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習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中指出，中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力的攻關(guān)期，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系是跨越關(guān)口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。

為了實(shí)現(xiàn)上述整體目標(biāo)，習(xí)近平在報(bào)告中提出，中國需要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。需要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革。需要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

針對(duì)總書記要求提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展等金融改革的重要方向，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（SAIF/高金）院長、金融學(xué)教授張春近日就“服務(wù)業(yè)發(fā)展和輕資產(chǎn)企業(yè)的融資問題”指出，要解決中國經(jīng)濟(jì)里一些很重要的結(jié)構(gòu)性問題，例如投資過高、杠桿高、消費(fèi)不足、創(chuàng)新少、勞動(dòng)相對(duì)于資本收入減少，服務(wù)業(yè)的發(fā)展等，就必須解決輕資產(chǎn)企業(yè)融資難的問題。

張春教授（圖：上海高金網(wǎng)站）

金融體系和金融機(jī)構(gòu)的改革，對(duì)于中國下一步的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和企業(yè)創(chuàng)新非常重要。尤其需要積極探索依靠大數(shù)據(jù)為信用基礎(chǔ)的服務(wù)性行業(yè)貸款模式；以及加大中國A股的市場化改革，用新的方法和股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資。

以下為文章全文：

提高直接融資比重，加大中國A股市場化改革

張春教授分享了他與包括陳凱跡、Waggoner、查濤等幾位美聯(lián)儲(chǔ)學(xué)者如何通過總結(jié)，發(fā)現(xiàn)了中國宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢性和周期性的一些“典型事實(shí)”，進(jìn)一步研究用經(jīng)濟(jì)理論解釋這些問題，并得出上述結(jié)論。這些典型事實(shí)包括：

1.投資對(duì)產(chǎn)出的比值從1990年代以來有大幅上升；與此同期消費(fèi)對(duì)產(chǎn)出的比值有大幅下降；

2.勞動(dòng)收入占總收入的比率從1990年代后也有明顯的下降；

3.重工業(yè)資本總量對(duì)輕工業(yè)資本總量的比值從1990年代以來也有大幅上升；

4.重工業(yè)增加值對(duì)輕工業(yè)增加值的比率從1990年代后也大幅上升。

如何解釋這些長期趨勢的典型事實(shí)？

張春教授指出，中國企業(yè)過度地依賴商業(yè)銀行的貸款融資，讓擁有有形資產(chǎn)做抵押的重工業(yè)和有國家擔(dān)保的企業(yè)更容易獲得資金，因此投資也過多地進(jìn)入重資產(chǎn)的企業(yè)，使得輕資產(chǎn)的企業(yè)（往往是偏服務(wù)性的、創(chuàng)新型的、和運(yùn)用更多人力資本的企業(yè)）較難獲得資金，發(fā)展較慢。這些事實(shí)直接導(dǎo)致了中國重工業(yè)資本總量對(duì)輕工業(yè)資本總量的比值從1990年代以來大幅上升，同時(shí)也使得重工業(yè)增加值對(duì)輕工業(yè)增加值的比率從1990年代后大幅上升。

問題可能不是在需求端，而在目前的供給結(jié)構(gòu)下，有些供給過剩，有些供給還不足，現(xiàn)有的供給端結(jié)構(gòu)需要轉(zhuǎn)型。而增長機(jī)會(huì)來自哪里？就在包括金融業(yè)在內(nèi)的服務(wù)業(yè)。

注：此占比是根據(jù)季節(jié)性調(diào)整后名義GDP計(jì)算的（數(shù)據(jù)來源：CEIC，宏觀金融研究中心）

作為第三產(chǎn)業(yè)，其主要的機(jī)會(huì)在衛(wèi)生、教育、房地產(chǎn)服務(wù)、租賃和商業(yè)服務(wù)、科技和技術(shù)服務(wù)、文化體育等人力資本偏重的行業(yè)。而這些行業(yè)的發(fā)展和政府放權(quán)和體制改革有非常重要的關(guān)系這些行業(yè)也是人力資本比較重要（輕資產(chǎn)）的行業(yè)。目前中國第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比率只有52%左右，大大低于發(fā)達(dá)國家70%-80%的水平。

張春教授特別強(qiáng)調(diào)，作為中國輕資產(chǎn)（第三產(chǎn)業(yè)）中唯一非勞動(dòng)密集型的領(lǐng)域，金融業(yè)對(duì)上述行業(yè)的服務(wù)明顯落后。雖然我國金融服務(wù)業(yè)的總量已經(jīng)超過美國，但是服務(wù)質(zhì)量較差。

中國金融過去這幾年的發(fā)展非常快，其實(shí)是一種畸形的發(fā)展，主要依賴于固定收益的產(chǎn)品，依靠了國家信用，利用剛性兌付進(jìn)行了發(fā)展，這種發(fā)展具有巨大風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)張春教授之前的研究結(jié)果（Capital Structure as an Optimal Contract between Employees and Investors,《Journal of Finance》），重人力資本的企業(yè)應(yīng)該更多用股權(quán)融資，而且在公司治理上需要給人力資本的提供者更多的控制權(quán)。Grossman-Hart-Moore的產(chǎn)權(quán)理論也認(rèn)為，在企業(yè)里面貢獻(xiàn)多的一方應(yīng)該有更多的剩余控制權(quán)現(xiàn)代創(chuàng)新型企業(yè)的主要貢獻(xiàn)方（創(chuàng)業(yè)者）可以獲得與其分紅權(quán)不對(duì)等的控制權(quán)，特別像同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)成為重要方式。