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三、IOT業(yè)務：智能電視帶動IOT三位數(shù)增長，增速再加快

2018Q2：

IoT與生活消費產(chǎn)品分部的收入于2018年第二季度同比增長104.3%至人民幣104億元

智能電視的全球銷量于2018年Q2同比增長超過350%。2018年第二季度我們成為中國大陸第一電視品牌（18Q2進入印度市場并取得顯著市場規(guī)模）

約115百萬件連接的小米IoT設備（不包括智能手機及筆記本計算機），環(huán)比增長15%

近1.7百萬名用戶擁有五臺以上小米IoT設備（不包括智能手機及筆記本計算機），環(huán)比增長19%

截至2018年7月，「小愛同學」月活躍用戶超過30百萬人。小愛音箱發(fā)布一周年，總喚醒次數(shù)已超過20億

整體來看，單季104億的營收規(guī)模，104.3%的同比增速著實讓人眼前一亮。IOT業(yè)務16、17年增速分別為43%、89%，18Q1達到85%，18Q2進一步確認加速?，F(xiàn)在我們越來越能夠確信小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，因為它在做最“互聯(lián)網(wǎng)”的事情——鏈接?？v觀今日互聯(lián)網(wǎng)公司第一梯隊，每家都在某一種“鏈接”中有極高的地位：騰訊鏈接“人與人”，阿里巴巴鏈接“人&物”……而在物&物（消費級）這個賽道，小米現(xiàn)在是領跑者，這也是我們看好小米最根本的投資邏輯。

資料來源：麻瓜交易員

小米在IOT布局上所采用的模式——核心單品自研（智能電視、筆記本電腦、人工智能音箱、智能路由器）+其他大量產(chǎn)品體外孵化（小米手環(huán)、米家空氣凈化器、米家掃地機器人、米家智能攝像機等等）。從對業(yè)績的拉動角度來說，先來重點還是看自研品種：智能電視、筆記本電腦、人工智能音箱、智能路由器。

四者之中，小米智能電視是IOT業(yè)務增長的核心推動力。根據(jù)奧維云網(wǎng)，小米電視出貨量快速提升，上半年出貨3.5M，同比增長316.3%，印度出貨超過0.4M，在互聯(lián)網(wǎng)品牌中遙遙領先。而中國傳統(tǒng)電視品牌創(chuàng)維、海爾、長虹、康佳上半年出貨量分別為4.1M、2.9M、2.5M、2.4M，創(chuàng)維同比增長9.4%，海爾同比有小幅衰退，長虹同比增長2.5%，康佳同比增長1.7%。

資料來源：奧維云網(wǎng)，華盛證券

按財報中的說法，小米已經(jīng)成為了中國大陸第一電視品牌，是否準確暫且不論，不過這個增速確實有種所向披靡的感覺。即便是在電視這么一個成熟的市場，小米電視依然能殺出一條血路，這意味著小米在手機上打磨出來的方法論不僅適用于較小的智能硬件，也適用于電視機這樣的大家電。所以我們有理由對小米在IOT領域的拓展能力保持信心。

不過，小米電視走到現(xiàn)在這個體量后，350%的增速必然不可持續(xù)，那么需要考慮的就是電視機增速下來后，哪個品類可以接力，筆記本電腦、人工智能音箱還是智能路由器？從單價上看，筆記本電腦相對接近電視，但是筆記本電腦的競爭格局、技術門檻、行業(yè)生命周期等方面都差強人意，小米進入的時間也晚，這方面想要很快看到成績恐怕不那么容易。

資料來源：TrendForce，華盛證券

那么把目光放到體外孵化的生態(tài)鏈品類上，近來這段時間最值得關注的是7月正式發(fā)布的米家互聯(lián)網(wǎng)空調（長虹代工、生態(tài)鏈企業(yè)智米負責研發(fā)和整機采購，品牌是米家的，市場則由小米公司親自負責）?？照{作為白電中客單價最高的的品類，如果小米能有好的表現(xiàn)，那么IOT業(yè)務（的營收）又可以看高一線。但是，要知道這是小米第三次進軍空調，前兩次的失敗也說明了白電不是塊好啃的骨頭。

原因何在？不妨參考小米現(xiàn)有品類中做的比較好的——空氣凈化器、智能手環(huán)沖到了行業(yè)第一，且銷售規(guī)模比較大，掃地機器人和凈水器也沖擊到了行業(yè)前三?？偨Y一下的話會發(fā)現(xiàn)，這些品類所處市場的特點在于集中度低、定價差異大、渠道費用占比高。而白電所處的市場特征為：行業(yè)集中度高，龍頭規(guī)模優(yōu)勢太明顯；供應鏈相對復雜，核心零部件產(chǎn)能被控制；對售后服務及線下渠道要求也更高；還有各種專利壁壘。以上種種原因導致米家互聯(lián)網(wǎng)空調沒能成為價格屠夫（2199元基本與二線品牌同類產(chǎn)品同價）。

資料來源：京東商城，華盛證券

但是，再深入一層，我們看到空調是個年營收規(guī)模達到3500億~4000億之間的巨大市場，所以小米哪怕只拿到1~2%的市場都有35~80億（VS 2017小米IOT230億營收），可以帶來足夠的增量。按2017年1.4億臺的空調銷量計算，1~2%就是140~280萬臺。而根據(jù)財報披露，目前近170萬名用戶擁有五臺以上小米IoT設備，我們可以將其定義為核心米粉。這些核心米粉極有可能為這些白電新品買單，再加上被性價比吸引來的普通米粉（按MIUI月活用戶計則為2億），所以我們認為初期1~2%的占有率大概率能實現(xiàn)。

四、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務：尚未反映P2P暴雷門影響，內容端增長乏力

2018Q2：

互聯(lián)網(wǎng)服務分部收入于2018年第二季度同比增長63.6%至人民幣40億元

廣告收入同比增長69.6%至人民幣25億元。同時，互聯(lián)網(wǎng)增值服務的收入同比增長54.1%至人民幣15億元

MIUI每月活躍用戶由2017年6月的146.0百萬人增長41.7%至2018年6月的206.9百萬人

本季度的每名用戶平均收入同比增長15.4%至人民幣19.1元

2016-2017年小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務營收同比分別為101.9%和51.4%，所以Q2 63.6%的增速基本符合預期。具體來看，廣告業(yè)務同比增長69.6%高于2017年46.3%，互聯(lián)網(wǎng)增值服務同比增長54.1%則略低于2017年的58.6%。也就是廣告業(yè)務強于互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務。

資料來源：小米財報、小米招股書、華盛證券

根據(jù)我們之前的觀點，小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務存在特殊性，其載體是MIUI和小米系APP，但這兩者又相當難在其他品牌手機上拓展，所以導致了小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的月活躍用戶增長極端依賴小米硬件的銷售。也就是說，未來手機銷售增速逐步下滑的影響會逐漸體現(xiàn)到整個互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務營收增速上。

具體來看廣告業(yè)務和增值服務的話，我們先前的觀點是前者雖然是流量變現(xiàn)的首選，但也要考慮到對用戶體驗的的影響，因而不能過分期待。雖然Q2廣告業(yè)務同比表現(xiàn)很好，看似超預期。但是隨后發(fā)生的小米“P2P暴雷門”無疑說明了很多問題——小米追逐短期廣告收益而沒有把用戶放在第一位。

資料來源：媒體公眾號

根據(jù)每日經(jīng)濟新聞報道，有資深米粉通過小米推薦的P2P平臺，買了其中28家的產(chǎn)品，爆雷的居然有18家，加起來損失60多萬。而從 QQ 微信等第三方通訊渠道統(tǒng)計，保守估計通過小米推廣，下載并投資 P2P 理財平臺的小米用戶已有數(shù)萬人，涉案金額數(shù)十億。

小米在P2P推廣中沒有明顯的風險提示，甚至把P2P推廣集成到自己官方的任務系統(tǒng)這一點，無論是否觸犯法律，都對小米的品牌造成的不可挽回的傷害，即便小米事后通過“成功的公關”把輿論壓制在可控范圍，但那些買了小米推廣P2P的人，顯然都從米粉轉為米黑。沒有受傷的米粉也可能因為小米在這件事上的處理態(tài)度轉為路人。

資料來源：華盛證券

不過上述這些不少也已經(jīng)反映在了小米的股價中了。這里我們就不再揮舞道德大棒落井下石了，相信小米會從中吸取到一些寶貴的教訓，并重新回到初心上。不過這就意味著短期廣告業(yè)務增長會承壓，Q3可能就能看到這方面的影響。

繼續(xù)說增值服務，我們先前的觀點是核心在于內容端，但在小米原創(chuàng)內容乏力的情況下，增值服務極容易演變成管道業(yè)務?，F(xiàn)在依舊維持這一觀點，游戲業(yè)務在審批政策擾動的情況下能有25.5%的增速，我們可以給及格分；但是，其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務的增速從209%降到92%則就不容樂觀了，根本原因還是小米沒有做內容的基因。

五、總結：前途光明，道路曲折，Q3需謹慎

總的來說，小米作為一家獨特稀缺的互聯(lián)網(wǎng)公司，它在消費級物聯(lián)網(wǎng)的賽道上繼續(xù)狂奔。我們相信它仍有著美好的前景但是短期需要留意：

由于去年Q3的銷售高基數(shù)、蘋果新機、友商競爭加劇等影響，18Q3的手機銷量增速可能不容樂觀

由于“P2P暴雷門”事件影響，小米廣告業(yè)務18Q3增速也大概率會放緩

由于更高的行業(yè)壁壘，小米對于白電的嘗試仍需要時間來等待

進一步推演，Q3的“不及預期”可能能帶來一個更好的長線入場點。不過，真正確定性的機會應該是當小米的物聯(lián)網(wǎng)平臺進一步成型，并能通過互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務變現(xiàn)之時。在此之前，更多還是需要持續(xù)的觀察和耐心的等待。