成人免费午夜在线观看,伊人久久精品,一区二区三区精品

5.債務(wù)旋轉(zhuǎn)門

實踐證明，中國的城市化模式非常成功，但地方政府也因此積累下巨大的負(fù)債。隨著城市發(fā)展的增量土地需求減少，地方政府通過出售土地還債的難度也越來越大，通過所有者權(quán)益升值實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表擴張難以為繼。

相反，一般性支出的快速增加，往往會通過財政赤字侵蝕政府的所有者權(quán)益，進(jìn)而觸發(fā)地方政府債務(wù)危機。上述問題在根本上都是現(xiàn)行財稅制度的產(chǎn)物，如果現(xiàn)有的財稅制度不變，在地方政府層次這一問題幾乎無解。而要解決這一問題，必須把地方政府債務(wù)置于更高的經(jīng)濟(jì)維度中，才能找到脫困的辦法。

既往的經(jīng)驗中最經(jīng)典的案例，就是漢密爾頓的“國債置換地債”。獨立戰(zhàn)爭后，美國積累了大量債務(wù)，其中，各州發(fā)行的紙幣和債券高達(dá)2.09億美元。如果新成立的聯(lián)邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美國地方政府的財政立即就會破產(chǎn)。但美國并沒有走這條路。1789年美國聯(lián)邦政府成立，1790年第一任財長漢密爾頓提出“國債換地債”的“旋轉(zhuǎn)門計劃”，即用新的聯(lián)邦貨幣替代嚴(yán)重貶值的大陸幣，用新的、期限較長的統(tǒng)一國債，替代原來各州、縣的各項公債。

亞歷山大·漢密爾頓。圖源：維基百科

漢密爾頓之所以會這樣做，是因為他發(fā)現(xiàn)只要債權(quán)人能夠穩(wěn)定地獲得利息，并且債務(wù)能夠自由轉(zhuǎn)讓和流通，很多國債持有者并不在乎國債的期限。

在這種情況下，當(dāng)短期國債即將到期時，就可以發(fā)行長期國債來償還，這也就是被趙建博士視作“純粹的魔鬼”的借新還舊龐氏模式的早期版本?！暗貍D(zhuǎn)國債”不僅幫美國聯(lián)邦政府建立起了資產(chǎn)負(fù)債表，而且還幫各個州政府化解了破產(chǎn)危機。

為什么漢密爾頓可以成功地用“國債置換地債”？一個關(guān)鍵的原因就是獨立戰(zhàn)爭后，美國成立了擁有收稅權(quán)的聯(lián)邦政府。

如果我們把聯(lián)邦政府視作一個企業(yè)，為獨立戰(zhàn)爭發(fā)行的債務(wù)，就可以看作是創(chuàng)立聯(lián)邦政府的“投資”，各州“眾籌”創(chuàng)立的“聯(lián)邦政府”并不是無效益的資產(chǎn)，其龐大而穩(wěn)定“主營業(yè)務(wù)收入”聯(lián)邦稅收，形成聯(lián)邦政府的所有者權(quán)益。從聯(lián)邦政府的資產(chǎn)負(fù)債表角度，所有者權(quán)益與資產(chǎn)正好對應(yīng)，漢密爾頓以“國債置換地債”是完全符合財務(wù)邏輯的。

帕特里克·博爾頓(Patrick Bolton)和黃海洲在“國家的資本結(jié)構(gòu)”(The Capital Structure of Nations)一文中發(fā)現(xiàn)，以稅收為抵押的貨幣就是證券化的政府所有者權(quán)益，用本幣購買聯(lián)邦政府的國債相當(dāng)于股權(quán)融資。只要聯(lián)邦政府這個“企業(yè)”有穩(wěn)定的稅收，債券的持有者就可以分享持續(xù)不斷的分紅。

隨著稅收的增加，聯(lián)邦政府可以發(fā)行更多的國債，央行也就可以通過購買國債發(fā)行更多貨幣，最終實現(xiàn)全部經(jīng)濟(jì)的貨幣化。正是依靠這樣的內(nèi)循環(huán)的積累方式，使得美國擺脫對外部資本的依賴，在奉行孤立主義的情況下實現(xiàn)資本內(nèi)生，進(jìn)而從歐洲國家手中奪回貨幣主權(quán)。

6.國債置換地債

如果我們把中國的城市化比作美國的獨立戰(zhàn)爭，城市化完成后的中央政府就像美國的獨立戰(zhàn)爭后建立的聯(lián)邦政府，地方債就相當(dāng)于美國各州為了戰(zhàn)爭欠下的債務(wù)。

“要想富，先修路”這句淺白的俗語背后隱藏的深刻邏輯是，地方政府通過負(fù)債形成的不收費的基礎(chǔ)設(shè)施從表面上看沒有直接收益，但實際上最終都會轉(zhuǎn)變?yōu)檎愂盏脑黾印?

按照1994年形成的分稅制，中央政府在稅收分成中的占比更高。這意味著中央政府沒有出資，卻分享了地方政府的所有者權(quán)益。

正是這種無形的財富轉(zhuǎn)移，使得中央財政的稅收增速多年來一直高于GDP增速，中央政府在總稅收中的占比也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其在總投資中的占比。只要信用不斷向中央政府大規(guī)模轉(zhuǎn)移，而負(fù)債繼續(xù)留在地方，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表就會失衡，地方政府的債務(wù)問題的就永遠(yuǎn)無解。

如果以上的邏輯推理是正確的，由中央政府接手部分地方政府的債務(wù)就不僅不是“不道德的”，反而是城市化結(jié)束后必然的政策選擇；這不僅不會“讓中國信用和經(jīng)濟(jì)萬劫不復(fù)”“造成巨大的流動性危機”，反而會建立強大的國家資產(chǎn)負(fù)債表，生成足夠的貨幣，進(jìn)而避免因地方政府去債務(wù)必然導(dǎo)致的流動性不足。

沒有中央政府接手地方債，地方政府就必須繼續(xù)賣地還債，如此下去地方政府就永遠(yuǎn)不可能擺脫“土地財政”，中國經(jīng)濟(jì)也就不可能實現(xiàn)從“高速度增長”向“高質(zhì)量發(fā)展”的轉(zhuǎn)型。

特別重要的是，國債具有地方債所沒有的創(chuàng)造貨幣的功能，因此“國債置換地債”的過程就是幫助中國擺脫對美元的依賴，重新獲得貨幣主權(quán)的過程。⁷

也正是由于1994年分稅制改革后，新增的稅收沒有依賴中央政府的負(fù)債，為完成自己的資產(chǎn)負(fù)債表，中央政府不得不依托地方政府的負(fù)債，間接確保資產(chǎn)負(fù)債表兩端保持平衡。

正如本文開頭所講，貨幣是銀行通過負(fù)債創(chuàng)造出來的——這種創(chuàng)造必須以信用作抵押，具體做法就是銀行購買市場上的高流動性的所有者權(quán)益——美國是聯(lián)儲購買國債，日本是央行購買股票，中國則是商業(yè)銀行持有不動產(chǎn)。

在中國，由于中央政府負(fù)債端的缺失，央行無法直接創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，而只能通過商業(yè)銀行間接投送自己的貨幣，這種貨幣政策的結(jié)果必然導(dǎo)致中央政府在對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控時，出現(xiàn)傳導(dǎo)阻滯、左支右絀。

當(dāng)然，我并不是建議中央政府立刻接手全部的地方政府債務(wù)，因為地方政府的債務(wù)規(guī)模如此之大，即便中央政府想在短期內(nèi)接手，也根本接不住⁸。

而在根本上，地方政府債務(wù)爆雷，很大程度上是抵押品出了問題。地方政府債務(wù)的抵押品主要是土地，但土地和房地產(chǎn)在連續(xù)的政策打壓下喪失了流動性。

因此，只要中央停止打壓房地產(chǎn)，大幅減少新增供地，扭轉(zhuǎn)土地市場的預(yù)期，抵押品就可以恢復(fù)流動性，很多地方債仍然是可兌付的。房地產(chǎn)市場恢復(fù)得越好，中央需要接手的負(fù)債就越少，從而為“國債置換地方債”贏得必要的時間。

7.資本市場的“格雷欣現(xiàn)象”

我們再來看看被趙建博士稱為“純粹的魔鬼”的“第三還款能力”，也就是所謂的“籌資性現(xiàn)金流或借新還舊的龐氏模式為信用基礎(chǔ)形成的負(fù)債”。

就龐氏債務(wù)而言，這一現(xiàn)象在金融里其實是非常普遍的，短債換長債、扭曲操作、量化寬松......這些眼花繚亂的名詞，本質(zhì)上都是龐氏融資。從“龐氏騙局”這個更通俗的名詞里，就可以知道大眾對這一融資模式普遍都是持至否定的態(tài)度，因此在這里有必要對其中隱藏的理論誤區(qū)做一個澄清⁹。

龐氏債務(wù)本質(zhì)上就是一個依靠不斷高估所有者權(quán)益增加債務(wù)的過程。顯然，如果真實收益所支持的所有者權(quán)益不變，通過高估所有者權(quán)益（信用）形成的負(fù)債早晚都是要破的。

但問題是為什么大家都知道這一點，在現(xiàn)實中龐氏融資還屢見不鮮呢？而且不僅企業(yè)這樣做，國家甚至帶頭這樣做（比如美國政府發(fā)行的國債）。要理解上述現(xiàn)象就需要我們正確理解“泡沫”的經(jīng)濟(jì)含義。

在市場上只有一個資產(chǎn)負(fù)債表的條件下，所有者權(quán)益估值越高，泡沫越大，形成的債務(wù)違約的可能越大。但如果我們離開教科書進(jìn)入真實的世界，就會發(fā)現(xiàn)單一資本的環(huán)境條件是不存在的。

在資產(chǎn)負(fù)債表相互競爭的真實世界里，存在著一個類似“格雷欣法則”（劣幣驅(qū)除良幣）的反常識現(xiàn)象——泡沫大的資本會驅(qū)除泡沫小的資本。

假設(shè)有兩家企業(yè)A和B，兩個企業(yè)有相同的所有者權(quán)益都是10，但企業(yè)A的估值是10倍，而企業(yè)B的估值只有5倍，則企業(yè)A獲得的融資是100，企業(yè)B獲得的融資是50，顯然，企業(yè)B的泡沫比企業(yè)A小。

如果企業(yè)A和企業(yè)B為了爭奪市場一起賠本殺價，誰能堅持到最后呢？顯然是泡沫較高的企業(yè)A，因為當(dāng)企業(yè)A和企業(yè)B同樣虧損50時，企業(yè)B已經(jīng)無力跟進(jìn)了，只能倒閉并注銷資產(chǎn)負(fù)債表。而此時壟斷了全部市場的企業(yè)A，只要把價格定得足夠高，不僅可以收回虧損的50，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，還可以將所有者權(quán)益擴大到20，從而將100的債務(wù)泡沫從10倍降低到5倍。

面對競爭，企業(yè)A的泡沫增加必然迫使企業(yè)B也要提高對自己所有者權(quán)益的估值。泡沫交替上升的結(jié)果，不是企業(yè)A和企業(yè)B的債務(wù)泡沫都破裂，而是后破裂的一方攫取先破裂一方的全部所有者權(quán)益，從而修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表。這就是龐氏融資為什么在真實市場上屢見不鮮的原因。

8.泡沫是否要“捅破”

看似“飲鴆止渴、涸澤而漁”的龐氏融資，并非像普通人認(rèn)為的那樣是“純粹的魔鬼”，而是在“劣信用驅(qū)除良信用”規(guī)則下資本競爭的自然選擇¹⁰。企圖主動捅破自己的泡沫來保全自己的資產(chǎn)，反而是不合邏輯的。

理解了龐氏循環(huán)的經(jīng)濟(jì)含義后，就可回答前面的問題，主動捅破信用泡沫是不是一個“去杠桿”的好辦法？答案：不是！在某種意義上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。

從金融的角度，中國和美國就是兩個相互競爭的資產(chǎn)負(fù)債表，誰能堅持到最后，就看誰的信用能堅持得更久¹¹。

在三大信用來源（企業(yè)的股票、地方政府的房地產(chǎn)和中央政府的國債）中¹²，美國的信用主要來自國債和股市，中國的信用主要來自房地產(chǎn)。就在中美兩國進(jìn)入最殘酷的決賽時，主動捅破“房地產(chǎn)泡沫”，使巨大的地方政府債務(wù)突然失去信用是非常危險的。

如果此時坐擁巨大閑置國家信用的中央政府繼續(xù)袖手旁觀，中國資產(chǎn)負(fù)債表先于美國崩潰就是一個沒有懸念的結(jié)果。

2008年時，中美兩國利用全球化一起收割世界其他國家，此時也許還可以說“救美國，就是救中國”。

但在美國與中國強力脫鉤的背景下，如果央行繼續(xù)去支持美國的國債，延緩其資產(chǎn)負(fù)債表爆表；如果中國最好的企業(yè)繼續(xù)去美國上市，為已經(jīng)高估的美國的股票市場增信，那么站在金融戰(zhàn)的視角，這些就不是在“救中國”，而是變相地“資敵”。

中國房地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)這一點沒錯，但美國的國債和股票市場也同樣掙扎在泡沫破裂的邊緣?！皣鴤脫Q地債”雖然不能帶來真實的財富增加，但只要中國的債務(wù)不突然滅失，中國的經(jīng)濟(jì)就還有翻盤的希望。“最后的勝利，往往在于再堅持一下的努力之中”！

9.結(jié)語

疫情結(jié)束后，預(yù)測2023年中國經(jīng)濟(jì)的走向已經(jīng)成為世界性的話題。其中最大的不確定性，來自我們?nèi)绾翁幚砑磳⒌狡诘木揞~債務(wù)。

如果我們不能為這些債務(wù)找到新的所有者權(quán)益，由中國地方政府資產(chǎn)負(fù)債表收縮引發(fā)的經(jīng)濟(jì)大衰退，可能會令日本“失去的三十年”的都相形見絀。

相反，如果能夠通過“國債置換地方債”，建立起以主權(quán)貨幣計價的中央政府資產(chǎn)負(fù)債表，中國實現(xiàn)的世紀(jì)大增長將會使獨立戰(zhàn)爭后的“美國奇跡”黯然失色。

同財政相比，金融的邏輯很多都是“反常識”的。增長還是衰退，關(guān)鍵在于決策者能夠在多大程度上擺脫“債務(wù)厭惡”。

人們對“負(fù)債”的認(rèn)知也許只是一念之差，但對中國的命運而言，則一側(cè)是斷崖，一側(cè)是山巔。

2023年后的中國經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)進(jìn)入“危機”狀態(tài)，在這樣的狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)要不就是大衰退，要不就是大增長，而“穩(wěn)定”則是最不可能的狀態(tài)。

注釋：

1、比如貴州路橋建設(shè)的道路，可能帶來汽車銷量的增加，而相關(guān)稅收卻可能只會體現(xiàn)在汽車制造業(yè)發(fā)達(dá)的沿海省市政府的財政中。在貴州地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表中，體現(xiàn)的可能只是債務(wù)的增加。

2、在這種情況下，由這些政策導(dǎo)致的地方政府所有者權(quán)益的損失理應(yīng)得到中央政府的彌補，但現(xiàn)實是，中央財政不但沒有為自己出臺的政策埋單，反而要求地方政府在處理債務(wù)時“誰的孩子，誰抱走”。

3、辜朝明之所以提到2009年，乃是因為美聯(lián)儲在應(yīng)對2008年次貸危機時，開出的幾乎是一模一樣的藥方。

4、中國作為債務(wù)危機的幸存者，已經(jīng)清楚知道了不同宏觀對策的后果，還有必要把錯誤的處方重新試驗一遍嗎？

5、我在政府工作時，就不止一次聽到商業(yè)銀行抱怨廈門政府的負(fù)債“太保守”。

6、我在中央政府和地方政府都有工作經(jīng)歷。地方政府的很多部門工作強度之大很多時候甚至遠(yuǎn)超中央政府部門。

7、順便提一下，最近的一個熱門討論，就是央行和財政部誰應(yīng)當(dāng)是救市的主角。明白負(fù)債與信用的關(guān)系后，就可以知道這其實是一個假問題。作為“最后貸款人”的既不是央行，也不是財政部，而是中央政府——財政負(fù)責(zé)創(chuàng)造信用；央行負(fù)責(zé)創(chuàng)造債務(wù)，左右兩手，共同打造中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表，二者缺一不可。

8、需要足夠的稅收覆蓋國債利息。

9、對這一問題的回答，涉及到“捅破泡沫”是否是一個“去杠桿”的好辦法，這一非?，F(xiàn)實問題。

10、企業(yè)如此，國家也是如此。烏克蘭和俄羅斯就像是兩個企業(yè)，不斷增加兵力、投入“無收益”可言的戰(zhàn)爭，從任何一方看都是龐氏循環(huán)。但雙方為何還是“不理智”地增加投入呢？就是因為能堅持到最后的一方能用失敗一方的所有者權(quán)益覆蓋戰(zhàn)爭支出。不僅俄烏沖突是如此，所有國家間的戰(zhàn)爭在財務(wù)上都是龐氏循環(huán)。

11、 這也就是為什么美國明知道自己的債務(wù)不可持續(xù)，股市不能漲上天，但卻想盡各種辦法維持泡沫不破滅的原因。

12、另一個主要資本來源大宗貨物的期貨，中國幾乎還是空白。

本文系觀察者網(wǎng)獨家稿件，文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，不代表平臺觀點，未經(jīng)授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載，否則將追究法律責(zé)任。關(guān)注觀察者網(wǎng)微信guanchacn，每日閱讀趣味文章。