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1986年的“巴山輪”宏觀經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，不僅因其對(duì)中國(guó)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響而留名，更以提攜青年學(xué)者著稱。那次會(huì)議上的很多青年學(xué)者在未來(lái)紛紛走上重要經(jīng)濟(jì)工作崗位。2015年6月28日開始的新巴山輪會(huì)議，年長(zhǎng)學(xué)者依然發(fā)揮熱情積極討論，相比之下，青年學(xué)者的出場(chǎng)比例不能算多。但主辦方還是特意安排了何帆、喬虹、宋錚、金刻羽等中青年學(xué)者擔(dān)綱主持與討論工作。

青年學(xué)者與年長(zhǎng)學(xué)者的思考方式和發(fā)言風(fēng)格各有特色。年長(zhǎng)學(xué)者無(wú)論是前經(jīng)濟(jì)官員項(xiàng)懷誠(chéng)、宋曉梧、張燕生，還是前銀行高官楊凱生等，數(shù)十年來(lái)對(duì)投資、儲(chǔ)蓄、國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收入分配等問(wèn)題持續(xù)關(guān)注，富有經(jīng)驗(yàn)和情懷。青年學(xué)者如芝加哥大學(xué)宋錚副教授、倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院金刻羽教授、Emory大學(xué)經(jīng)濟(jì)系俞寧教授等，常年在國(guó)外從業(yè)，具有天然的國(guó)際比較視野，研究方法上則更著眼于尋求新穎的idea。

80后的金刻羽教授以往較少在中國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)言。她曾在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》撰文呼吁歐洲學(xué)習(xí)中國(guó)政府的果斷決策經(jīng)驗(yàn)，平等正視中國(guó)的合作關(guān)系。此番巴山輪會(huì)議為這些國(guó)際化的中國(guó)學(xué)者提供了面向中國(guó)經(jīng)濟(jì)事務(wù)和輿論的舞臺(tái)。金教授發(fā)言主旨在于歐美金融危機(jī)及其資本管理經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)中國(guó)的啟迪，內(nèi)容事關(guān)長(zhǎng)短期資本期限錯(cuò)配，術(shù)語(yǔ)較多，邏輯縝密。觀察者網(wǎng)記者在演講之后向金教授討教，才得以整理出全文。70后宋錚教授則以新的態(tài)度審視中國(guó)政府和市場(chǎng)環(huán)境中的非正規(guī)制度（現(xiàn)場(chǎng)有年長(zhǎng)學(xué)者回應(yīng)稱這個(gè)叫“走后門”——觀察者注）。80后俞寧教授則關(guān)注新科技對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的負(fù)面影響，比如“時(shí)間殺手”電玩和社交媒體如何減少了人們的工作時(shí)間問(wèn)題。聽得出來(lái)，他們有很多新想法希望與中國(guó)聽眾交流。觀察者網(wǎng)將陸續(xù)推出。

以下是6月29日金刻羽演講內(nèi)全文。

要汲取歐美債務(wù)危機(jī)教訓(xùn) 中國(guó)高儲(chǔ)蓄率時(shí)代正是做好國(guó)際化的黃金時(shí)代

金刻羽

首先感謝主辦方邀請(qǐng)我來(lái)參加會(huì)議，30年前我父親受邀參加第一次巴山輪會(huì)議，是以翻譯的角色。30年以后我以經(jīng)濟(jì)學(xué)家的身份來(lái)參加，也算是圓夢(mèng)。

我在經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的意見，可能有時(shí)候跟我父親不太一樣。今天我們談的是國(guó)際化和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際視野，而我研究的主要方向就是國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。

今天我講的內(nèi)容講從全球宏觀經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，集中討論最近以來(lái)重要的全球趨勢(shì)，以及中國(guó)考慮全面開放資本賬戶的時(shí)候，可以從其他經(jīng)濟(jì)體吸取什么樣的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。我的主要觀點(diǎn)是，人們過(guò)多的爭(zhēng)論所謂的全球失衡，也就是各國(guó)巨大的經(jīng)常賬戶和貿(mào)易失衡的問(wèn)題。但是與經(jīng)常項(xiàng)目失衡相比，更重要的問(wèn)題是全球流動(dòng)性失衡。

最近幾十年，最突出的趨勢(shì)是各國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債總量的爆炸性增長(zhǎng)，隨著這一趨勢(shì)的發(fā)展，出現(xiàn)了期限錯(cuò)配（金教授在演講后半部分解釋了這個(gè)概念），在很大程度上，這是歐洲危機(jī)的核心所在。隨著中國(guó)成為全球主要角色，認(rèn)識(shí)這些全球趨勢(shì)對(duì)中國(guó)非常重要，提醒我們注意在國(guó)際大背景下影響國(guó)家金融是否脆弱的因素究竟是什么。

討論之前，我們先看一下全球趨勢(shì)中的一些主要事實(shí)，主要有三點(diǎn)：    

首先，各國(guó)之間的資金流動(dòng)總量發(fā)生了快速增長(zhǎng)，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家之間。在1970-1990年期間，跨國(guó)持有的資產(chǎn)增加了6倍，這是發(fā)達(dá)國(guó)家之間的跨國(guó)資產(chǎn)。這也許是全球金融一體化加深的結(jié)果。但是這不一定意味著各國(guó)之間的凈流動(dòng)增加，也就是我們所說(shuō)的經(jīng)常賬戶或者凈資本流入或流出。美國(guó)可能在歐洲國(guó)家持有很多資產(chǎn)，同時(shí)歐洲國(guó)家在美國(guó)也持有很多資產(chǎn)，但是凈資產(chǎn)持有量可能很小，經(jīng)常賬戶數(shù)字也很小。所以流動(dòng)總量和凈流動(dòng)總量不是一回事，大家過(guò)份的爭(zhēng)論凈流動(dòng)總量，而發(fā)達(dá)國(guó)家之間重要的是互相持有的流動(dòng)總量。最近的趨勢(shì)，就是在發(fā)達(dá)國(guó)家之間凈流動(dòng)總量比較小，而互相持有的總量比較大。這會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響呢？

第二個(gè)事實(shí)。我們?cè)賮?lái)比較一下90年代以來(lái)，發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家之間的整體凈流動(dòng)。亞洲國(guó)家在持續(xù)上升。比較讓人莫名其妙的是，現(xiàn)在資金是從發(fā)展中國(guó)家流向富裕國(guó)家。經(jīng)常賬戶是儲(chǔ)蓄和投資的差額。原則上，經(jīng)常賬戶逆差可能是由于各國(guó)之間的儲(chǔ)蓄差額造成的，也可能是各國(guó)之間的投資差額造成的。剛才各位很多談到投資方面，中國(guó)投資量很大。但是，按照不同國(guó)家來(lái)看，主要是儲(chǔ)蓄差額造成的，而不是投資差額造成的，這一點(diǎn)是我們最近研究出來(lái)的結(jié)果。

中國(guó)和美國(guó)的儲(chǔ)蓄率有很大的差別，美國(guó)的儲(chǔ)蓄率數(shù)字在往下走，中國(guó)的在往上走。中國(guó)在1982-2009年之間，儲(chǔ)蓄率從5%增加到20%，美國(guó)從5%降低到2.5%，這是儲(chǔ)蓄的差別造成的，而不是投資的差別造成的。

第三個(gè)事實(shí)，世界利率持續(xù)的下降，很多人把這種下降歸因于新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)。用布蘭科的話來(lái)說(shuō)，就是儲(chǔ)蓄過(guò)剩。但是，如果新興經(jīng)濟(jì)體的較高儲(chǔ)蓄和發(fā)達(dá)國(guó)家投資需求的增加相匹配，實(shí)際利率未必會(huì)下降。因此，有理由認(rèn)為，利率的下降導(dǎo)致了杠桿力的上升，引起過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這也是最近美國(guó)和歐洲金融危機(jī)的產(chǎn)生原因。但是，重要的是要理解造成利率下降的因素，并不僅僅是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄的上升，也就是說(shuō)，不能歸咎于諸如中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率。應(yīng)該問(wèn)的問(wèn)題是，為什么全球投資需求沒(méi)有維持上升。這是雙面的，如果全球儲(chǔ)蓄與投資一起上升，利率就不會(huì)下降。再?gòu)?qiáng)調(diào)一遍。問(wèn)題應(yīng)該轉(zhuǎn)向?yàn)槭裁赐顿Y需求在整個(gè)世界是下降的。

中國(guó)考慮開放資本賬戶時(shí)，必須倍加小心的一點(diǎn)是資產(chǎn)和負(fù)債總量的期限和貨幣錯(cuò)配問(wèn)題。我演講的主要觀點(diǎn)是流動(dòng)性失衡比經(jīng)常賬戶失衡更值得關(guān)注，我還想進(jìn)一步討論歐洲危機(jī)以及中國(guó)資本賬戶開放時(shí)應(yīng)當(dāng)引以為戒的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

經(jīng)常賬戶失衡始于20世紀(jì)90年代中期，有些人認(rèn)為這樣的全球失衡可能是造成最近一次金融危機(jī)的根本原因，全球?qū)嶋H利率下降，增加杠桿力，引發(fā)了金融危機(jī)。但是無(wú)論經(jīng)濟(jì)失衡規(guī)模多大，只要儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)比投資增長(zhǎng)更塊，利率降低就會(huì)自然發(fā)生，所以全球失衡和經(jīng)常賬戶失衡是沒(méi)有太多關(guān)系的。

此外，經(jīng)常賬戶失衡與危機(jī)發(fā)生與否，或嚴(yán)重性程度之間的關(guān)系也很小。比如人們擔(dān)心美國(guó)巨額外債可能會(huì)形成金融危機(jī)，這個(gè)未能成為現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上，這正是全球化的好處之一，所以國(guó)家一定要努力減少經(jīng)常賬戶失衡這一說(shuō)法的理由不夠充分。

的確，有龐大外部赤字的國(guó)家，要承受外來(lái)資本突然撤出并引發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。但是一個(gè)不斷增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體的借款和一個(gè)停滯不前經(jīng)濟(jì)體的借款，性質(zhì)上有根本區(qū)別。盡管經(jīng)常賬戶赤字可持續(xù)性是值得關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題，大家主要擔(dān)憂的是經(jīng)常賬戶需要回轉(zhuǎn)的時(shí)候，所經(jīng)歷的一些對(duì)于匯率的壓力。所以，經(jīng)常賬戶赤字是否可以持續(xù)，這是大家要關(guān)心的一點(diǎn)。但是當(dāng)前問(wèn)題，并非在于被過(guò)份強(qiáng)調(diào)的赤字規(guī)模，而是借款國(guó)的流動(dòng)性錯(cuò)配。決定一個(gè)國(guó)家金融系統(tǒng)脆弱與否的關(guān)鍵，在于外部債權(quán)債務(wù)總額增長(zhǎng)速度是否過(guò)快，而且特別是其貨幣結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何。經(jīng)常賬戶不能充分反映金融風(fēng)險(xiǎn)，換句話說(shuō)，我們應(yīng)該把重點(diǎn)從全球經(jīng)濟(jì)失衡轉(zhuǎn)向流動(dòng)性失衡。更具體的說(shuō)，經(jīng)常賬戶不能準(zhǔn)確反映的是一種融資風(fēng)險(xiǎn)，比如一個(gè)國(guó)家也許只能發(fā)行短期債務(wù)，但是資金回流期限卻比較長(zhǎng)。這種情況下，期限錯(cuò)配會(huì)產(chǎn)生短期風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家會(huì)面臨突然斷流的危機(jī)。如果外部投資者認(rèn)為投資機(jī)會(huì)不太有利的時(shí)候，危機(jī)就有可能發(fā)生，這是我們看到拉丁美洲過(guò)去經(jīng)歷的事情。

另外一個(gè)例子，可以解釋為什么經(jīng)常賬戶是順差還是逆差未必重要。假設(shè)一個(gè)國(guó)家在國(guó)外進(jìn)行投資，該投資的融資方式是從外部貸款，如果貸款是短期的，該國(guó)依舊面臨短期風(fēng)險(xiǎn)，這和危機(jī)前夕歐洲的情況非常類似。歐洲當(dāng)時(shí)是以美元短期資金借貸市場(chǎng)融資，以支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期融資，該地區(qū)的經(jīng)常賬戶是基本平衡的。但是在07、08、11年時(shí)，歐洲的銀行發(fā)現(xiàn)，他們無(wú)法通過(guò)借新還舊償還短期債務(wù)負(fù)債，因此遭受了嚴(yán)重的融資危機(jī)。拿整個(gè)歐洲來(lái)說(shuō)，這個(gè)國(guó)家經(jīng)常賬戶02-07年期間大致平衡。美國(guó)資本輸入一半來(lái)自歐元區(qū)，美國(guó)相當(dāng)數(shù)量的資本輸出是進(jìn)入歐洲的，如果流動(dòng)資本是匹配的，就不會(huì)造成歐洲融資危機(jī)。問(wèn)題是歐洲資本流出總量很大一部分是購(gòu)買美國(guó)住房融資資產(chǎn)，所以這是很不一樣的。

歐洲銀行主要的資產(chǎn)是擔(dān)保商業(yè)票據(jù)融資，以這些資金支持其全球的房貸，這些銀行面臨很高程度的流動(dòng)性錯(cuò)配。所以一個(gè)國(guó)家可以像德國(guó)一樣維持龐大經(jīng)常項(xiàng)目順差，或者像美國(guó)一樣有經(jīng)常項(xiàng)目赤字，卻免受融資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊绹?guó)流動(dòng)性很明顯。不那么脆弱的國(guó)家會(huì)有充足的流動(dòng)性資源，可以抵銷即將到期的流動(dòng)負(fù)債。但是當(dāng)市場(chǎng)凍結(jié)導(dǎo)致私人提供的流動(dòng)性不足時(shí)，就需要投放貨幣，以避免低價(jià)拋售，這個(gè)時(shí)候政府起了一定作用。

全球金融最突出特點(diǎn)之一是新興市場(chǎng)積累了大量外匯儲(chǔ)備， M2從23%增長(zhǎng)到09年的42%，美國(guó)和歐元區(qū)僅僅為1-2個(gè)百分點(diǎn)，跟新興經(jīng)濟(jì)體42%的區(qū)別很大。我們所說(shuō)的這種情況，并不隨著歐洲融資危機(jī)結(jié)束。歐洲銀行大規(guī)模去杠桿化和低價(jià)拋售，意味著新興經(jīng)濟(jì)體也遭受了損失。全球投資者在新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向收購(gòu)美國(guó)安全資產(chǎn)，這種資產(chǎn)也是短缺的。08年首先造成很多新興市場(chǎng)突然大量資金停滯，當(dāng)量化寬松重新推動(dòng)資本，向新興市場(chǎng)流動(dòng)時(shí)，又在10年出現(xiàn)了回流。根據(jù)對(duì)最近一系列事件的觀察，感覺到我們對(duì)資本賬戶開放，流動(dòng)資本賬戶波動(dòng)的擔(dān)憂不是沒(méi)有道理。我們覺得新興市場(chǎng)受制于發(fā)達(dá)國(guó)家變幻無(wú)常的經(jīng)濟(jì)狀況和他們中央銀行的政策。但是這種觀點(diǎn)也許有所偏頗，因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體的脆弱性程度，首先取決于其基本面是否健全，其次是動(dòng)用官方儲(chǔ)備的數(shù)量，或者私人和公共部門流動(dòng)性的可支配狀況。那些不大受制于期限錯(cuò)配和流動(dòng)性錯(cuò)配影響的國(guó)家，例如歐洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和拉美國(guó)家，我們不可同日而語(yǔ)。

同樣重要的是，我們不要忘記在常規(guī)情況下資本流動(dòng)的益處，而不只是專注于經(jīng)濟(jì)情況糟糕時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。我們也不要忘記，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是從廉價(jià)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)向廉價(jià)資本模式，意味著下一波的波浪恰恰來(lái)自于使人民幣成為全球貨幣，就像美國(guó)和英國(guó)快速聚集財(cái)富的黃金時(shí)期那樣，資本賬戶放開和匯率放開，會(huì)帶來(lái)較大不確定性，但這是邁向這個(gè)目標(biāo)的第一步，某種意義上來(lái)說(shuō)是不可避免的。

最近的教訓(xùn)向我們指出，哪些才是真正關(guān)鍵的因素，也是在未來(lái)需要加以研究的一些問(wèn)題，我就先講到這里。

金刻羽在新巴山輪會(huì)議上

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