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本輪美聯(lián)儲提速加息，參考1994年緊縮周期？
加息和縮表不斷提速，美聯(lián)儲官員近期頻頻援引1994年作為本輪緊縮周期的參考對象。2022年3月美聯(lián)儲首次加息以來，市場對年內(nèi)的加息預(yù)期已經(jīng)超過200bp，自1990s以來僅有1994年的加息達到類似的幅度（250bp）（圖1），而1994年的特殊之處在于激進加息下經(jīng)濟實現(xiàn)了少見的軟著陸。
除此之外，從主要資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，2022年和1994年確實存在不少相似之處（圖2），但美元指數(shù)的表現(xiàn)卻大相徑庭，2022年第一季度美元指數(shù)已升值3%，但1994年全年美元貶值超過8%。而觀察當(dāng)年債市的表現(xiàn)，10年期國債收益率在經(jīng)歷年初的大漲之后，5月至9月基本保持震蕩，而同期美聯(lián)儲加息100bp。
我們將上述的“經(jīng)濟軟著陸”，“美元大貶值”和“加息債不跌”稱為1994年的三大謎題。我們試著從這三大謎題，分析2022年和1994年的異同，尋找政策和資產(chǎn)變化的蛛絲馬跡。
謎題一：“經(jīng)濟軟著陸”
按住通脹的苗頭，“前瞻式加息”是重要基礎(chǔ)。經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代沃爾克治理通脹的時期后，1994年格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲十分重視通脹，采取的是“前瞻式加息”的框架，在產(chǎn)出缺口尚未轉(zhuǎn)正，通脹壓力出現(xiàn)苗頭的情況下果斷加息。這樣的好處是經(jīng)濟在動能和空間上都有較好的緩沖墊（圖3）。
貨幣政策足夠靈活，該降息時果斷降息。1994年2月美聯(lián)儲首次加息，1995年2月最后一次加息（50bp），之后三周美聯(lián)儲主席格林斯潘在國會聽證時即暗示可能會對經(jīng)濟衰退做出提前反映。并于1995年7月和1996年1月分別進行了2次預(yù)防式降息（而不是等到衰退出現(xiàn)）。
運氣同樣重要，外部環(huán)境穩(wěn)定是美聯(lián)儲“精準(zhǔn)調(diào)控”的重要保障。1994年德國、日本走出衰退，全球共振復(fù)蘇；主要國家達成多邊貿(mào)易協(xié)定，WTO即將成立；俄羅斯仍在親英美的葉利欽治下；油價最大漲幅47%，全年漲幅25%，尚屬可控。正如前美聯(lián)儲主席耶倫在書中所說：
雖然美聯(lián)儲的政策轉(zhuǎn)換的巧妙性是毫無疑問的，但美聯(lián)儲也很幸運，1994年至1995年間，沒有任何重大沖擊來破壞它試圖實現(xiàn)的經(jīng)濟軟著陸。
形似而已，本輪美國要實現(xiàn)激進緊縮下的“經(jīng)濟軟著陸”的難度很大。如圖4所示，本輪美聯(lián)儲加息已經(jīng)失去了“先手優(yōu)勢”，產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正意味著美聯(lián)儲加息是滯后的，在這種條件下緊縮帶來的金融條件收緊將對經(jīng)濟動能產(chǎn)生明顯的副作用（圖4和5），而這種跡象在美國PMI的數(shù)據(jù)上已有體現(xiàn)（圖6和7）
除此之外，外部環(huán)境上中歐經(jīng)濟尚未企穩(wěn)，疫情和地緣政治沖擊不斷，無疑將使得美聯(lián)儲調(diào)控經(jīng)濟和通脹的難度大大上升。展望未來，美聯(lián)儲可能不得不在比計劃更早轉(zhuǎn)向?qū)捤?，和用衰退治理通脹之間做出權(quán)衡。這也將考驗白宮是否有勇氣用一場經(jīng)濟衰退來迎接2024年的總統(tǒng)大選。
- 原標(biāo)題：加息下狠手，美聯(lián)儲1994的未解之謎
- 責(zé)任編輯: 林鈴錦
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