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4.金融危機(jī)就是債務(wù)危機(jī)

春節(jié)各地消費(fèi)市場(chǎng)的火爆，說(shuō)明疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響雖然巨大，但只是“一過(guò)性”的，并不會(huì)傷筋動(dòng)骨。中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正迫在眉睫的危險(xiǎn)，是債務(wù)端的急劇萎縮。

春節(jié)假期天津接待游客709.2萬(wàn)人次 旅游收入38.3億元。圖源：視覺(jué)中國(guó)

由于市場(chǎng)上突然沒(méi)有了借款人，銀行債務(wù)不僅不能增加，反而因不斷還款和注銷壞賬被動(dòng)縮表。海量的貨幣以儲(chǔ)蓄和準(zhǔn)備金的形式堆積在商業(yè)銀行，社融不斷減少......結(jié)果是市場(chǎng)上流通的貨幣越來(lái)越少，萎縮的需求和過(guò)剩的產(chǎn)能共同導(dǎo)致市場(chǎng)的惡性通縮。

和依賴外部資本的發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表不是中央銀行創(chuàng)造的，而是商業(yè)銀行創(chuàng)造的。央行創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣遠(yuǎn)少于商業(yè)銀行創(chuàng)造的廣義貨幣。

正是這一特殊的貨幣結(jié)構(gòu)，為中國(guó)的供應(yīng)鏈提供了一個(gè)幾乎與美國(guó)同樣規(guī)模的消費(fèi)市場(chǎng)，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)得以在很大程度上擺脫美元潮汐形成的周期。

而商業(yè)銀行生成貨幣所依賴的信用，主要來(lái)自以房地產(chǎn)為核心的資本市場(chǎng)——大部分商業(yè)貸款的抵押品，最終都可以追溯到房地產(chǎn)。

正是因?yàn)橐?guī)?？氨让绹?guó)股市的房地產(chǎn)市場(chǎng)，為商業(yè)銀行生成債務(wù)提供了高質(zhì)量（高租售比）的抵押品，商業(yè)銀行海量發(fā)債才成為可能。

無(wú)論家庭部門、企業(yè)部門還是地方政府，資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張主要都是建立在房地產(chǎn)信用基礎(chǔ)上的。這就是為什么中國(guó)能在中美貿(mào)易戰(zhàn)中穩(wěn)如磐石，甚至利用疫情逆勢(shì)擴(kuò)張，卻在房地產(chǎn)崩盤后一潰千里，整個(gè)市場(chǎng)同步萎縮。

鑒于債務(wù)是消費(fèi)規(guī)模的總開關(guān)，那么決定債務(wù)規(guī)模的房地產(chǎn)就是重啟消費(fèi)的關(guān)鍵。很少有人意識(shí)到資本市場(chǎng)——特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)的這種同步關(guān)系。

但只要看一下房地產(chǎn)和耐用消費(fèi)品（比如汽車）周期的相繼關(guān)系，就很容易理解為什么打壓房地產(chǎn)，就等于間接打壓消費(fèi)市場(chǎng)。我們可以做出一個(gè)大膽的判斷：只要中國(guó)不能修復(fù)債務(wù)端，重建資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)的消費(fèi)就不可能恢復(fù)。

5.存量和增量并舉

2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟千頭萬(wàn)緒，但核心只有一個(gè)，那就是重建資產(chǎn)負(fù)債表！而資產(chǎn)和負(fù)債兩端中，債務(wù)又是其中核心的核心。

債務(wù)可以分為存量和增量?jī)刹糠?，宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門應(yīng)兩者并舉：既要保住存量債務(wù)，也要?jiǎng)?chuàng)造增量債務(wù)。2023年很可能是避免這場(chǎng)危機(jī)的最后機(jī)會(huì)，稍一猶豫，中國(guó)改革開放的成果就會(huì)一夜歸零。

和很多人的判斷不同，中國(guó)已經(jīng)是世界上市場(chǎng)化程度最高的國(guó)家之一。所謂市場(chǎng)化，就是貨幣分工占社會(huì)分工的比重。

巨大的城市人口，決定了中國(guó)回不到過(guò)去市場(chǎng)化程度不高，大部分都是自然經(jīng)濟(jì)的“三年自然災(zāi)害”時(shí)代。貨幣為基礎(chǔ)的分工決定了人口不會(huì)逆向回流農(nóng)村，而是在城市引發(fā)動(dòng)蕩甚至革命。因此，絕不能放任債務(wù)收縮導(dǎo)致貨幣突然消失。

宏觀部門的當(dāng)務(wù)之急，就是快速進(jìn)入危機(jī)管理狀態(tài)：

第一，所有到期債務(wù)同時(shí)展期三年，以抵消疫情這一不可抗拒力導(dǎo)致的違約，避免銀行因違約減記壞賬導(dǎo)致縮表。同時(shí)，不接受任何提前還貸；

第二，仿效當(dāng)年剝離銀行壞賬，發(fā)行低息特別國(guó)債接手地方政府高息商業(yè)債務(wù)及其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。只要回收的資產(chǎn)收益大于利息，就可以形成類似美國(guó)國(guó)債那樣的巨大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；

第三，基礎(chǔ)貨幣與美元脫鉤，轉(zhuǎn)而以國(guó)債為錨。央行通過(guò)借款給開發(fā)銀行或以養(yǎng)老金購(gòu)買國(guó)內(nèi)高流動(dòng)資產(chǎn)大規(guī)模擴(kuò)張債務(wù)。只有公共資本成為資本市場(chǎng)的股東而不是融資人，中國(guó)的資本市場(chǎng)才不會(huì)成為以圈錢為目的的野蠻市場(chǎng)；

第四，要將尋找和策劃高收益項(xiàng)目作為一項(xiàng)國(guó)家戰(zhàn)略落實(shí)到各級(jí)政府。只有有收益的項(xiàng)目才能形成新增貸款，避免日本泡沫破裂后投資大量無(wú)收益資產(chǎn)形成新的壞賬的慘痛教訓(xùn)。

6.拯救房地產(chǎn)市場(chǎng)

以房地產(chǎn)作為抵押或隱性抵押的存量債務(wù)極其巨大，一旦房地產(chǎn)價(jià)格下降甚至失去流動(dòng)性，沒(méi)有任何新增的資產(chǎn)能夠填補(bǔ)銀行抵押品出現(xiàn)的巨大空缺。因此，就算房地產(chǎn)有再多問(wèn)題，也要先把市場(chǎng)救活，否則系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是毫無(wú)懸念的結(jié)果。

在這里必須澄清一個(gè)對(duì)拯救房地產(chǎn)普遍存在的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，那就是認(rèn)為城市化已經(jīng)完成，人口開始下降，大部分人擁有住房，政府賣地收入不可持續(xù)，因此房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)的使命已經(jīng)結(jié)束。這是一種基于增量的房地產(chǎn)認(rèn)識(shí)，以為賣地、賣房結(jié)束了，房地產(chǎn)也就不重要了。

這是完全錯(cuò)誤的判斷。房地產(chǎn)真正的價(jià)值來(lái)源于存量，也許房地產(chǎn)不再是增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，但卻是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的支柱。這是和房地產(chǎn)作為債務(wù)核心抵押品的金融屬性密不可分的。在資本市場(chǎng)還不如印度的中國(guó)，沒(méi)有房地產(chǎn)，中國(guó)的債務(wù)及其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)大部分都不會(huì)存在。

因此，拯救房地產(chǎn)不是政府賣更多的地，開發(fā)商賣更多的房，而是要把“保住存量不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值”作為房地產(chǎn)政策的頭號(hào)目標(biāo)。和股票市場(chǎng)一樣，存量部分的價(jià)值由其交易的部分決定的，流通股決定了所有非流通股的價(jià)值。

保住存量的前提是恢復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性，沒(méi)有人接手的不動(dòng)產(chǎn)沒(méi)有任何資本價(jià)值。而讓房地產(chǎn)恢復(fù)流動(dòng)性的唯一辦法，就是讓市場(chǎng)供不應(yīng)求。和普通商品不一樣，資本品只有看漲才有投資價(jià)值。同樣，房地產(chǎn)市場(chǎng)要有流動(dòng)性，就必須有人看漲。

只要房?jī)r(jià)預(yù)期由跌變漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì)復(fù)活，巨大的抵押品就可以恢復(fù)價(jià)值，債務(wù)就不會(huì)成為壞賬。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，政府要大幅減少供地，特別是限制通過(guò)城市更新、舊村改造、棚戶區(qū)改造等形成的新增商品房供給；要放開各類限購(gòu)、限貸，特別是要取消商品房?jī)r(jià)格限制；要放開高凈值、有多套房的人群（而不是剛需）接手高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的限制。

沒(méi)有了地方債壓力的地方政府，不能把房地產(chǎn)當(dāng)作彌補(bǔ)財(cái)政缺口的錢袋子，要將本地的庫(kù)存作為能否新增供地的前提條件，用去化周期代替房?jī)r(jià)增速作為是否恢復(fù)新增供地的條件。必要時(shí)，開行可以發(fā)行特別國(guó)債收購(gòu)超量供地城市的土地，幫助土地市場(chǎng)從供大于求恢復(fù)到供不應(yīng)求。

同時(shí)，要大規(guī)模建設(shè)保障房解決剛需人群的居住問(wèn)題。由于規(guī)模巨大，保障房建設(shè)一樣可以拉動(dòng)鋼鐵、水泥、建材、裝修等下游產(chǎn)業(yè)。要把保障房建設(shè)納入城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

相比低效益“鐵公基”（比如地鐵、歌劇院、政府辦公樓），有合理的租金的保障房將會(huì)是更有價(jià)值的“固投”。只要規(guī)模足夠大，就有可能成為1998年全球危機(jī)時(shí)建設(shè)的高速公路、2008年全球危機(jī)時(shí)建設(shè)的高鐵那樣的旗艦項(xiàng)目，在反周期擴(kuò)張時(shí)扮演重要角色。