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現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)增速，本身就是對資源的巨大浪費。更重要的是，由于經(jīng)濟(jì)處于通縮狀態(tài)，通過關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)“去產(chǎn)能”不一定能夠穩(wěn)定物價，穩(wěn)定產(chǎn)出。相反，在“產(chǎn)能過剩——通貨收縮”和“債務(wù)——通貨收縮”兩種惡性循環(huán)的作用下，經(jīng)濟(jì)增長可能持續(xù)下降。

? 為了減少過剩產(chǎn)能，在堅持結(jié)構(gòu)改革的同時，中國政府絕對有必要通過支持基礎(chǔ)設(shè)施投資，抵消房地產(chǎn)投資增速下跌對經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用。盡管中國政府聲明，沒有采取短期強(qiáng)刺激的政策，從統(tǒng)計數(shù)字來看，政府最近幾年對基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度還是比較大的。

? 2016年房地產(chǎn)投資增速的回升，對中國經(jīng)濟(jì)來說不一定是好消息，這種回升恐怕也難以持久。與此相對比，如果中國政府進(jìn)一步增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，在提高現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)增長速度的同時，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將會進(jìn)一步改善，為潛在經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定或提高創(chuàng)造條件。

提高名義投資需求來去產(chǎn)能，中國可以避免陷入惡性循環(huán)

最近有一本書叫《債務(wù)與魔鬼》，作者是英國金融穩(wěn)定局前主席阿代爾?特納，他認(rèn)為現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大問題就是，名義投資需求太弱了。所以，現(xiàn)在宏觀政策的當(dāng)務(wù)之急，就是要提高名義投資需求。我深表贊同。

我們提高名義需求的機(jī)會高于發(fā)達(dá)國家。

基礎(chǔ)設(shè)施不僅僅指橋梁鐵路等，服務(wù)業(yè)也有很多需要靠投資來更新的基礎(chǔ)設(shè)施；還有鄉(xiāng)村，我們農(nóng)村的基礎(chǔ)設(shè)施和城市的差距還是很大的。

城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施差距很大，這些年農(nóng)村剛開始普及燃?xì)馊霊簟?/span>

最需要改善的基礎(chǔ)設(shè)施，我個人看是環(huán)保方面的。這方面有太多的投資需求。

另外，講到基礎(chǔ)設(shè)施，我最近看航空雜志里有一篇關(guān)于通用航空和通用機(jī)場發(fā)展前景的文章。里面談到美國的機(jī)場除了有550多個商業(yè)機(jī)場，還有大量的通用機(jī)場，比如物流、軍事、民用使用的機(jī)場，包括農(nóng)民撒個農(nóng)藥，私人老板直升機(jī)出行等。美國僅在美國機(jī)場協(xié)會登記的機(jī)場就將近3000個，中國才兩三百個。中國在基礎(chǔ)設(shè)施上的短板多得是。

再比如，服務(wù)行業(yè)我們也有大量基礎(chǔ)設(shè)施都需要更新，大家抱怨最多的教育醫(yī)療都是投資不足的領(lǐng)域。好的三甲級醫(yī)院，經(jīng)常就像個大賣場，排隊排得很長。還有一些好的公立幼兒園、小學(xué)、中學(xué)，因為投資不足，硬件落后，規(guī)模無法擴(kuò)大，長期滿足不了需求。

我們在太多的領(lǐng)域，基礎(chǔ)設(shè)施缺少升級換代。高鐵是一個進(jìn)步，買票網(wǎng)上手機(jī)上都可以買了，不像以前天不亮就要去排隊。

如果不從提升總需求方面入手，只是靠中長期結(jié)構(gòu)改革的辦法來解決這些緊迫的問題，存在巨大風(fēng)險，一旦經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)，要擺脫是很困難的。

要建立產(chǎn)能調(diào)整的長期機(jī)制

要知道，產(chǎn)能過剩不是經(jīng)濟(jì)下行的原因，而是經(jīng)濟(jì)下行的結(jié)果！經(jīng)濟(jì)下行的時候，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩再正常不過，經(jīng)濟(jì)上行、需求增加后產(chǎn)能過剩自然下降。如果將去產(chǎn)能本身作為一個政策而不是市場調(diào)整的結(jié)果，那就一定是行政干預(yù)，效率很低，而且煩不勝煩。

既然要搞供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，那就應(yīng)該著眼于長遠(yuǎn)的解決方案，從法律層面把企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制、借債還債的機(jī)制做好，這樣才會一勞永逸。

四、繼續(xù)搞投資拉動 債務(wù)上升怎么辦？

工業(yè)企業(yè)負(fù)債率其實在下降

很多人說中國債務(wù)問題嚴(yán)重，杠桿率高，是按企業(yè)部門+家庭部門+政府部門的全部負(fù)債除上GDP這個比例來看的。這個比例的確在上升，橫向比也偏高。

但是負(fù)債與GDP之比并不是衡量負(fù)債水平的最好的指標(biāo)，而應(yīng)該是用負(fù)債與資產(chǎn)的比例。

之所以大家喜歡用GDP去比，大概是因為家庭和政府部門的資產(chǎn)總額沒有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)。但無論按哪一個指標(biāo)，我們的家庭負(fù)債都還比較低，政府負(fù)債有所上升，但橫向比也不算高。

三個部門的負(fù)債，最嚴(yán)重的是企業(yè)的負(fù)債。但企業(yè)杠桿率的高低，還是要看資產(chǎn)負(fù)債比，而不是看GDP負(fù)債比。

全部工業(yè)企業(yè)的負(fù)債率這兩年都在下降

資產(chǎn)和負(fù)債是一個銅板的兩個面，資產(chǎn)多、負(fù)債高是正常的現(xiàn)象。企業(yè)的還債能力與GDP沒有關(guān)系，而是與其資產(chǎn)水平相關(guān)。

其實，中國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率自1999年以來總體上看還有所下降。只有國企資產(chǎn)負(fù)債率與幾年前比有所上升，因為很多貸款都給了國有企業(yè)，但即使國企，資產(chǎn)負(fù)債率這兩年也有所下降，低于歷史最高水平（見上圖。統(tǒng)計局沒有公布服務(wù)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比，因為服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)少，抵押貸款的能力差，所以杠桿率不會太高。)

因為中國的儲蓄率高，投資率也高，所以資產(chǎn)的增長速度超過GDP的增長幅度。資產(chǎn)是存量，GDP是流量。資產(chǎn)是財富，GDP是收入。所以即使企業(yè)負(fù)債除以資產(chǎn)的比例在下降，除以GDP的比例還是可能上升，這是很正常的事。

中國債務(wù)率高的說法似是而非

說中國債務(wù)率高，債務(wù)占GDP200%多，這種說法似是而非。（杠桿率的一個衡量指標(biāo)是M2/GDP，中國的這一數(shù)額比較大，被很多人當(dāng)作貨幣超發(fā)的重要標(biāo)志，觀察者網(wǎng)注。）

首先我們是銀行主導(dǎo)的國家，債務(wù)率本來就高，不是靠直接融資；

其次，粗略算一下，130萬億的M2至少三分之一是因為外匯儲備造成的。我們的外匯儲備最高峰將近4萬億美元，折合成人民幣就是26萬億，這是基礎(chǔ)貨幣，還要乘以3-4的貨幣乘數(shù)，算下來差不多反映在M2里的達(dá)到60萬億以上。

外匯儲備之所以規(guī)模很大，就是因為儲蓄大于投資，從而形成資本輸出。這不能說我們的貨幣放的太多了，因為這么多基礎(chǔ)貨幣不得不放。

M2增加有個收入分配效應(yīng)。如果分配是完全平均的，貨幣增加有什么關(guān)系呢。比如同樣是房子都漲20%等于沒漲。

當(dāng)然，可能不一定完全平均，比如會集中流到某一些人手里，這樣才會對經(jīng)濟(jì)社會有些影響。當(dāng)然還有泡沫問題，引起資產(chǎn)價格上漲等等。

但是，在高儲蓄的情況下，老百姓消費少，企業(yè)又不投資，只有政府通過發(fā)債，把老百姓手里不斷貶值的錢變成實際的資產(chǎn)。現(xiàn)在貨幣政策已經(jīng)越來越?jīng)]效率，通過政府發(fā)債來籌措資金，政府加杠桿是不增加M2的，也不會造成通貨膨脹。

現(xiàn)在部分城市房地產(chǎn)庫存壓力大，政府也可以出錢補(bǔ)貼購房者，促進(jìn)儲蓄與投資的轉(zhuǎn)化。房地產(chǎn)一旦有了復(fù)蘇的跡象，鋼鐵價格就開始漲，下一步就會帶動水泥等產(chǎn)品價格的上漲，這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常好的信號。

我們要明白，整個經(jīng)濟(jì)的杠桿率高，最后的后果在哪里，如何防范。不能一味反對加杠桿，不能為了降整個社會的杠桿，而每個部門都在降杠桿，這樣會造成經(jīng)濟(jì)衰退。

如果真像一些學(xué)者說的中國存在債務(wù)危機(jī)，最可能發(fā)生在國企部門，因為國企負(fù)債率越來越高，而利潤率越來越低。這又涉及到國企改革的問題，我們的國企改革也推進(jìn)的比較慢。

降低債務(wù)/GDP比例，根本出路在提高經(jīng)濟(jì)增速

除了認(rèn)真貫徹結(jié)構(gòu)改革的行動計劃的同時，通過增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，消滅過剩產(chǎn)能，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長外，如何除理債務(wù)問題，特別是企業(yè)債務(wù)問題是中國面臨的另一重要挑戰(zhàn)。

中國由于其體制特征，由于中國居民的高儲蓄率，只要不發(fā)生大規(guī)模資本外逃和外流，銀行擠提導(dǎo)致系統(tǒng)性危機(jī)的可能性極低。更大的可能性是由于不良債權(quán)上升，銀行惜貸、企業(yè)惜借，使通貨收縮進(jìn)一步加劇，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度的進(jìn)一步下降。

企業(yè)去杠桿化應(yīng)該逐步推進(jìn)，不能操之過急，銀行貸款也不應(yīng)該輕易劃入不良。企業(yè)部門去杠桿對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的下行壓力應(yīng)該由政府部門加杠桿加以抵消。在產(chǎn)能過剩、通貨收縮條件下，降低債務(wù)對GDP比例的根本出路在于提高經(jīng)濟(jì)增速。

就目前的形勢來看，提高經(jīng)濟(jì)增速的最有效、且同結(jié)構(gòu)改革并行不悖的辦法是，進(jìn)一步提高基礎(chǔ)設(shè)施投資。而基礎(chǔ)設(shè)施投資資金應(yīng)該主要來自中央政府財政開支。

中國完全可以進(jìn)一步增加財政赤字。通過發(fā)行國債，我們不僅可以在不進(jìn)一步提高企業(yè)杠桿率的情況下，解決企業(yè)資金問題，同時推動中國的國債市場發(fā)展。一石二鳥、一箭雙雕，何樂而不為？

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)增長比去杠桿更重要

余永定講的我是認(rèn)可的，如果不重視保增長，很可能這樣下去，中國的發(fā)展機(jī)會就喪失掉了，本來我們再有十年7-8%的增長都沒有問題，現(xiàn)在陷入惡性循環(huán)，要知道，中國經(jīng)濟(jì)目前的局面，大家都不看好，是非常令人擔(dān)心的。

所以，我還是那個看法，當(dāng)前穩(wěn)增長比去產(chǎn)能和去杠桿更重要。我去年10月在Project Syndicate上發(fā)表了英文文章，表達(dá)了我對維持名義需求的重要性的看法。我其中有這一段話:

“因此，中國當(dāng)前的緊縮應(yīng)該驅(qū)使決策者追求貨幣寬松，將實際利率削減到顯著更低的水平，甚至零。這一措施——中國有充足的空間這樣做——不但能夠減低現(xiàn)有的債務(wù)負(fù)擔(dān)；也許更重要的是，它還能讓債務(wù)在經(jīng)濟(jì)加速時得以展延。

事實上，由于中國與比如歐洲不同，大部分銀行貸款是在基礎(chǔ)設(shè)施和其他實體資產(chǎn)中，因此刺激需求比去杠桿化更好。關(guān)鍵在于將實際利率下調(diào)到足夠低的程度，以減少高杠桿的金融風(fēng)險，并讓地方政府債務(wù)得以重組。降低借貸成本還能刺激中國的資本市場，它為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供股權(quán)融資的角色至關(guān)重要。