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美聯(lián)儲(chǔ)每天向市場(chǎng)投放1萬(wàn)億美元流動(dòng)性，是個(gè)多么嚇人的概念？去年，因?yàn)樾鹿谝咔橐l(fā)的恐慌性?huà)伿?，原本被認(rèn)為是全世界最穩(wěn)健市場(chǎng)的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，突然面臨流動(dòng)性衰竭，美聯(lián)儲(chǔ)不得不親自下場(chǎng)救市，避免發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)。這是一次性的偶然事件，還是暴露了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的深層危機(jī)？19日，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》專(zhuān)欄作者吉利安·泰特（Gillian Tett）撰文警告，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，未來(lái)將會(huì)反復(fù)重演，而投資者們卻沒(méi)有意識(shí)到這一點(diǎn)，還沉浸在自己的美夢(mèng)中。而美國(guó)政策層面一貫的低效拖沓，恐怕無(wú)法對(duì)此作出及時(shí)應(yīng)對(duì)。

全文翻譯如下：

躺在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)里做夢(mèng)，是非常危險(xiǎn)的。來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》

近兩年來(lái)，一個(gè)可怕的（frightening）問(wèn)題一直困擾著美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)。我并不是在談?wù)?，美?lián)儲(chǔ)能否順利退出量化寬松政策，或者現(xiàn)在是否是更換美聯(lián)儲(chǔ)主席（和政策）的合適時(shí)機(jī)。

我真正想提出的問(wèn)題是，美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)是否能夠應(yīng)對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題所帶來(lái)的沖擊。美國(guó)政府的債券市場(chǎng)在很長(zhǎng)一段時(shí)間曾被認(rèn)為是世界上最具流動(dòng)性和報(bào)價(jià)深度的資產(chǎn)類(lèi)別，但在2020年3月，這種自我感覺(jué)良好的假設(shè)被擊碎了。

最值得注意的是，當(dāng)投資者意識(shí)到疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)了“戲劇性”的巨額拋售，導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭。這構(gòu)成了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且迫使美聯(lián)儲(chǔ)介入。用紐約聯(lián)儲(chǔ)主席約翰·威廉姆斯的話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)需要“驚人”的流動(dòng)性支持——（高峰時(shí)）每天接近1萬(wàn)億美元規(guī)模。

幸運(yùn)的是，美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)阻止了一場(chǎng)徹底的崩盤(pán)。但是，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)監(jiān)督跨部門(mén)工作組（Inter-Agency Working Group on Treasury Market，以下簡(jiǎn)稱(chēng)IAWG）在本周發(fā)布的一份文件中指出，去年的巨大流動(dòng)性沖擊，在今年2月出現(xiàn)了一次溫和的回潮，而且這種情況很快可能再次發(fā)生。畢竟，通脹正在激增，這使得要求美國(guó)加息的呼聲越來(lái)越高。

即便如此，據(jù)太平洋投資管理公司(Pimco)創(chuàng)始人比爾·格羅斯（Bill Gross）表示，許多投資者被哄騙進(jìn)入“美夢(mèng)”（dreamland） ，因?yàn)樗麄兇_信長(zhǎng)期利率將無(wú)限期保持在低位。這其實(shí)是個(gè)奇怪的現(xiàn)象，因?yàn)閷?duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，已經(jīng)推動(dòng)股市持續(xù)走高，按照常理，這表明債券價(jià)格不應(yīng)該繼續(xù)維持高位（觀(guān)察者網(wǎng)注：即債券價(jià)格應(yīng)當(dāng)下降，利率升高）。

太平洋投資管理公司(Pimco)創(chuàng)始人比爾·格羅斯（Bill Gross）。來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》

讓我們回到困擾美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)鍵問(wèn)題：如果沒(méi)有2020年的凍結(jié)情況，這種調(diào)整是否能夠順利進(jìn)行？在這方面有好消息也有壞消息。好消息就是，因疫情所導(dǎo)致的市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生了20個(gè)月后，金融當(dāng)局開(kāi)始逐漸明白了危機(jī)的根源。

這個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題可以看成，在一場(chǎng)大風(fēng)暴后，人們重建房屋時(shí)只建了一半的地基一樣。更具體地說(shuō)，十年前，在 2008 年金融危機(jī)之后，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)收緊了銀行資本金規(guī)則，這使得在銀行賬簿上持有大量美國(guó)國(guó)債的成本過(guò)高。這一舉措鞏固了金融體系一半的基礎(chǔ)——使銀行更安全，但也產(chǎn)生了意想不到的后果，這使得他們退出了傳統(tǒng)做市商(Market maker)的舞臺(tái)。

與此同時(shí)，主交易商機(jī)構(gòu)（PTFs）（或高頻交易基金 high-frequency trading funds）也在增加。據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）主席加里·根斯勒（Gary Gensler）指出，這些公司憑借其電腦化程序化模型交易進(jìn)入了美國(guó)國(guó)債領(lǐng)域，目前占到了美國(guó)國(guó)債成交的50%至60%。

在日常情況下，PTFs為市場(chǎng)交易提供了足夠的流動(dòng)性保障，但在危機(jī)中，他們并沒(méi)有動(dòng)力去擔(dān)任做市商，相反，他們很有可能會(huì)為此逃離市場(chǎng)。正如IAWG文件所指出，當(dāng)一些大量持有美國(guó)國(guó)債的外國(guó)投資者在2020年3月削減敞口時(shí)，沒(méi)人能夠承接巨大的拋售。 禍不單行的是，一些對(duì)沖基金(Hedge fund)建立了龐大的、隱藏的衍生品頭寸。換言之，盡管銀行是安全的，但缺乏監(jiān)管的整個(gè)金融體系卻造成了巨大的裂縫。

外國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債。來(lái)源：美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)

壞消息是，盡管當(dāng)局了解這些問(wèn)題，但他們并不能給出簡(jiǎn)單快速的解決方案，本周，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)了一次會(huì)議，提出了保護(hù)市場(chǎng)免受未來(lái)沖擊的想法。例如，根斯勒（Gensler ）呼吁將PTFs納入SEC的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)中，同時(shí)，他還建議在集中平臺(tái)上清算國(guó)債。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)官員開(kāi)始呼吁提高透明度，對(duì)此，華爾街的銀行家們不出所料的要求放松資本監(jiān)管。

其中一些想法是有道理的。就個(gè)人而言，我從來(lái)不會(huì)在危機(jī)改革后掉以輕心，但我認(rèn)為如果這些規(guī)則得到調(diào)整，并且能夠幫助經(jīng)紀(jì)商充當(dāng)美國(guó)國(guó)債部門(mén)的做市商，這對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)是非常有益的。事實(shí)上，這正是美聯(lián)儲(chǔ)在2020年臨時(shí)采取的措施。如果能通過(guò)引入清算所或合規(guī)審查，加強(qiáng)對(duì)PTFs的監(jiān)管，那么效果會(huì)更好。

政策制定者警告稱(chēng)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在震蕩后需要改革。來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》

然而，就像美國(guó)政府經(jīng)常證明的那樣，指望它能快速推出一套合理的解決方案、并且能夠迅速實(shí)施，那你就太幼稚了。自從2015 年出現(xiàn)短暫的“閃崩”后，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)正在出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性裂縫就很明顯了，為2020年埋下了伏筆。從那以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直在進(jìn)行小規(guī)模改革。然而，時(shí)間過(guò)了6年之久，我們才剛進(jìn)入嚴(yán)肅的政策辯論，而要真正做出重大的結(jié)構(gòu)變化，可能還需要同樣長(zhǎng)的時(shí)間。

投資者應(yīng)該吸取兩個(gè)教訓(xùn)。首先，他們需要關(guān)注誰(shuí)會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)的金融監(jiān)督負(fù)責(zé)人蘭德?tīng)枴た錉査梗≧andal Quarles）的接班人，因?yàn)檫@些問(wèn)題將會(huì)落到新負(fù)責(zé)人的肩膀上（以及最近非?；钴S的 SEC）。其次，當(dāng)市場(chǎng)大夢(mèng)初醒，并且開(kāi)始重新定價(jià)美國(guó)國(guó)債時(shí)，我們很有可能會(huì)看到另一場(chǎng)嚴(yán)重的市場(chǎng)動(dòng)蕩。

除非美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)每日投放萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，充當(dāng)最后做市商，但是顯而易見(jiàn)，這一點(diǎn)也不自由市場(chǎng)。

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