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二、從貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)看穩(wěn)定幣

怎么理解穩(wěn)定幣？不同研究者有不同觀點(diǎn)。有人認(rèn)為穩(wěn)定幣是人類貨幣演變的新階段，也有人認(rèn)為穩(wěn)定幣突破了主權(quán)信用貨幣范式。我認(rèn)為，穩(wěn)定幣其實(shí)是一種支付工具，是“代幣化”（Tokenization）的產(chǎn)物。

（一）穩(wěn)定幣是如何產(chǎn)生的？

說到代幣化，我們首先要知道區(qū)塊鏈里面的代幣（Token）。代幣是區(qū)塊鏈中的數(shù)字憑證，具有以下特征。

第一，物權(quán)特征：占有即擁有（誰(shuí)擁有某個(gè)地址的私鑰就擁有該地址中的代幣），點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，交易不依賴于第三方，并且交易即結(jié)算。要理解物權(quán)特征，最簡(jiǎn)單方式是對(duì)照現(xiàn)金來理解。現(xiàn)金是不記名的，誰(shuí)持有現(xiàn)金，誰(shuí)就是現(xiàn)金的擁有者；兩個(gè)人之間的現(xiàn)金交易可以直接進(jìn)行，不需要有商業(yè)銀行或支付機(jī)構(gòu)見證或記賬。

第二，開放，支持可控匿名。任何人只要安裝數(shù)字錢包，就能參與區(qū)塊鏈的代幣生態(tài)，這一過程無(wú)需經(jīng)過任何人或機(jī)構(gòu)的審查。

第三，支持智能合約，具有可編程性，可以使用計(jì)算機(jī)代碼對(duì)代幣進(jìn)行智能化操作，從而支持智能化的交易場(chǎng)景。

第四，報(bào)文（Messaging）與資金流之間不分離。這在跨境支付中有非常重要的政策含義，可以不依賴SWIFT報(bào)文系統(tǒng)。

第五，交易天然跨境。區(qū)塊鏈運(yùn)行在互聯(lián)網(wǎng)上。區(qū)塊鏈上的代幣交易，天然是跨越國(guó)境的。地球上任何兩個(gè)人之間通過代幣進(jìn)行價(jià)值交換，與他們通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行信息交換一樣便捷。

以上介紹了代幣的技術(shù)特征。那么，代幣如何具備價(jià)值？這就需要通過代幣化過程。代幣化是通過代幣來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的持有、交易、清算和結(jié)算。資產(chǎn)既包括貨幣和證券等金融資產(chǎn)，也可以包括以黃金為代表的實(shí)物資產(chǎn)。

代幣化的產(chǎn)物是數(shù)字資產(chǎn)。數(shù)字資產(chǎn)具有新的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征，支持新的應(yīng)用場(chǎng)景，能成為新的政策工具，但也造成新的監(jiān)管問題。穩(wěn)定幣屬于數(shù)字資產(chǎn)的一種。

最有代表性的代幣化方式體現(xiàn)在央行數(shù)字貨幣、代幣化存款、穩(wěn)定幣、代幣化證券和代幣化貨幣市場(chǎng)基金等數(shù)字資產(chǎn)中。它們的發(fā)行過程與比特幣完全不同。比特幣背后沒有任何儲(chǔ)備，是在去中心化環(huán)境中通過算法發(fā)行出來的，算法還限定了比特幣的總量為2100萬(wàn)枚。

對(duì)前面列舉的數(shù)字資產(chǎn)，在代幣化過程中都離不開一個(gè)受用戶信任的發(fā)行機(jī)構(gòu)。發(fā)行機(jī)構(gòu)基于儲(chǔ)備資產(chǎn)發(fā)行代幣。下面這張圖顯示了發(fā)行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，儲(chǔ)備資產(chǎn)在資產(chǎn)方，代幣在負(fù)債方，代幣與儲(chǔ)備資產(chǎn)之間是一一對(duì)應(yīng)的。

為了讓用戶相信每1單位代幣真的能代表1單位儲(chǔ)備資產(chǎn)，發(fā)行機(jī)構(gòu)需要遵守3個(gè)基本規(guī)則。

第一，1:1發(fā)行規(guī)則。也就是，有多少儲(chǔ)備資產(chǎn)，就發(fā)行多少代幣。在不同的場(chǎng)景中，這個(gè)規(guī)則也被稱為“基于足額儲(chǔ)備發(fā)行”和“基于100%準(zhǔn)備金發(fā)行”。

第二，1:1贖回規(guī)則。如果用戶要求贖回代幣，發(fā)行機(jī)構(gòu)有義務(wù)將相應(yīng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)返還給用戶。這一點(diǎn)是理解穩(wěn)定幣監(jiān)管的關(guān)鍵。

第三，可信規(guī)則。發(fā)行機(jī)構(gòu)如何向用戶證明儲(chǔ)備資產(chǎn)的真實(shí)性和充足性，用戶持有的代幣有價(jià)值基礎(chǔ)，以及自己沒有憑空發(fā)行代幣？這離不開監(jiān)管。發(fā)行機(jī)構(gòu)需要在監(jiān)管的指引下，聘請(qǐng)獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的真實(shí)性和充足性開展定期審計(jì)，并充分披露信息。

當(dāng)然，代幣化還有其他方式。比如，將一個(gè)公司、項(xiàng)目或資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行代幣化，也就是收益權(quán)的代幣化。以比特幣和以太幣為代表的虛擬資產(chǎn)，底層沒有現(xiàn)實(shí)世界的儲(chǔ)備資產(chǎn)，可以視為對(duì)比特幣網(wǎng)絡(luò)和以太幣網(wǎng)絡(luò)的使用權(quán)的代幣化——它們代表著區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的使用權(quán)。

不同的發(fā)行機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)制，不同的儲(chǔ)備資產(chǎn)，以及不同的代幣化方式，相互交叉，就形成了一個(gè)豐富的數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)：

從上面這張圖可以清楚看出穩(wěn)定幣在數(shù)字資產(chǎn)中的位置。這里面有一個(gè)重要概念——加密資產(chǎn)（Crypto asset），相當(dāng)于以比特幣和以太幣為代表的虛擬資產(chǎn)，加上穩(wěn)定幣。

（二）主流穩(wěn)定幣方案的要點(diǎn)

主流穩(wěn)定幣錨定單一法定貨幣，基于足額的法定貨幣儲(chǔ)備發(fā)行，并且儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理要受到嚴(yán)格監(jiān)管。接下來的討論就針對(duì)這種主流穩(wěn)定幣方案。

穩(wěn)定幣發(fā)行既不涉及中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張（比如中央銀行發(fā)放再貸款或進(jìn)行公開市場(chǎng)購(gòu)買），也不涉及商業(yè)銀行放貸，都沒有新的貨幣被創(chuàng)造出來，而是在由中央銀行和商業(yè)銀行組成的二級(jí)銀行賬戶體系中，已經(jīng)存在的貨幣通過分布式賬本被代幣化，基于分布式賬本出現(xiàn)了一種新的貨幣流通方式。

主流穩(wěn)定幣方案有以下要點(diǎn)：

1.使用區(qū)塊鏈中的代幣代表貨幣；

2.代幣在區(qū)塊鏈中的流通，代替貨幣在二級(jí)銀行賬戶體系中的流通；

3.盡管代幣在區(qū)塊鏈中不斷流通，對(duì)應(yīng)的貨幣在二級(jí)銀行賬戶體系中保持鎖定；

4.穩(wěn)定幣是對(duì)商業(yè)銀行存款貨幣進(jìn)行代幣化的產(chǎn)物，這些存款貨幣可以投資于以國(guó)債為代表的低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性資產(chǎn)，構(gòu)成穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)；

5.儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的最重要目標(biāo)是保障穩(wěn)定幣用戶的贖回；

6.穩(wěn)定幣在發(fā)行者以外作為支付工具被普遍接受。

主流穩(wěn)定幣與中國(guó)非銀行支付（特別是儲(chǔ)值賬戶運(yùn)營(yíng)類型）都屬于基于付款人預(yù)付資金的通用支付工具，在國(guó)際貨幣基金（IMF）的文獻(xiàn)中都被歸類于e-money（在中文中被翻譯成“電子貨幣”）。歐盟《加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管法案》（MiCA）將主流穩(wěn)定幣定位于e-money token，也就是代幣形式的e-money。

如果使用貨幣的嚴(yán)格定義，穩(wěn)定幣是一個(gè)支付工具，而非貨幣工具。進(jìn)一步分析表明，用穩(wěn)定幣放貸不會(huì)創(chuàng)造出新的穩(wěn)定幣，而商業(yè)銀行放貸能創(chuàng)造出存款貨幣。穩(wěn)定幣模式與以港元為代表的貨幣局制度不是完全可比的。

下面這張圖對(duì)比了穩(wěn)定幣與中國(guó)非銀行支付的架構(gòu)?？梢钥闯?，盡管它們使用了截然不同的技術(shù)，在架構(gòu)上是類似的：

不僅如此，它們?cè)谏虡I(yè)發(fā)展邏輯上也有很多類似之處：

有研究者將微信支付和支付寶視作中國(guó)的穩(wěn)定幣。更準(zhǔn)確說法是，它們與穩(wěn)定幣都屬于e-money。