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四、為穩(wěn)定幣申辯

在國際清算銀行報(bào)告中，認(rèn)為穩(wěn)定幣不能滿足貨幣的單一性、彈性、完整性這三個(gè)基本屬性，這里所指出的問題是存在的，但由此斷言穩(wěn)定幣只能成為一個(gè)無足輕重的小角色，這個(gè)判斷可能有些武斷了。在面對(duì)代幣化所帶來的金融系統(tǒng)第二次重構(gòu)大潮時(shí)，不能簡單用今天的尺子來直接度量尚存在很大變數(shù)的未來。

1. 單一性問題

單一性是指貨幣的價(jià)值具有唯一性，都是要按其面值進(jìn)行足額支付，不存在A銀行發(fā)行的貨幣與B銀行發(fā)行的貨幣之間區(qū)別，貨幣的持有人不應(yīng)該為貨幣的價(jià)值問題而付出信息搜尋成本。穩(wěn)定幣肯定由許多機(jī)構(gòu)競爭性發(fā)行，且其價(jià)值是否真的始終能保證與法幣1：1兌付也存在不確定性，這里肯定是需要改進(jìn)的。

但是，我們也不要忘了，單一性并非貨幣的常態(tài)。美元的單一性，是在1913年美聯(lián)儲(chǔ)成立之后才實(shí)現(xiàn)的。單一性可能并非穩(wěn)定幣不能克服之痛。

首先，穩(wěn)定幣的競爭性發(fā)行，具有哈耶克所說貨幣的內(nèi)在淘汰機(jī)制，市場會(huì)通過大浪淘沙而留下少數(shù)幾家具有較高信譽(yù)的穩(wěn)定幣。金融系統(tǒng)本身具有信息生產(chǎn)與傳播的功能，盡管在穩(wěn)定幣魚龍混雜的時(shí)候需要某些個(gè)人與機(jī)構(gòu)付出信息成本，不滿足“毋庸置疑（No question asked）”的要求，但是相關(guān)私人信息在數(shù)字時(shí)代會(huì)迅速傳播，形成作為公共信息的共識(shí)，不至于嚴(yán)重阻礙DEFI等金融形態(tài)的發(fā)展。

其次，穩(wěn)定幣主要是為鏈上的金融生態(tài)服務(wù)的，而這是一個(gè)天生的全球化市場，在這個(gè)市場上存在多個(gè)穩(wěn)定幣，就類似于鏈下的全球金融市場上有多個(gè)貨幣與多個(gè)匯率，我們能因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中的匯率問題及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)而認(rèn)定這有違貨幣制度基本要求嗎？當(dāng)然，在鏈上未來將可能有多個(gè)主權(quán)貨幣的穩(wěn)定幣，每個(gè)幣種的穩(wěn)定幣又可能有多個(gè)發(fā)行機(jī)構(gòu)，問題就更為復(fù)雜了，但是無論如何，問題的多匯率本質(zhì)并沒有改變，且國際清算銀行在討論這一問題時(shí)僅考慮了美元穩(wěn)定幣的存在，我們的申辯不妨也以此為限。

最后，也是最為重要的，未來的貨幣形態(tài)可能就不是以單一性為依歸的。在20世紀(jì)80年代，曾經(jīng)出現(xiàn)過在貨幣思想史上具有重要地位的“新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)（New Monetary Economics,簡稱NME）”，這和前幾年曾經(jīng)很熱的“現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory,簡稱MMT）”看上去有些類似，但兩者思想在貨幣理論的光譜上剛好是兩個(gè)極端。新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的洞見是：貨幣的記賬單位與交易媒介這兩大功能在未來將會(huì)分離，記賬單位依然唯一，交易媒介卻會(huì)多種多樣，貨幣交換最終會(huì)被“精密的物物交換”所取代。對(duì)照這一描述，主權(quán)法定貨幣是最終的記賬單位，而依附于此的多個(gè)穩(wěn)定幣運(yùn)用于各種交易，這可能就是先賢所設(shè)想未來貨幣形態(tài)的數(shù)字時(shí)代版本。當(dāng)然，新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)被視為是一種激進(jìn)的思想，計(jì)價(jià)基準(zhǔn)上的菜單成本以及支付活動(dòng)上的規(guī)模成本被認(rèn)為是在現(xiàn)實(shí)中難以克服的困難，但這些困難可能正好可以被當(dāng)今的數(shù)字技術(shù)所大大緩解。

所以，單一性是個(gè)問題，但我們不妨可以再看一看，也可能未來的技術(shù)會(huì)給我們更多的驚喜。

2. 彈性問題

我理解的彈性問題主要有兩個(gè)含義。首先，能不能根據(jù)現(xiàn)實(shí)世界需要而增加貨幣供給，不至于像金本位制那樣因?yàn)辄S金數(shù)量不足而存在“金鐐銬”。其次則是金融穩(wěn)定意義上的，一旦發(fā)生大規(guī)模的擠兌，出現(xiàn)了流動(dòng)性沖擊，能否及時(shí)提供流動(dòng)性？就像現(xiàn)在商業(yè)銀行體系一樣，能夠通過央行而獲得關(guān)鍵時(shí)候的支持。至于清算具體安排意義上的彈性，在技術(shù)上總有克服和緩解的辦法。

我認(rèn)為，就第一層含義而言，不能用金本位制的“金鐐銬”來類比今天的穩(wěn)定幣，穩(wěn)定幣的供給存在著面向需求的正反饋效應(yīng)?，F(xiàn)在穩(wěn)定幣的發(fā)行是賺錢的，這一利潤有兩個(gè)來源：一方面，穩(wěn)定幣本身不能付息，而發(fā)行者持有的底層金融資產(chǎn)則是有利息收入的；另一方面，穩(wěn)定幣發(fā)行之后，鏈上的DEFI金融生態(tài)，可以為它提供很多利潤來源，未來這個(gè)影響會(huì)越來越大。鏈上的金融活動(dòng)越活躍，對(duì)穩(wěn)定幣的需求就會(huì)越大，那么穩(wěn)定幣發(fā)行公司就會(huì)越賺錢，它就有動(dòng)力去增加穩(wěn)定幣的供給，增加鑄幣。

也有研究者認(rèn)為由于美元穩(wěn)定幣以美債為主要底層抵押資產(chǎn)，而美債作為全球安全資產(chǎn)存在供給不足問題，因此穩(wěn)定幣難以大規(guī)模發(fā)行。我對(duì)此的看法是，這可能將美元的發(fā)行與作為美元代用品的發(fā)行兩者混淆了。嚴(yán)格來說，如果穩(wěn)定幣發(fā)行者不介意底層資產(chǎn)的收益性而直接抵押美元現(xiàn)金等非國債類資產(chǎn)，就可以創(chuàng)造出穩(wěn)定幣的流動(dòng)性。況且，美國政府也從來沒有因?yàn)槊绹鴩鴤邢薅Ｏ旅涝l(fā)的步伐，美元發(fā)行不止則美元穩(wěn)定幣發(fā)行也不會(huì)停滯。

就防范流動(dòng)性沖擊而言，央行是可以通過兩條途徑來予以管理的：首先，將重要的穩(wěn)定幣發(fā)行商納入系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)名單，給予其在特殊情況下通過現(xiàn)有銀行體系獲取資金的能力；其次，隨著商業(yè)銀行穩(wěn)定幣的發(fā)行，央行就更加有辦法來通過商業(yè)銀行進(jìn)行干預(yù)了。這里的核心問題在于，鏈上的穩(wěn)定幣金融生態(tài)在央行心中是否足夠重要，以至于可能影響現(xiàn)實(shí)世界的金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長。

3. 完整性問題

完整性即合規(guī)誠信問題。數(shù)字加密貨幣因?yàn)槠浼夹g(shù)特性而被普遍認(rèn)為容易產(chǎn)生欺詐、金融犯罪和其他非法活動(dòng)問題，穩(wěn)定幣也不例外。

我的看法是，這個(gè)問題確實(shí)相對(duì)其他兩個(gè)問題更加嚴(yán)重，也更加難以克服，但監(jiān)管當(dāng)局并非無能為力。除非在未來完全禁止鏈上金融生態(tài)的存在，否則只能在逐步完善監(jiān)管手段的過程中將非法活動(dòng)控制在可接受的范圍之內(nèi)。

目前，針對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管已取得重要進(jìn)展。例如：2019年6月，全球金融行動(dòng)特別工作組（FATF）將虛擬資產(chǎn)活動(dòng)和虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供商（VASP）納入了反洗錢與反恐怖融資國際標(biāo)準(zhǔn)；歐盟要求加密資產(chǎn)服務(wù)提供商在轉(zhuǎn)移加密資產(chǎn)時(shí)須附帶有關(guān)匯款人和收款人的信息，否則不允許任何數(shù)量的加密貨幣在加密資產(chǎn)服務(wù)提供商（CASP）的賬戶間轉(zhuǎn)移。

因此，監(jiān)管和市場之間是一個(gè)相互了解、相互適應(yīng)、相互成長的過程，相信在未來與穩(wěn)定幣相關(guān)的金融監(jiān)管體系會(huì)不斷發(fā)展和完善，從而完整性也不應(yīng)該是一個(gè)不可克服的障礙。