收緊貨幣政策，都會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)習(xí)慣了利率將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持在接近零的水平。

美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)反彈 四季度或再次負(fù)增長(zhǎng)

Q：美國(guó)第二季度GDP按年率計(jì)算下滑了32.9%，創(chuàng)上世紀(jì) 40 年代以來(lái)最大降幅。而現(xiàn)在美國(guó)似乎在疫情控制方面做得并不好，您認(rèn)為，今年以及未來(lái)幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景會(huì)如何？

Stephen Roach：我認(rèn)為這段時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)將十分波動(dòng)，在很大程度上，會(huì)比疫情大流行前更弱，復(fù)蘇的過(guò)程將充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。

預(yù)計(jì)今年第三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期將會(huì)有一個(gè)急劇的反彈。得出這一判斷的依據(jù)是零售、住房建設(shè)等數(shù)據(jù)的月度變動(dòng)趨勢(shì)。但第三季度的反彈，可能還無(wú)法彌補(bǔ)第二季度經(jīng)濟(jì)損失的一半。在今年第四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能再次負(fù)增長(zhǎng)，這主要是由于美國(guó)南部和西部地區(qū)最近爆發(fā)了新的疫情。

這凸顯了疫情背景下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)重要方面：復(fù)工復(fù)產(chǎn)這些供給端的恢復(fù)，比需求端的恢復(fù)更容易。對(duì)于消費(fèi)者參與面對(duì)面的活動(dòng)，如在餐館吃飯、購(gòu)物、旅游和休閑，尤其如此。這種謹(jǐn)慎情緒可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。人們由于害怕被感染，正在改變自己的行為。即使在新增病例數(shù)已經(jīng)非常低的中國(guó)也是如此。而對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)特別嚴(yán)重的問(wèn)題。在過(guò)去幾個(gè)月里，美國(guó)的病例數(shù)量再次大幅上升。

因此，我認(rèn)為需求將繼續(xù)疲軟。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年第四季度再次走弱，我不會(huì)感到驚訝。預(yù)計(jì)這種走弱可能會(huì)持續(xù)到2021年初。

Q：為拯救經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)了史無(wú)前例的刺激政策，美國(guó)政府也實(shí)施了救助性的財(cái)政政策，但財(cái)政赤字已經(jīng)非常高了。您認(rèn)為，這些政策的有效性如何？這對(duì)美元指數(shù)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

Stephen Roach：財(cái)政政策為金融市場(chǎng)提供了非常有效的支持，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果較差。這是因?yàn)橛绊憣?shí)體經(jīng)濟(jì)的主要因素是疫情的發(fā)展。財(cái)政或貨幣政策無(wú)法對(duì)疫情產(chǎn)生影響。但可以肯定的是，金融市場(chǎng)的確得到了美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政刺激政策的巨大支持。

我認(rèn)為，財(cái)政赤字肯定會(huì)對(duì)美元產(chǎn)生影響。美國(guó)的預(yù)算赤字接近GDP的20%。國(guó)會(huì)仍在就增加今年的赤字進(jìn)行談判。正是這一因素將美國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率推至負(fù)值，并導(dǎo)致我前面提到的經(jīng)常賬戶(hù)赤字擔(dān)憂(yōu)。因此，財(cái)政赤字對(duì)美元來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常負(fù)面的影響因素。

美元地位終結(jié)了嗎？

Q：美元走軟對(duì)全球金融市場(chǎng)和新興市場(chǎng)國(guó)家會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？對(duì)中國(guó)會(huì)帶來(lái)哪些影響？

Stephen Roach：美元走軟不利于整個(gè)新興市場(chǎng)的穩(wěn)定。一個(gè)最近的例子是2013年發(fā)生的“縮減恐慌”（taper tantrum），在此之前美聯(lián)儲(chǔ)曾表示將把政策利率恢復(fù)到更加正常的水平。如果美元沿著我所預(yù)期的方向下跌，可能會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生類(lèi)似的廣泛的傳染效應(yīng)。

不過(guò)，實(shí)際上我認(rèn)為人民幣可能會(huì)進(jìn)一步升值。自2005年以來(lái)，廣義貿(mào)易加權(quán)人民幣匯率已上漲約50%。即便如此，我認(rèn)為，只要中國(guó)堅(jiān)持實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革，并繼續(xù)改革金融體系和匯率機(jī)制，廣義人民幣指數(shù)仍有進(jìn)一步升值的空間。

美元指數(shù)下跌是否會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)際社會(huì)格局產(chǎn)生深刻變革，現(xiàn)在下結(jié)論還為時(shí)過(guò)早。但我們要記住，貨幣是相對(duì)價(jià)格——如果一種貨幣貶值，其他貨幣就會(huì)升值。由于世界是一個(gè)整體，貨幣升值國(guó)家和貨幣貶值國(guó)家的收益和損失往往會(huì)相互抵消。

人們經(jīng)常問(wèn)我的一個(gè)重要問(wèn)題是，現(xiàn)在美元貶值是否意味著美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位已經(jīng)結(jié)束？如果真是這樣，那對(duì)世界來(lái)說(shuō)將是一件大事。我認(rèn)為現(xiàn)在下結(jié)論還為時(shí)過(guò)早。

根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，美元仍然是各國(guó)官方外匯儲(chǔ)備中占比最大的貨幣，從2000年的略高于70%下降到現(xiàn)在的略低于60%。因此，美元作為主要儲(chǔ)備貨幣的地位有所下降，但其比重仍遠(yuǎn)高于其他貨幣。第二大主要儲(chǔ)備貨幣歐元目前約占20%的份額，但未來(lái)可能份額會(huì)提高。因此，即使美元匯率下跌35%，它在未來(lái)數(shù)年仍可保持主導(dǎo)儲(chǔ)備貨幣的地位。但我認(rèn)為，如果目前的趨勢(shì)持續(xù)下去，人們圍繞美元地位的疑問(wèn)將會(huì)越來(lái)越多。

我想再次強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，美國(guó)一直是世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)導(dǎo)者，人們一直堅(jiān)信美元值得擁有世界儲(chǔ)備貨幣的地位。遺憾的是，目前在美國(guó)發(fā)生的諸多事情與此恰好相反，事實(shí)上非常令人不安。如果美國(guó)繼續(xù)走破壞全球化、鼓吹脫鉤和貿(mào)易保護(hù)主義的老路，“美國(guó)例外論”將成為歷史。美國(guó)將在今年11月舉行大選，在此期間我們有很好的機(jī)會(huì)更換美國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)層。如果真的成功，美國(guó)將獲得重塑其作為一個(gè)杰出國(guó)家形象的良機(jī)。但選舉往往是不可預(yù)測(cè)的，無(wú)論結(jié)果如何，要想改變未來(lái)的發(fā)展方向，都需要付出大量艱辛的努力。歷史已經(jīng)告訴我們，實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)并非易事。