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【文/觀察者網(wǎng) 孫武】

6月25日，成立十年的曹操出行在港交所主板掛牌上市，股份代號(hào)02643，全球發(fā)售4417.86萬股，其中香港發(fā)售441.79萬股，國際發(fā)售3976.07萬股，每股發(fā)行價(jià)41.94港元，募資凈額約17.18億港元。以發(fā)行價(jià)計(jì)算，公司估值約228.23億港元。港股公開發(fā)售部分獲21.14倍認(rèn)購，國際發(fā)售獲2.78倍認(rèn)購，并引入梅賽德斯-奔馳、未來資產(chǎn)證券（香港）、無極資本、國軒高科（香港）、億緯亞洲和速騰聚創(chuàng)等六家基石投資者，合計(jì)認(rèn)購約9.52億港元。

上市當(dāng)天，曹操出行股價(jià)低開低走，收盤報(bào)36港元，跌幅14.16%。資本市場(chǎng)的反應(yīng)顯示，投資者在被新能源與出行賽道的故事吸引之余，對(duì)公司盈利模式的可持續(xù)性仍存疑慮。

從補(bǔ)貼時(shí)代到聚合時(shí)代

曹操出行成立于2015年，是吉利控股集團(tuán)布局“新能源汽車共享生態(tài)”的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)。創(chuàng)立之初，它選擇了與滴滴、快的補(bǔ)貼大戰(zhàn)不同的路徑——以自有新能源車隊(duì)和簽約司機(jī)為主，強(qiáng)調(diào)高品質(zhì)、低碳的專車體驗(yàn)。憑借吉利的造車能力與資金支持，曹操在新能源車定制化方面形成一定差異化優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按總交易額（GTV）計(jì)算，曹操自2021年起連續(xù)位列國內(nèi)網(wǎng)約車平臺(tái)前三，并在2024年躍居行業(yè)第二。截至2024年底，公司業(yè)務(wù)已覆蓋136個(gè)城市，僅2023年就新增85個(gè)城市。2022至2024年，公司營收分別為76.31億元、106.68億元和146.57億元，凈虧損分別為20.07億元、19.81億元和12.46億元；訂單量由3.83億單增長到5.98億單，平均客單價(jià)從23.2元升至28.3元。毛利率也從2022年的-4.4%改善到2024年的8.1%，得益于定制車與車服規(guī)?；瘞淼某杀鞠陆?。

行業(yè)整體上，自2016年監(jiān)管政策落地以來，網(wǎng)約車市場(chǎng)經(jīng)歷了從野蠻生長到集中化運(yùn)營的過程。2024年底，全國網(wǎng)約車用戶規(guī)模達(dá)5.39億人，市場(chǎng)高度集中，前五大平臺(tái)市場(chǎng)份額合計(jì)超過90%。與此同時(shí)，聚合平臺(tái)在2019年前后快速興起，高德、美團(tuán)等通過接入多家運(yùn)營方的運(yùn)力，逐漸掌握了流量分發(fā)的主導(dǎo)權(quán)，改變了平臺(tái)間的競(jìng)爭(zhēng)格局。

增長背后的雙重負(fù)擔(dān)

招股書顯示，曹操出行的增長核心并不在自有App，而在第三方聚合平臺(tái)：2022年至2024年來自聚合平臺(tái)的GTV占比分別為49.9%、73.2%和85.4%，訂單量占比也幾乎同步提升。傭金方面，公司支付給聚合平臺(tái)的費(fèi)用在銷售與營銷開支中的占比從50.3%飆升至85.6%。這意味著，曹操的大部分訂單和流量入口掌握在外部平臺(tái)手中，一旦聚合平臺(tái)提高分傭比例或調(diào)整流量分配規(guī)則，其訂單量和利潤空間將受到直接沖擊。

與此同時(shí)，曹操的戰(zhàn)略是“重資產(chǎn)”模式。截至2024年底，公司在31個(gè)城市投放超過3.4萬輛定制車，兩款核心車型——楓葉80V和曹操60——的預(yù)計(jì)TCO分別為0.53元/公里和0.47元/公里，比典型純電動(dòng)車低33%和40%。這種模式在服務(wù)一致性和成本控制上確有優(yōu)勢(shì)，但折舊、車輛維護(hù)及融資利息的高額支出，使得銷售成本常年占營收九成以上。過去三年，公司累計(jì)凈虧損超52億元，借款規(guī)模從56億元增加到72億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)149%。

這種“雙重依賴”——對(duì)外部流量依賴和重資產(chǎn)投入——讓曹操的現(xiàn)金流承受持續(xù)壓力，也讓它在面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和政策變化時(shí)缺乏靈活性。

合規(guī)與體驗(yàn)：行業(yè)共性難題

中國網(wǎng)約車監(jiān)管要求平臺(tái)、司機(jī)、車輛均需持證運(yùn)營。然而，截至2024年10月，曹操出行59.23萬輛活躍車輛中仍有5.09萬輛未取得運(yùn)輸證，59.06萬名活躍司機(jī)中有6.56萬人，尚未取得網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車駕駛員證，分別占比8.60%和11.1%。在交通運(yùn)輸部公布的頭部平臺(tái)訂單合規(guī)率排名中，曹操位列第8。

合規(guī)問題在整個(gè)行業(yè)都普遍存在。2023年，交通運(yùn)輸部、國家網(wǎng)信辦等多部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于切實(shí)做好網(wǎng)約車聚合平臺(tái)規(guī)范管理有關(guān)工作的通知》，明確聚合平臺(tái)不得干預(yù)價(jià)格、不得直接調(diào)度運(yùn)力，司機(jī)和車輛必須具備運(yùn)營許可。多地監(jiān)管部門加大了執(zhí)法力度，昆明對(duì)高德打車處以罰款的案例，就是在執(zhí)行新規(guī)背景下發(fā)生的。

用戶體驗(yàn)也是一大挑戰(zhàn)。黑貓投訴平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年5月10日，關(guān)于“曹操出行”的投訴累計(jì)10748件，近30天新增416件，涉及“線下加價(jià)、轉(zhuǎn)私單”“價(jià)格不透明”“售后處置遲緩”等問題。這些投訴反映的不僅是曹操一家企業(yè)的服務(wù)瑕疵，更是整個(gè)行業(yè)在司機(jī)激勵(lì)機(jī)制、價(jià)格透明度和平臺(tái)治理方面的長期矛盾。

部分網(wǎng)約車平臺(tái)強(qiáng)制將“特惠單”或優(yōu)惠訂單派給部分司機(jī)，這類訂單價(jià)格較低，接單后司機(jī)實(shí)際收益往往低于正常水平。在一些城市，低信用或低分司機(jī)被系統(tǒng)自動(dòng)切換為“輕快”模式，只能接特惠單，無自主選擇權(quán)。這引發(fā)司機(jī)群體內(nèi)部關(guān)于接單權(quán)益的不滿，并凸顯平臺(tái)在保障司機(jī)經(jīng)營自由上的不足。

有網(wǎng)約車司機(jī)告訴觀察者網(wǎng)，曹操出行也存在這一問題，根據(jù)司機(jī)使用app頻次和時(shí)長，降低單價(jià)。如果兼職司機(jī)一個(gè)月沒用，就針對(duì)這個(gè)群體有相應(yīng)鼓勵(lì)接單獎(jiǎng)勵(lì)。這說明，曹操出行對(duì)于訂單分發(fā)機(jī)制的透明度和公平性仍值得進(jìn)一步審視。

收入問題是導(dǎo)致司機(jī)流失的主要原因。據(jù)報(bào)道，2024年曹操出行司機(jī)時(shí)薪已降至35.7元，扣除油費(fèi)、車輛保養(yǎng)等運(yùn)營成本后，司機(jī)實(shí)際到手收入甚至低于外賣騎手水平。

多位受訪司機(jī)向觀察者網(wǎng)表示，由于平臺(tái)強(qiáng)派特惠單和司機(jī)、用戶雙向大數(shù)據(jù)殺熟，需要每天12小時(shí)以上的工作，才能維持基本收入。

未來敘事與現(xiàn)實(shí)考題

曹操出行在上市之際，還向市場(chǎng)講述了自動(dòng)駕駛的未來藍(lán)圖。2025年2月，公司上線“曹操智行”自動(dòng)駕駛平臺(tái)，在蘇州、杭州試點(diǎn)Robotaxi運(yùn)營，并與吉利合作開發(fā)L4級(jí)自動(dòng)駕駛定制車型，計(jì)劃于2026年底推出。本次募資中約17%的資金將投入技術(shù)與自動(dòng)駕駛。

不過，Robotaxi距離規(guī)?；虡I(yè)落地尚有較長周期，短期內(nèi)難以對(duì)盈利構(gòu)成支撐。在當(dāng)下，改善現(xiàn)金流、降低對(duì)聚合平臺(tái)的依賴、提高車輛與司機(jī)持證率，可能比遠(yuǎn)期的技術(shù)布局更能贏得資本市場(chǎng)的信任。

曹操出行的港股IPO是一個(gè)行業(yè)樣本。它展示了聚合時(shí)代平臺(tái)快速做大的可能，也暴露了三大結(jié)構(gòu)性問題：流量入口受制于人、重資產(chǎn)模式壓縮利潤空間、合規(guī)與服務(wù)治理仍存長尾短板。對(duì)于曹操以及整個(gè)網(wǎng)約車行業(yè)而言，真正的“護(hù)城河”不再是規(guī)模，而是能否在治理、合規(guī)和用戶體驗(yàn)上持續(xù)建立優(yōu)勢(shì)。

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