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【文/徐高】

上一周（9月23日至27日），A股市場在國內超預期寬松政策的推動之下大漲。在上周的5個交易日中，上證綜指累計上漲12.8%，創(chuàng)2008年12月以來的最大單周漲幅。受此影響，香港恒生指數也在上周大漲13%，創(chuàng)出近20年來的最大單周漲幅。

首先點燃市場熱情的是9月24日國新辦舉辦的新聞發(fā)布會【1】。會上，人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局和證監(jiān)會的領導宣布了降息降準，降低存量房貸款利率，為六大行補充核心一級資本，創(chuàng)設5000億元“證券基金保險互換便利”和3000億元“股票回購增持再貸款”等寬松政策。在新聞發(fā)布會還在進行的時候，市場就已經開始明顯上揚。最終，當日上證綜指大漲4.15%。

在9月26日，中央政治局超常規(guī)地召開了討論經濟工作的會議。按照以往慣例，中央政治局一般在每年4月、7月和12月召開專門討論經濟工作的會議。從召開的時點就能看出，此次政治局會議不同尋常。從會后發(fā)布的公報來看，黨中央高度關注經濟增長面臨的下行壓力，要求“正視困難、堅定信心”，“努力完成全年經濟社會發(fā)展目標任務”。

會議上，黨中央部署了多方面的寬松政策，要求財政與貨幣政策均要放松，促進房地產市場止跌回穩(wěn)，并努力提振資本市場。對于這次政治局會議，資本市場再次報以熱烈的掌聲，上證綜指當天大漲3.61%。

接下來的9月27日，人民銀行宣布存款準備金率下調0.5個百分點。雖然這一政策在3天前的國新辦新聞發(fā)布會上就已經宣布，措施的落地還是讓上證綜指當天又大漲2.89%。    

出于兩方面的原因，上周密集發(fā)布的寬松政策對資本市場有明顯提振作用。

第一，上周出臺的超預期寬松政策顯著改變了市場對政策反應函數的預期，從而有效降低了對我國經濟中長期增長前景的憂慮，因而大幅提升了市場信心。宏觀預測一定要基于某種對宏觀政策反應函數的假設。也就是說，必須得知道宏觀政策會如何隨經濟形勢的變化而調整，才能預期經濟在宏觀政策調控下會有何種走勢。這在政府對經濟運行影響力相當大的我國，更是如此。上周的寬松政策的出臺，在兩個重要的方面改變了市場對我國政策反應函數的預期。

首先，上周的政策強化了政策會守住經濟增長底線的預期。在上周寬松政策出臺之前，市場中有不少人認為宏觀政策似乎對經濟增長下行壓力的反應不及時，穩(wěn)增長政策推出的力度也不太夠。這讓一些市場參與者對宏觀政策守住增長底線的決心和能力產生了懷疑，因而懷疑我國可能已經進入了經濟增長長期減速的大趨勢中。而9月26日政治局會議表明，黨中央高度關注經濟下行壓力，并對經濟增長放緩、今年經濟增速可能達不到年初設定的5%增長目標的狀況并不滿意。這讓市場更清晰地了解了高層領導守住增長底線的決心，從而大幅減輕了經濟增長在中長期持續(xù)下滑的預期。

其次，上周的政策還改變了政策反應遲緩的預期。在從去年到今年的相當長時間里，我國宏觀穩(wěn)增長政策的推出更像是在“擠牙膏”，總是在經濟下行壓力之下被倒逼出來。而國內外的經驗早就表明，“擠牙膏”式的政策釋放難有太好的效果，會讓政策總是滯后于經濟形勢的變化（behind the curve）。更有效的政策釋放方式是采取“震懾策略”（shock and awe），集中釋放超預期的政策來讓市場震驚。哪怕是同樣的政策內容，“震懾策略”也會比“擠牙膏”效果好得多。顯然，上周寬松政策的釋放不是“擠牙膏”，而是多項政策集中推出，讓市場驚訝。這樣的政策釋放方式顯然會更加有效。

需要注意的是，宏觀政策反應函數改變的效果，估計很難在今年的經濟數據中體現出來。當前已經臨近3季度末，只剩下4季度一個季度來在實體經濟中體現寬松政的效果。而且我國馬上也要入冬，北方地區(qū)的投資活動也會受到冬季的影響。所以，上周寬松政策的釋放估計很難明顯改變市場對今年經濟增速的預測數字。但不能因此就忽視政策反應函數的改變對資本市場的影響。

決定資本市場表現的，不僅僅是當前的經濟形勢，還有對更長期經濟走勢的預期。在市場對我國中長期經濟增速會不斷下滑的預期明顯減弱之后，就算今年的GDP增速預測沒有太大變化，資本市場也應該明顯走強。

第二，央行創(chuàng)設的“證券基金保險互換便利”和 “股票回購增持再貸款”兩個結構性貨幣政策工具一定程度上改變了A股市場運行的邏輯。過去，A股市場是經濟運行的結果，而非經濟運行的原因。在我國社會融資總量中，股票融資占比一直很低。2016-2023年，我國非金融企業(yè)境內股票融資占社會融資總量的比重只有3%。而在2024年前8個月，這個比重更是進一步下降到0.7%。

由于股票融資量很低，所以股市的漲跌對我國宏觀經濟的影響不大。但反過來，宏觀經濟的變化則對股市有明顯影響。在過去十幾年中，除2014、2015年股市大泡沫和“股災”時期外，上證綜指漲幅長期與反映我國經濟景氣度的制造業(yè)PMI高度正相關——經濟的好壞明顯影響A股股指的走勢。因此，今年上半年我國經濟增長的減速，自然會帶來A股股指的走低。（圖表 1）   

在上周之前，A股市場因為經濟增長的下滑，對中長期經濟前景預期的弱化，已經處在一個反常偏弱的狀態(tài)。今年年初以來，由于地產行業(yè)和地方政府融資需求的疲弱，我國金融市場向實體經濟的流動性傳導路徑一直阻塞，大量資金堆積在金融市場，形成了明顯的“資產荒”現象，導致國內債券收益率創(chuàng)出近十幾年來的新低。但在流動性充裕的金融市場中，A股票市場卻因為預期偏弱而資金外流，反而成為了資金“海洋”中的一個流動性反常偏弱的“孤島”。