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【文/趙燕菁】

今天的中國早已從傳統(tǒng)經(jīng)濟進化到現(xiàn)代經(jīng)濟，但自然經(jīng)濟時代殘存的思想?yún)s并沒有隨之自動升級，對債務的認知就是其中最典型的一個表現(xiàn)。

“債務厭惡”不僅是各級政府的普遍認知，甚至在最專業(yè)的學術界也一直是頑固的“學術正確”。導致這一現(xiàn)象的一個重要原因，就在于現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟學理論缺少合適的框架對債務問題進行規(guī)范分析。

本文將借用趙建博士最近的一篇就本人《債務是經(jīng)濟重啟的關鍵》一文加以評論的網(wǎng)文“重啟經(jīng)濟的關鍵并非負債，而是信用”中有關地方債的分析，在資產負債表的框架下，對債務進行專業(yè)的討論，為宏觀經(jīng)濟政策的制定提供一個新的視角。

1.地方債：救還是不救？

地方債要不要救？這是目前最急迫需要回答的問題。趙建博士的觀點代表了學界的主流，那就是“不救”！在他們看來，地方債之所以違約乃是因為地方政府“不像中央那樣有明確的責任，......各地方政府紛紛透支中央信用，‘誰不透支誰吃虧’”。這一判斷很大程度上是自然經(jīng)濟時代“債務厭惡”的延續(xù)和體現(xiàn)，并沒有真正理解現(xiàn)代經(jīng)濟中地方債的本質。

2022年1-9月全國發(fā)行新增地方政府債券42422億元。圖源：視覺中國

首先，地方債主要用于建設不收費的公共產品，例如公園、學校、道路等?！安皇召M”并不意味著這些資產沒有收益，相關投資會間接導致當?shù)卣愂赵黾?，而在現(xiàn)行的財稅制度下，稅收很多是央地共享的，而且是異地共享的——負債體現(xiàn)在地方政府的資產負債表中，收益卻沒有進入地方政府的利潤表，資產負債表、利潤表在政府間的分配出現(xiàn)了錯位¹。

其次，公共設施（比如學校、地鐵）都會帶來土地價值上升，而地價就是地方政府的所有者權益估值，構成了地方政府債務的主要抵押品。深入觀察中國的地方債務，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實中的大部分地方債投向了公共基礎設施（道路、隧道、橋梁、學校、公園、地鐵……），這些龐大的資產所產生的經(jīng)常性收入很少，大部分價值外溢到周邊土地上，形成所有者權益，在這種情況下，如果人為打壓房價或地價，所有者權益就無法通過賣地充分回收，資產負債表就會面臨崩潰。

在理論上，地方政府可以通過賣地（股權融資）兌現(xiàn)自己的信用。但中央政府為了宏觀目標要求地方政府打壓地價、房價，導致土地被迫低于市場價出讓，甚至流拍，進而引發(fā)地方政府資產負債表中的所有者權益萎縮²。理解了地方政府債務危機的本質，那么中央政府救助地方政府就不僅不是“不道德的”，反而是應該的和必須的。

2.地方債：怎么救？

“救不救”問題解決后，下一步就是討論“怎么救”。針對我在“債務是經(jīng)濟重啟的關鍵”一文中提出的債務展期方案，趙建博士激烈批評道：“最近有‘學者’，竟然建議對所有的債務展期三年，簡直是天方夜譚。......如果全部負債展期，那就是賴賬，會讓中國信用和經(jīng)濟萬劫不復——全部金融機構就會立即因為資產負債錯配管理失控而造成巨大的流動性危機！”

經(jīng)濟學不是數(shù)學，而更像是醫(yī)學——任何處方的療效都要有臨床效果的支持，而不是在稿紙上想當然?！皞鶆照蛊凇辈皇俏业陌l(fā)明，而是“臨床試驗”過的。辜朝明在《大衰退年代》中，就給出了銀行負債同步展期的真實案例：

“1982年爆發(fā)了拉美負債危機，當時8家最大的美國銀行中的7家技術上資不抵債（無清償能力)，上千家其他金融機構情形非常糟糕。當時的美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克（Pual Volcker）在危機爆發(fā)的那天宣布了‘假裝與拖延’政策。沃爾克指示所有在墨西哥貸款超過100萬美元的美國銀行對已經(jīng)到期的貸款進行展期，盡管這個國家于1982年8月實際上已經(jīng)破產。他還向銀行保證，當局不會視那些貸款為不良貸款（盡管它們是不良貸款)，將銀行從注銷不良貸款的壓力中解放了出來。這項政策保持了7年，從而給予美國銀行重建資產負債表所需要的全部時間?！?

結果，“沃爾克所采取的特別行動不僅沒有導致信用緊縮或經(jīng)濟下滑，而且實際上美國納稅人幾乎沒有負擔任何成本，盡管美國絕大多數(shù)大銀行資不抵債長達近7年之久。 ......事實上，1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策不僅沒有花納稅人一分錢，而且對于維持經(jīng)濟運行功能是至關重要的”³，而作為對照組的日本和歐洲，采用的就是趙建博士建議的傳統(tǒng)療法，其后的效果與美國形成了鮮明的對照。

其實，即使是金融高度發(fā)達的美國，“債務厭惡”也是大眾普遍的認知?！懊绹賳T、學術界和投資銀行家（并非商業(yè)銀行家）對1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策的無知”感到“令人震驚”。

顧朝明寫道“那些無知的官員和經(jīng)濟學家們繼續(xù)做報告，談論日本（以及1997年亞洲貨幣危機后的其他亞洲經(jīng)濟體），談論在銀行危機中應當做什么，盡管他們對于自己國家的危機一無所知”。今天，中國也有很多“無知的官員和經(jīng)濟學家們”正在做著同樣的事⁴，他們把美國人“怎樣說的”奉為金科玉律，卻對美國人“怎樣做的”視若無睹

3.污名化的地方債

趙建博士文中的一個觀點很有代表性。他認為，地方債是通過“地方政府平臺發(fā)債讓地方銀行買”，是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。這很大程度上是“置身事外”的學者的想象。

即使是地方銀行，也不可能在沒有足額的抵押品下任意放貸。你可以說地方政府做假，虛估抵押品價值，但銀行絕不可能“左手倒右手”創(chuàng)造負債。事實上，在土地市場沒有垮掉之前，作為一級土地市場的壟斷者，大部分地方政府是有充足的信用的⁵。

在流行的關于地方債的敘事中，地方政府通常被描述為一個“投機者”的負面角色?！案鞯胤秸娂娡钢е醒胄庞?，‘誰不透支誰吃虧’......越來越多的經(jīng)濟體吸上了債務毒癮——因為一旦嘗到了債務端拉動經(jīng)濟的‘短平快’，就再也不想從資產端辛辛苦苦的努力了”。同樣，這仍是“置身事外”的想當然，事實是地方政府借債發(fā)展一樣辛苦，甚至比不借債更辛苦。因為，城市發(fā)展不僅要征地拆遷，還要組織從規(guī)劃到建設等一系列工程⁶。

那種以為“負債端的擴張，只需要會計的分錄和現(xiàn)金的調撥，就像憑空創(chuàng)造的一樣，可以很快把資產負債表做大”的說法純屬書齋里的想象。你可以指責地方政府投資效益差、形成的資產質量不高，但若因此否定基層工作的艱辛，則是非常不厚道的。

要回答地方債在中國偉大的城市化進程中，到底是功大于過還是過大于功，首先要拋棄“債務厭惡”帶來的成見，正確理解地方政府債務的性質。

縣域經(jīng)濟發(fā)展鋪就城鎮(zhèn)化建設新圖景。圖源：視覺中國

4.地方債與城市化

中國過去四十年工業(yè)化的成功，很大程度上是建立在大規(guī)模的城市化基礎之上的，強調這一點非常重要。傳統(tǒng)的觀點認為是工業(yè)化帶動了城市化，城市化只是工業(yè)化的一個副產品，進而認為“銀行貸款應該投到企業(yè)家手里，以便讓他們掌握‘憑空創(chuàng)造的購買力’來組織要素進行生產和創(chuàng)新”就能實現(xiàn)工業(yè)化……這套理論流行甚廣，但卻是本末倒置。事實是，如果沒有大規(guī)模的城市化，工業(yè)化根本就不會發(fā)生。

之所以會得出這一結論，是因為現(xiàn)代生產和消費的存在都需要非常重的資產——我們不能讓每個企業(yè)都自己修路、修橋、發(fā)電、建設5G，我們也不能讓每個家庭自己辦學校、開醫(yī)院。

這些都需要以公共產品的方式，通過集體消費來分攤成本，而城市就是公共產品的集合，提供這些公共產品的企業(yè)有一個專屬的名字，叫做“政府”。

只有政府提供了這些重資產，企業(yè)和家庭部門才能輕資產運行。而這些重資產的外部性會賦予家庭和企業(yè)的資產以更高的價值，進而令家庭和企業(yè)擁有初始信用，否則我們擁有再多的“企業(yè)家精神”，也不能構筑現(xiàn)代企業(yè)（家庭）的資產負債表，更不要說進一步帶來趙建博士所說的“經(jīng)營性現(xiàn)金流”了。

從政府誕生的第一天起，“政府”就不是“市場”的對立面，而是“市場”的核心。作為一個從事公共產品生產的企業(yè)，政府也一定要服從資產負債表的約束。

由于公共服務是所有企業(yè)和家庭部門重資產的集合，所以政府建立資產負債表需要極其巨大的融資，正是存在這一約束，因此世界上只有少數(shù)國家能夠實現(xiàn)高水平的城市化。中國在極短的時間完成如此高水平的城市基礎設施，乃是“中國奇跡”中最大的奇跡，而這一奇跡的絕大部分都是由地方政府創(chuàng)造的。

為什么中國的地方政府可以成為發(fā)展型政府，而其他國家的地方政府只能是服務型政府？導致這種差別的一個關鍵原因在于，公共服務產生的價值，在中國大部分體現(xiàn)在地價上，而其他國家則體現(xiàn)在房產稅中。

中國地方政府壟斷土地一級市場的制度，使得這部分價值能以所有者權益的形式進入地方政府的資產負債表，為地方債生成提供必須的信用。正因如此，一旦房地產市場崩盤，地方政府不僅不能再大規(guī)模發(fā)債融資，其資產負債表也會一夜歸零?？紤]到地方政府的資產和信用規(guī)模，其對經(jīng)濟造成的沖擊，絕非任何的企業(yè)破產可比。