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重組道路監(jiān)管重重

從巨人集團早期無所不涉的多元化，到巨人大廈“崩塌”后背靠“泰山會”東山再起的腦白金時期，再至網(wǎng)游“征途”化身現(xiàn)金奶牛，依托賬上極豐沛的資金流先后大手筆入股民生銀行（600016.SH）、華夏銀行（600015.SH）、遼寧成大（600739.SH）等近20家上市公司，史玉柱主業(yè)擴張與資本運作雙線并行之路從未停止。

隨著2015年10月30日巨人網(wǎng)絡私有化回歸正式啟動，即將獲得A股上市平臺的史顯然擁有了更便于資本騰挪施展財技的主場。而彼時，Playtika母公司凱撒集團的債務危機卻愈演愈烈。

嗅覺異常敏銳的史玉柱不會放過這個機會。

2016年4月，巨人網(wǎng)絡回歸A股獲證監(jiān)會批準的同時，史玉柱及其朋友圈第一時間將Playtika作價44億美元收入囊中。三個月后，尚未更名巨人網(wǎng)絡的世紀游輪立即啟動了重組計劃。

相比2011年收購Playtika時不足2億美元的成本，凱撒集團獲取的高額回報足以令其度過危機。但這并非意味著史玉柱甘當救世主——畢竟Playtika此時的估值與中資最終的收購價格差異不大。更重要的是，這個出價注定了史玉柱并未將其視為“閑棋冷子”。

事實上，當國內(nèi)游戲市場估值正沖擊峰值階段，尤其是巨人網(wǎng)絡回歸出現(xiàn)連續(xù)二十個漲停，約1300億元的市值已是其美股摘牌時200億元市值的6.5倍時，Playtika尚可扮演一個提供想象空間的“戰(zhàn)略后備隊”。而一旦回歸概念冷卻股價回落近5成后，注入該公司業(yè)務就迫在眉睫了。

不過，這一切卻因不期而至的政策監(jiān)管陡生變數(shù)。

2016年，證監(jiān)會叫停了互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個行業(yè)上市公司的跨界定增、并購和再融資行為；2017年，中國民企境外投資大幅受限。而本次交易所屬的境外娛樂業(yè)投資，恰好屬于“史上最嚴”的范疇。

2018年3月，網(wǎng)絡游戲版本號停止發(fā)放拉開了游戲行業(yè)更為嚴苛監(jiān)管的大幕。4月，利用網(wǎng)游平臺開設賭場的“聯(lián)眾賭博案”被相關(guān)部門聯(lián)合破獲，凍結(jié)涉案資金達6500萬元。同時，各大游戲運營商也開始陸續(xù)對平臺上的棋牌游戲進行自查。

巨人網(wǎng)絡對外界表示，標的資產(chǎn)旗下游戲產(chǎn)品所有籌碼和虛擬道具均不能兌換成現(xiàn)實場景中的金錢，也不能進行交易。這就在游戲與網(wǎng)絡賭博之間樹立起一道屏障，因此很難再將此并入法律定義的賭博范疇。

不過，這種自證清白的擦邊球依然是強監(jiān)管對象。為了消除有關(guān)方面疑慮，也為了加快推進并購進程，巨人網(wǎng)絡甚至做出“本次交易完成后，Playtika的網(wǎng)絡游戲業(yè)務不會引入中國境內(nèi)”的表態(tài)。然而，即便該公司言行一致，也將遇到一個棘手的詰問——核心業(yè)務被拒之門外的Playtika，還值這個價嗎？

交易對價不變的秘密

一個奇特的現(xiàn)象出現(xiàn)：一方面在連環(huán)政策監(jiān)管下，棋牌類游戲標的之于資本市場已非高估值的搶手貨，同時A股游戲板塊整體市值也已不同往日。而另一方面，巨人網(wǎng)絡在20個月后更新的重組方案中，標的公司的交易對價卻“不動如山”。

截至2018年8月29日，巨人網(wǎng)絡21.13元/股的收盤價格較其“私有化回歸、資產(chǎn)重組”雙重概念被市場追捧時的77.26元/股峰值，大跌72.65%，市值蒸發(fā)逾1135億元。

也就是說，第一次方案公布時，305億元的交易對價僅為巨人網(wǎng)絡彼時最高市值1563億元的1/5，超過本次交易方案公布時巨人網(wǎng)絡378億元市值的八成。

業(yè)內(nèi)人士對《投資時報》記者分析稱，“交易對價未發(fā)生變化確令外界生疑，更何況財團們到手的股票價值也較巨人網(wǎng)絡的最新股價縮水4成。這恐怕只能在‘朋友’之間才能算清楚，畢竟近兩年的資金成本壓力不會太小，而他們更擔心的或許是‘高杠桿’風險。另外，標的資產(chǎn)業(yè)績要遠好于巨人網(wǎng)絡，后者昔日連續(xù)20個漲停板才是最大的誘惑?！?

事實上，史玉柱在此前完成收購Playtika之時，外界對于后者的估值就已充滿疑問。而與該交易同步，騰訊組團以總計576億元人民幣收購了芬蘭手游開發(fā)商Supercell 84.3%的股權(quán)。

盡管在2015年—2017年間Playtika業(yè)績持續(xù)增長，各年分別實現(xiàn)營收45.47億元、62.28億元和77.1億元；歸母凈利潤分別為10.67億元、14.42億元和20.10億元，但收購價格僅為其1.89倍的Supercell，在騰訊收購之前其2015年營收規(guī)模就已達150億元，凈利潤為62.17億元，分別為前者同期數(shù)據(jù)的2.4倍和4.31倍。

高估值影響下，本次交易對價相對于Playtika歸屬于母公司凈資產(chǎn)，增值287.79億元，增值率達1531.01%。倘若這宗A股市場最大的游戲類收購案交易順利完成，巨人網(wǎng)絡將產(chǎn)生291.49億元的巨額商譽。

據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2016年和2017年，中國A股市場游戲板塊并購形成的年度商譽總額也不過378億元和480億元。

需要注意的是，本次交易暫停期間，國內(nèi)游戲市場“裁員風波”、“倒閉潮”、“資本荒”、“精品產(chǎn)品匱乏”等行業(yè)風險輪番上演，行業(yè)估值明顯縮水。尤其需要警惕的是，游戲類公司并購大潮下產(chǎn)生巨額商譽減值風險。

除此之外，重組方案中部分數(shù)據(jù)信息過于陳舊，尤其財務數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)、可比上市公司財務數(shù)據(jù)對比，以及相關(guān)政策信息，仍然沿用2016年年末甚至年中的數(shù)據(jù)。

對于如此大金額且關(guān)聯(lián)眾多合作方的重大重組，這恐難怪歸結(jié)于“一時疏忽”。

朋友圈密謀“韭菜盛宴”

引發(fā)市場關(guān)注的是，除圈中好友在各自旗下上市公司交叉持股，諸多資本運作相互捧場外，史玉柱的游戲世界里現(xiàn)在集結(jié)了幾乎其全部“朋友圈”陣容。

或許是對騰訊在游戲?qū)靡挥洝绊懼浮奔礈鐚κ值陌灾鞯匚谎奂t，“餓死都不做游戲”的馬云曾經(jīng)對外表示，“我們認為游戲不能改變中國，中國本來就是獨生子女家庭，孩子們都玩游戲的話，國家將來怎么辦？所以游戲我們一分錢也不投?！?

然而，馬云主力介入的云鋒基金管理的私募基金，不僅通過參與巨人網(wǎng)絡私有化回歸持有后者8.16%的股權(quán)，還在本次305億元交易份額中占比17.91%。

馬云并非最大份額持有者。作為與史玉柱交集最多的派系，盧志強的“泛海系”交易對價金額逾100億元，占總交易對價的比例達32.6%。

除此之外，傅軍的“新華聯(lián)系”、弘毅資本，以及林榮強和姜兆等泰山會成員也都參與其中。

杠桿交易從來都是資本派系的最愛。

報告顯示，財團們會計繳付的46億美元的增資價款中，其中42.7億美元來源為“借款”，占比93%。即便上述借款在2017年年底到期后獲得銀行的延期或者部分償還，上述交易的杠桿率依舊高的驚人。

本是一場305億元的“韭菜盛宴”，卻遭遇全方位的監(jiān)管政策圍攻。如今交易重啟狀況仍然未知，民企融資渠道又面臨收緊，財團們杠桿收購的法術(shù)也將面臨著去杠桿的風險。

為何在此時點依舊冒然繼續(xù)并購重組？一向令人捉摸不透的史玉柱，此次還能繼續(xù)上演新的“傳奇”嗎？