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第四，由于經(jīng)濟(jì)增速和通脹率都在下降，市場(chǎng)出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)將停止加息的預(yù)期。但美聯(lián)儲(chǔ)官員則表示，他們不打算重犯20世紀(jì)60年代和20世紀(jì)70年代在徹底戰(zhàn)勝通貨膨脹之前就放棄加息，之后又不得不重新加息，甚至要更大幅度加息的錯(cuò)誤。

鮑威爾強(qiáng)調(diào)：歷史經(jīng)驗(yàn)充分說明，不能過早放松貨幣政策。在確信通脹率正在穩(wěn)步趨于2%之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)考慮降息。美聯(lián)儲(chǔ)的政策緊縮依然不夠，更多的升息是適當(dāng)?shù)摹Ｃ缆?lián)儲(chǔ)預(yù)期在2023年年底聯(lián)邦基金利率將提升到5%-5.5%的區(qū)間。

同時(shí)他坦言， “我不認(rèn)為有誰知道美國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入衰退。即便知道，我們也無法確知衰退的深度。”美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2023年GDP增速為0.5%，到2023年年底失業(yè)率將達(dá)到4.6%，一般而言，這也意味著經(jīng)濟(jì)衰退。

換言之，美聯(lián)儲(chǔ)不知道提高50個(gè)基點(diǎn)或75個(gè)基點(diǎn)的聯(lián)邦基金利率會(huì)在何時(shí)對(duì)通脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生何種影響。自2022年7月之后，通貨膨脹率確實(shí)在逐月下降。但美聯(lián)儲(chǔ)不知道如果停止升息通脹率是否會(huì)反彈。

問題是，還有一種可能性：即便不再升息了，通貨膨脹率依然會(huì)繼續(xù)下降，并在未來的某個(gè)時(shí)點(diǎn)上回落到2%的目標(biāo)水平上。如果是這樣，繼續(xù)升息不但不必要，而且可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。目前是否應(yīng)該繼續(xù)升息，只有事后才能知道。

面對(duì)這種兩難局面，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了寧可犯升息過度導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的錯(cuò)誤，而不犯升息不足導(dǎo)致通脹率反彈、聯(lián)儲(chǔ)信用受損、通脹預(yù)期無法錨定于2% 的錯(cuò)誤。美聯(lián)儲(chǔ)官員表示，即便通脹見頂和經(jīng)濟(jì)增速下降，2023年美聯(lián)儲(chǔ)至少會(huì)把聯(lián)邦基金利率加到5%。

三、對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的評(píng)價(jià)

在美聯(lián)儲(chǔ)的分析框架中，貨幣政策僅僅影響需求。例如，在供給曲線給定的情況下，提高利率使總需求曲線左移，從而在減少產(chǎn)出的同時(shí)降低物價(jià)。“供應(yīng)鏈中斷”“勞動(dòng)力無法正常工作”“生產(chǎn)瓶頸”和同俄烏沖突聯(lián)系的能源價(jià)格上漲等因素導(dǎo)致總供 給曲線向左移動(dòng)。當(dāng)這些因素消失后，總供給曲線將會(huì)自動(dòng)復(fù)位。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是貨幣政策并非解決供給端問題的政策工具。基于上述認(rèn)識(shí)，2022年3月前美聯(lián)儲(chǔ)拒絕緊縮貨幣、提高利率。

本文認(rèn)為，升息和收緊金融條件不僅會(huì)影響需求端，使需求曲線左移，而且會(huì)影響供給端。升息和收緊金融條件在影響企業(yè)投資需求的同時(shí)將導(dǎo)致企業(yè)資金的成本（如流動(dòng)資金成本）上升，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升，從而使總供給曲線左移。

因?yàn)槠髽I(yè)為了維持最低限度利潤(rùn)會(huì)試圖把上升的生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者和產(chǎn)品的最終使用者，即便總需求不變，同時(shí)不存在供應(yīng)鏈中斷、石油價(jià)格上漲等供給沖擊，貨幣緊縮也可能會(huì)影響總供給，導(dǎo)致產(chǎn)出價(jià)格上升。在此情況下，緊縮性貨幣政策在導(dǎo)致產(chǎn)出減少的同時(shí)，并不一定能抑制物價(jià)上漲。而緊縮過度很可能導(dǎo)致滯脹。

美聯(lián)儲(chǔ)的主要問題在于至今仍堅(jiān)持20多年前制定的2%的通脹目標(biāo)。由于逆全球化、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和美中貿(mào)易摩擦等因素，全球供應(yīng)鏈已經(jīng)遭到嚴(yán)重破壞。換句話說，總供給曲線已經(jīng)永久性左移。在此情況下，如果美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)意要把通貨膨脹率降低到2%的水平，美國發(fā)生滯脹的概率會(huì)大大提高。

目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)放緩了升息速度。如果美聯(lián)儲(chǔ)適可而止，美國經(jīng)濟(jì)就不一定會(huì)陷入衰退。但這樣一來，美聯(lián)儲(chǔ)政策的可信性就會(huì)大打折扣，通貨膨脹預(yù)期也不再能錨定在給定水平上，這將給美聯(lián)儲(chǔ)未來的貨幣政策的實(shí)施造成極大困難。

不僅如此， 美國公眾是否能夠接受較高的通脹也是一個(gè)問題。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說，一個(gè)方便的“解決”辦法是：口頭上堅(jiān)持2%的通脹目標(biāo)，但不明確何時(shí)實(shí)現(xiàn)這一 目標(biāo)，無限期拖延下去再相機(jī)行事。

2020年美聯(lián)儲(chǔ)引入“平均通脹目標(biāo)”已經(jīng)為這種處理方法埋下了伏筆。此外，值得注意的一個(gè)現(xiàn)象是，盡管美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅度升息，美國的貨幣供應(yīng)量并未明顯減少。

例如，2023年1月美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額為8.5萬億美元，仍是2020年2月4.2萬億美元的2倍，比2022年4月的峰值9萬億美元減少不到5000億美元。2022年12月美國廣義貨幣（M2）、狹義貨幣（M1）存量分別為21.3萬億美元和19.69萬億美元，雖然低于2022年3月的峰值21.9萬億美元和20.7萬億美元，但依然是2020年3月開始無限制擴(kuò)表時(shí)的16.1萬億美元和4.26萬億美元的132%和462%。

國內(nèi)有人看到美國廣義貨幣量下降，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)出了大問題的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。美國只要打算退出量化寬松政策，各種貨幣供應(yīng)量指標(biāo)下降是不可避免的。

聯(lián)邦基金市場(chǎng)的交易量自2020年7月以來一直呈上升趨勢(shì)，到2023年1月27日交易量為1200 億美元，超過2020年4月的峰值1070億美元。2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)推出無限制數(shù)量擴(kuò)張政策前金融機(jī)構(gòu)存放在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金為2.1萬億美元，2021年12月到達(dá)4.18萬億美元的峰值。

2022年準(zhǔn)備金數(shù)量下降到3.11萬億美元，但依然明顯高于2020年3月前的規(guī)模，更遑論同2008年美聯(lián)儲(chǔ)推出QE之前的金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金規(guī)模相比。

到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮基本是聯(lián)邦基金利率上升導(dǎo)致的各種利率的上升，而非貨幣供應(yīng)量增速的下降。

從退出QE的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮過程才剛剛開始，在量化緊縮（QT）過程中將會(huì)出現(xiàn)什么狀況還很難預(yù)料。美聯(lián)儲(chǔ)的加息和信貸擴(kuò)張、流動(dòng)性提供及貨幣供應(yīng)之間的關(guān)系，是需要進(jìn)一步研究的領(lǐng)域。

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四、對(duì)中國的啟示

2020年3月以來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策幾經(jīng)調(diào)整，其成功和失敗的經(jīng)驗(yàn)值得我們深入研究。2023年中國經(jīng)濟(jì)將迎來一場(chǎng)強(qiáng)有力的反彈，但是挑戰(zhàn)也將是嚴(yán)峻的。2023年中國在堅(jiān)持實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策的同時(shí)，對(duì)通貨膨脹率有所上升的可能性應(yīng)有必要的思想準(zhǔn)備。

第一，為了穩(wěn)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)6%以上的增長(zhǎng)目標(biāo)，中國必須實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策。如果一切順利，中國的消費(fèi)需求和投資需求應(yīng)該會(huì)有較大增長(zhǎng)。但即便排除新的“黑天鵝”事件，中國供應(yīng)鏈完全修復(fù)的時(shí)間也可能比我們所希望的更長(zhǎng)。

相對(duì)于供給的恢復(fù)，消費(fèi)需求的恢復(fù)可能來得更早一些，從而產(chǎn)生“供不應(yīng)求”的缺口。

第二， 由于時(shí)滯效應(yīng)的存在，很難確定擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策會(huì)在何時(shí)、在多大程度上對(duì)消費(fèi)和投資產(chǎn)生影響。力度不夠或過猶不及的情況難以排除，供求失衡缺口可能無法及時(shí)發(fā)現(xiàn)，并及早加以糾正。數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)（Data-Driven）的政策反應(yīng)可能因?yàn)闇蠖哟蠼?jīng)濟(jì)波動(dòng)。

第三，逆全球化、中美貿(mào)易摩擦、全球供應(yīng)鏈斷裂等都會(huì)使總供給曲線永久性左移，從而使中國難以像以往那樣在給定經(jīng)濟(jì)增速下維持較低通貨膨脹率。

第四，俄烏沖突之類的事件對(duì)能源、食品價(jià)格的影響將對(duì)中國形成輸入性通脹壓力。

第五，不能排除人民幣再次貶值的可能性，以及由此而形成的通脹壓力?？傊瑸閷?shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)這一首要政策目標(biāo)，中國可能有必要接受較以往更高一些的通貨膨脹率。

（本文首發(fā)于《國際金融》2023年03期，注釋從略。作者授權(quán)觀察者網(wǎng)發(fā)布。）