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微信公眾號“首席經(jīng)濟學家論壇”18日發(fā)布廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長兼首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事長 連平的專題文章《國際貨幣體系變局與上海國際金融中心建設(shè)》，全文如下：

連平：國際貨幣體系變局與上海國際金融中心建設(shè)

本文首發(fā)于2025年陸家嘴論壇會刊

一個時期以來，伴隨“去美元化”發(fā)展，國際貨幣體系發(fā)生了深刻變革，人民幣不斷走向國際舞臺，對上海國際金融中心建設(shè)提出了新的更高的需求。

1、當前國際貨幣體系的性質(zhì)

布雷頓森林體系建立在第二次世界大戰(zhàn)行將結(jié)束之際，是以美元為中心即美元與黃金掛鉤、世界各國貨幣與美元掛鉤、實行固定匯率制度和金匯兌本位制度的國際貨幣體系。1971年，“特里芬兩難”導致美國財政和貿(mào)易雙赤字快速發(fā)展，美國推行所謂“新政”，切斷了35美元兌換一盎司黃金的法定聯(lián)系；導致國際貨幣體系具有的金匯兌本位制度的基礎(chǔ)歸于瓦解，遂進入了純粹紙幣本位制時代；美元匯率大幅波動，國際外匯市場動蕩不安。

1976年，IMF在牙買加召開國際會議，會議確認1971年以來國際貨幣體系的一系列重要變化，遂形成了所謂的牙買加國際貨幣體系。該體系與布雷頓國際貨幣體系有以下幾點不同：黃金價格隨行就市，美國不再承諾按35美元一盎司給予兌換；各國貨幣與美元匯率自由浮動，固定匯率為浮動匯率所取代；黃金與美元掛鉤，金匯兌本位制度為紙幣本位制度所取代。唯一沒有根本改變的是，美元依然是國際貨幣體系的中心貨幣，是國際主要的支付結(jié)算、投融資和儲備貨幣。一般認為，1971年后國際貨幣體系在布雷頓森林體系瓦解后就已不存在，其實不然。盡管國際社會是無可奈何，但牙買加會議畢竟追認了1971年后的運行狀況，確認了以美元為中心，匯率自由浮動和紙幣為本位貨幣的國際貨幣運行規(guī)則。所以，近50年以來，世界經(jīng)濟是運行在牙買加國際貨幣體系框架之下。

雖然牙買加貨幣體系的中心貨幣依然是美元，但其信用基礎(chǔ)卻發(fā)生了重大變化。金匯兌本位制度沒有金本位制度來得堅實，但金匯兌本位制度下流通中紙幣的信用除了美國經(jīng)濟和政府信用外，還有黃金加持，而紙幣本位制度的信用基礎(chǔ)主要是經(jīng)濟實力，財政狀況和政府信用等等。因此，上世紀七十年代以來國際貨幣體系的穩(wěn)定與否很大程度上取決于美國經(jīng)濟。50年來，當美國經(jīng)濟貿(mào)易和財政金融等方面運行尚好，以美元為中心的國際貨幣體系就相對運行良好；當美國經(jīng)濟下行，財政困難，債臺高筑，貿(mào)易赤字不斷增大，美元匯率大幅振蕩，國際貨幣體系運行就日趨不穩(wěn)定。近年來，美國經(jīng)濟衰落之勢日漸明朗，美國經(jīng)濟持續(xù)“空心化”，貿(mào)易赤字不斷增大，政府債務(wù)大幅持續(xù)掀掉“天花板”，還本付息壓力空前擴大，美元信用遂江河日下，全球去美元化持續(xù)發(fā)展。

2、國際貨幣體系正在“去美元化”

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后至七十年代，隨著歐洲經(jīng)濟重建以及所謂“馬歇爾計劃”的實施，大批美元流入歐洲，歐洲美元市場即離岸美元市場遂蓬勃發(fā)展起來，美元成為歐洲市場上的硬通貨，對歐洲經(jīng)濟貿(mào)易和投資產(chǎn)生了重要影響。上世紀七十年代中后期，為規(guī)避國際貨幣金融領(lǐng)域的風險，擺脫美元霸權(quán)的影響，歐洲經(jīng)濟共同體開始進行貨幣機制改革，逐步建設(shè)歐洲貨幣匯率機制、歐洲貨幣體系，最終于2002年推出了歐元。歐元遂成為歐洲市場的流通貨幣，取代了歐元區(qū)各國的貨幣，并成立了歐洲中央銀行。此舉的重要目標之一就是減少美元對該區(qū)域經(jīng)濟運行帶來的不利影響，因此可以說是世界去美元化進程的發(fā)端。由于歐洲經(jīng)濟存在經(jīng)濟發(fā)展水平差異大、財政政策不統(tǒng)一、財政政策與貨幣政策難協(xié)調(diào)，貨幣政策的主權(quán)喪失，失去應(yīng)對外部沖擊的機制等一系列問題，歐元推出后初期有一段不俗的表現(xiàn)，之后就逐步顯現(xiàn)偏弱的態(tài)勢，在國際貨幣體系中的地位逐漸趨弱。SWIFT報告顯示，國際支付貨幣中歐元的占比由2012年初的44%已降至2024年底的21.7%。在IMF統(tǒng)計的全球已分配外匯儲備份額中，歐元占比由2005年末的23.9%下降到了2024年末的19.8%。歐元主要在歐元區(qū)各國之間經(jīng)貿(mào)投資以及歐元區(qū)內(nèi)與區(qū)外國家經(jīng)貿(mào)投資中加以使用，在這兩領(lǐng)域之外的其他國家即第三方之間的交易中使用不多，但在央行儲備資產(chǎn)中作為資產(chǎn)配置的組成部分則有一定的規(guī)模。

2000年以來，伴隨著金磚國家等發(fā)展中國家的崛起，美國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中所占比重下降，其名義GDP的全球占比由2000年的31.2%降至2024年的26.4%；對外貿(mào)易逆差持續(xù)增加，由2000年的3697億美元擴大至2024年的9178億美元；財政赤字不斷增大，2000年全年實現(xiàn)財政盈余236億美元，而2024年末全年財政赤字已擴大至1.8萬億美元；美國大幅增發(fā)貨幣，2000—2024年的25年間美聯(lián)儲總資產(chǎn)由不到7000億美元快速擴張了3.2倍，至2.16萬億美元；聯(lián)邦政府肆意舉債，國債余額由2000年5751億美元快速增至2024年的36萬億美元，還本付息壓力持續(xù)增大。這一系列重大變化表明美元的經(jīng)濟基礎(chǔ)、財政和貨幣金融以及債務(wù)狀況大幅趨弱，美國的經(jīng)濟、貿(mào)易、投資、財政、金融等多方面有效支撐美元信用的能力越來越弱。

與此趨勢逆反的是，近年來美國加大了金融制裁的力度，提高了金融制裁的頻率。例如將少數(shù)國家排除在SWIFT系統(tǒng)之外，長臂管轄一些國家金融機構(gòu)的美元業(yè)務(wù)，凍結(jié)某些國家的美元資產(chǎn)，甚至意圖處置這些被凍結(jié)的美元資產(chǎn)或其他外匯資產(chǎn)，等等。這一系列操作是美元武器化的典型行為。其結(jié)果是美國可能會達到其預(yù)期的目的，但同時也會損害美國政府的信用和美元信用，導致持有美元資產(chǎn)的投資者擔心由美元武器化帶來的風險。長期以來，金融是美國的強項，這一點似乎無人可以否認。但金融的外部性和敏感度很強，在經(jīng)濟基礎(chǔ)持續(xù)疲弱、虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟持續(xù)脫節(jié)、金融泡沫和債務(wù)壓力持續(xù)增大的情勢下，貌似強大的金融則逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檐浝呋虮∪醐h(huán)節(jié)，由此拖累美元的信用。

正是因為越來越多地意識到美元信用的風險，新興市場經(jīng)濟國家紛紛提出要推進國際貨幣體系改革。尤其是金磚國家加快了“去美元化”的進程，其方式包括雙邊本幣支付結(jié)算、重構(gòu)區(qū)域性貨幣聯(lián)盟體系、減持美元儲備、增持黃金儲備等多種思路。而真正可以在當下可以進行操作的，較為現(xiàn)實的是雙邊本幣支付結(jié)算。盡管這種方式也存在這樣那樣的不足和缺點，相比較之下仍屬具有可行性的操作。新興市場經(jīng)濟國家越來越多地推進本幣跨境支付結(jié)算，是美元信用趨弱的重要體現(xiàn)。誠然，發(fā)展中國家的這一系列所謂去美元化雖然有一定的進展，但現(xiàn)階段對國際貨幣體系變革的影響仍較為有限。

2020年底以來，黃金價格大幅持續(xù)上漲，迄今已上漲超過78%。黃金價格強勢上行固然有應(yīng)對通脹和控制風險的原因，畢竟2020年疫情之后，美聯(lián)儲及各國央行普遍大幅放水，尤其是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表大幅擴張，帶來了很大的通脹壓力，美歐各國消費物價月度甚至達8%—10%；而國際金融市場也出現(xiàn)劇烈振蕩。近年來國際貨幣體系的深刻變化則是黃金需求大幅擴張的更為重要的緣由。美元是國際貨幣體系中的關(guān)鍵貨幣，美元信用趨弱必然導致市場產(chǎn)生更多持有其他資產(chǎn)來規(guī)避風險的需求。從現(xiàn)行國際貨幣體系構(gòu)成看，主要國際儲備資產(chǎn)仍首推美元，歐洲經(jīng)濟的疲弱使得歐元亦難以取代美元，難有更多增持歐元的市場需求；其他幣種如英鎊，日元，澳元等因其經(jīng)濟規(guī)模有限，難以成為大幅增持的對象，而人民幣因種種外部不確定因素的影響，很難快速提升其份額。而黃金畢竟仍有貨幣屬性，其稀缺性和避險功能仍使各國愿意普遍地持有。在國際貨幣體系動蕩不安的今天，黃金自然成為各國央行國際儲備資產(chǎn)配置中長期青睞的資產(chǎn)，甚至越來越多的美國州議會再度確認黃金的貨幣功能。同時，國際更多投資機構(gòu)也會更加看好黃金的避險屬性和保值屬性，持續(xù)的增持。其中，各國中央銀行則是最重要的購入群體。因此黃金價格大漲實質(zhì)是“去美元化”的具體表現(xiàn)之一，更是國際貨幣體系結(jié)構(gòu)變化的真實寫照。