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人民幣匯率定價(jià)權(quán)旁落離岸市場的兩個(gè)原因

人民幣匯率定價(jià)權(quán)歸于香港離岸市場的事實(shí)可能會(huì)讓有些人感到不可思議。畢竟，在人民幣國際化推進(jìn)了多年之后，目前香港的人民幣存款總量也還不到9千億元。很難想像這么少的資金量能撬動(dòng)中國這么一個(gè)大國的匯率。但出于兩個(gè)原因，香港的這點(diǎn)人民幣卻的確能搶了在岸人民幣市場的風(fēng)頭。

第一個(gè)原因是離岸市場交易大量運(yùn)用杠桿，放大了其影響。離岸與在岸兩個(gè)市場的匯差（CNH減去CNY）和利差（7天Shibor減去7天Hibor）有非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。這是離岸市場外匯交易大量使用杠桿資金的證據(jù)。在香港離岸市場中，看空人民幣的投機(jī)者可以借入人民幣，換成美元，坐等人民幣匯率貶值后，再將其持有的美元換回人民幣，償還貸款。這樣，投機(jī)者可以用很少本金賺取人民幣貶值收益。這種操作會(huì)帶來兩個(gè)后果。

第一，離岸人民幣匯價(jià)CNH會(huì)因此比在岸匯價(jià)CNY更貶（CNH與CNY價(jià)差拉大）。第二，外匯投機(jī)者借入人民幣的行為會(huì)增加離岸市場對(duì)人民幣的需求，因而推升香港人民幣拆借利率（Hibor），從而拉大其與大陸金融市場拆借利率（Shibor）的利差。在最近1個(gè)多月里，離岸和在岸市場匯差和利差同時(shí)創(chuàng)下了歷史新高，表明此時(shí)離岸市場中運(yùn)用杠桿資金做空人民幣的力量相當(dāng)強(qiáng)大（圖2）。

怎樣奪回人民幣定價(jià)權(quán)，維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定？

人民幣匯率決定權(quán)旁落離岸市場絕不是件好事——就算這個(gè)離岸市場在我國香港也是這樣。盡管從長遠(yuǎn)來看，人民幣匯率形成機(jī)制要更多地市場化，但這一過程必須平穩(wěn)而可控。人民幣匯率失控將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難性后果。

今年元旦之后，全球資本市場的賣出狂潮很大程度上就由人民幣貶值所引發(fā)。為了維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，人民幣匯率的決定權(quán)需要留在我國在岸市場手中。從前面闡述的定價(jià)權(quán)旁落離岸市場的兩個(gè)原因，我們可以得出重奪定價(jià)權(quán)的兩條對(duì)策。

第一，控制離岸市場的人民幣供給，在必要的時(shí)候緊縮離岸市場的人民幣銀根。人民幣離岸市場的發(fā)展是人民幣國際化改革的一個(gè)必然產(chǎn)物。人民幣國際化自然不能走回頭路，離岸市場也不可能關(guān)掉它。但是，人民幣國際化并不代表我國要主動(dòng)放棄對(duì)海外人民幣的控制權(quán)。在海外人民幣被用作沖擊我國匯率穩(wěn)定工具的時(shí)候，我國更應(yīng)做出應(yīng)對(duì)。

只要適當(dāng)收緊離岸市場的人民幣供給，推高其利率，投機(jī)者加杠桿的成本就會(huì)大大增加，令杠桿規(guī)模相應(yīng)下降。在各個(gè)離岸市場，都有我國指定的人民幣清算行（香港的是中國銀行），也有我國金融機(jī)構(gòu)大量存在。這些機(jī)構(gòu)可以將人民銀行的意圖傳遞到對(duì)應(yīng)離岸市場中，從而有效降低離岸市場給人民幣匯率穩(wěn)定帶來的壓力。

第二，人民銀行需要改變調(diào)控匯率的策略，主動(dòng)引領(lǐng)而非被動(dòng)迎合市場預(yù)期。我國龐大的外匯儲(chǔ)備，健康的國際收支狀況給了人民銀行充足能力來穩(wěn)定人民幣匯率。但有能力是一回事，把這能力發(fā)揮出來則是另外一回事?？陀^的講，“811新匯改”之后人民銀行向外發(fā)送的信號(hào)含混不清。當(dāng)市場猜不透人民銀行要做什么，擔(dān)心人民銀行心中的匯率底線會(huì)一降再降的時(shí)候，我國龐大外儲(chǔ)的威懾作用就發(fā)揮不出來，難以起到穩(wěn)定市場的作用。

調(diào)控匯率就像調(diào)控其他資產(chǎn)價(jià)格一樣，引導(dǎo)預(yù)期最為關(guān)鍵。要托住人民幣匯率，關(guān)鍵不在于人民銀行花了多少外儲(chǔ)來買入人民幣，而在于市場相信人民銀行敢花多少外儲(chǔ)。如果人民銀行怯生生的且戰(zhàn)且退，甚至為放任貶值找好了退路和借口的時(shí)候，市場自然會(huì)在人民幣貶值上下重注。這樣，人民銀行儲(chǔ)備花得越多，越會(huì)讓市場擔(dān)心它是否還堅(jiān)持得下去，反而會(huì)加大貶值預(yù)期。

“狹路相逢勇者勝”，人民銀行應(yīng)當(dāng)主動(dòng)出擊，至少階段性地帶動(dòng)人民幣匯率升值，方能有效打消市場中的貶值預(yù)期。不管怎么說，單邊貶值都不符合人民銀行“雙向波動(dòng)”的匯率政策導(dǎo)向。只有這樣，在岸市場才能至少重新奪回一部分人民幣定價(jià)權(quán)，為我國經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)I造一個(gè)穩(wěn)定的匯率環(huán)境。

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