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近日，人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)走貶，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貶值的普遍擔(dān)憂，12月14日中間價(jià)報(bào)6.4495，突破了“811匯改”后的低點(diǎn)，離岸人民幣匯率已跌破6.5大關(guān)。

本輪貶值從市場(chǎng)方面看，是一系列短期不利因素發(fā)酵的結(jié)果，體現(xiàn)了貿(mào)易順差減少、外匯占款下降、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期等因素的影響，但長(zhǎng)期趨勢(shì)性影響仍然難以成立。

而從政策角度看，這是人民幣加入SDR后，央行減少匯率干預(yù)的自然結(jié)果，符合擴(kuò)大人民幣匯率雙邊波動(dòng)幅度的政策導(dǎo)向。換個(gè)角度看，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度的加大，也體現(xiàn)了人民幣的“匯率個(gè)性”。匯率不與其他貨幣掛鉤，應(yīng)當(dāng)是獨(dú)立大國(guó)貨幣的基本特征。

貶值有短期誘因，但不值得恐慌

本輪連續(xù)貶值是一些列短期因素作用的結(jié)果。在外貿(mào)數(shù)據(jù)方面，2015年11月，中國(guó)出口環(huán)比增長(zhǎng)2.5%；進(jìn)口環(huán)比增長(zhǎng)9.5%；貿(mào)易順差541.03億美元，比上月下降75.4億美元。引起了市場(chǎng)擔(dān)憂。

外貿(mào)順差下降的同時(shí)，市場(chǎng)也在擔(dān)憂資本外流。11月份我國(guó)外匯儲(chǔ)備34382.84億美元，較10月份的35255.07億美元減少了872.23億美元，創(chuàng)2011年以來(lái)的第二大降幅，引起了匯市一定程度的恐慌。再加上恰逢美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期濃重，人民幣在數(shù)據(jù)公布后開(kāi)始連續(xù)貶值。

外貿(mào)順差仍處高位，短期下降是周期性原因

不過(guò)，數(shù)據(jù)可能夸大了人民幣匯率所面臨的壓力。貿(mào)易數(shù)據(jù)方面，貿(mào)易順差雖然有所下降，但仍處高位，在歷史數(shù)據(jù)中位列第8。

而周期性因素也夸大了貿(mào)易順差的變化。10月份往往是進(jìn)出口雙降的月份，且進(jìn)口下降幅度大于出口，因而11月進(jìn)口環(huán)比反彈幅度會(huì)大于出口（過(guò)去20年中只有3次例外）。

外匯儲(chǔ)備數(shù)字的“障眼法”

外匯儲(chǔ)備方面，幣種折算因素對(duì)數(shù)據(jù)干擾較大。中國(guó)近年來(lái)推進(jìn)外匯儲(chǔ)備多元化，美元資產(chǎn)的占比下降，歐元等其他貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)增加。因而，美元的升值會(huì)使得該部分國(guó)際儲(chǔ)備在折算成美元時(shí)出現(xiàn)浮虧。

美元指數(shù)11月大漲3.45%，其中相對(duì)歐元升值4.23%。目前，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的美元占比在60%左右，剩余部分以歐元為大頭。因而，美元升值因素會(huì)導(dǎo)致1.4%-1.7%的賬面數(shù)字變化，大約為500多億美元，解釋了外匯儲(chǔ)備800多億降幅的一半以上。

另外，在“一帶y一路”方針指引下，中國(guó)正大力支持企業(yè)“走出去”，企業(yè)的對(duì)外投資，也會(huì)消耗央行外匯儲(chǔ)備。但這種“資本外流”是我們喜聞樂(lè)見(jiàn)的。

悄悄轉(zhuǎn)變：由盯住美元轉(zhuǎn)向盯住一籃子貨幣

按照市場(chǎng)人士的解讀，貶值在政策方面的考量是：人民幣前期為納入SDR，在美元強(qiáng)勢(shì)升值時(shí)仍緊盯美元、強(qiáng)撐匯率。貶值是對(duì)前期積累壓力的釋放。

這樣的解讀有一定道理。但貨幣是否納入SDR籃子在臺(tái)面上的標(biāo)準(zhǔn)是“可自由使用”與國(guó)際貿(mào)易量，而臺(tái)面下的因素是各國(guó)的談判。幣值相對(duì)美元的穩(wěn)定，似乎不是最重要的因素。

如果我們換一個(gè)角度來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)另外一個(gè)重要的變化：12月11日，中國(guó)外匯交易中心首次發(fā)布人民幣匯率指數(shù)。

由于人民幣之前一直“軟盯住”美元。人們?cè)谡務(wù)撊嗣駧艆R率時(shí)，往往談的是人民幣對(duì)美元匯率。而其他主要貨幣其實(shí)都有自己的匯率指數(shù)，人們談?wù)撁涝獏R率時(shí)，談的往往是美元指數(shù)。

匯率指數(shù)有的由貨幣當(dāng)局發(fā)布，如美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英格蘭銀行等都發(fā)布本國(guó)貨幣的匯率指數(shù)；也有的由中介機(jī)構(gòu)發(fā)布，如洲際交易所（ICE）發(fā)布的美元指數(shù)最具影響力。

人民幣指數(shù)的發(fā)布意味著：央行已經(jīng)意識(shí)到，在人民幣納入SDR成為全球重要計(jì)價(jià)貨幣之后，人民幣應(yīng)當(dāng)具有“匯率獨(dú)立性”，亦步亦趨緊盯美元的話，就失去了幣值的獨(dú)立性，在計(jì)價(jià)中淪為“影子美元”。

未來(lái)，如果人民幣匯率政策以人民幣指數(shù)的穩(wěn)定為目標(biāo)，就相當(dāng)于盯住了一籃子貨幣，可以讓人民幣的幣值更加穩(wěn)定，不會(huì)隨美元的漲跌而漲跌。依靠巨額外匯儲(chǔ)備與強(qiáng)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，人民幣有望比美元表現(xiàn)出更好的幣值穩(wěn)定性。

從這個(gè)角度來(lái)看，本次貶值與人民幣匯率的發(fā)布，可能預(yù)示著央行由“盯住美元”向“盯住一籃子貨幣”的悄然轉(zhuǎn)變。而匯率的突然貶值，其實(shí)是向“一籃子貨幣”的價(jià)值回歸。

基于人民幣指數(shù)穩(wěn)定的預(yù)測(cè)：繼續(xù)貶值2-3%至6.55-6.60

人民幣指數(shù)表明人民幣今年略有升值。按照三種不同口徑計(jì)算的人民幣指數(shù)，相比去年底分別升值2.93%(CFETS自定權(quán)重計(jì)算)、3.50%(按BIS貨幣籃子權(quán)重)、1.56%(按SDR權(quán)重)，顯示出幣值穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。讓人民幣適度貶值有利于幣值穩(wěn)定。如果以人民幣指數(shù)等于去年底為目標(biāo)，人民幣還有2-3%的貶值空間，使人民幣對(duì)美元中間價(jià)保持在6.55-6.60的水平。

市場(chǎng)還是政府——人民幣匯率的“太極術(shù)”

人民幣的幣值變動(dòng)，一直具有“剛?cè)岵?jì)”的特點(diǎn)，表現(xiàn)為“長(zhǎng)時(shí)間的政策維穩(wěn)”與“短時(shí)間的市場(chǎng)自由調(diào)整”交錯(cuò)的階梯式形狀。這反映了“政府意志與市場(chǎng)定價(jià)相結(jié)合”的經(jīng)濟(jì)哲學(xué)。

一方面，將匯率完全交由市場(chǎng)決定，并不利于抵御全球經(jīng)濟(jì)金融的動(dòng)蕩。另一方面，隨著人民幣國(guó)際化程度的加深，行政干預(yù)的耗費(fèi)會(huì)越來(lái)越大，一直維持人民幣匯率的剛性穩(wěn)定似乎并不長(zhǎng)期可行。

目前來(lái)看，人民幣的市場(chǎng)決定程度不高，人民幣匯率的波動(dòng)程度，遠(yuǎn)低于其他主要貨幣。未來(lái)央行的改革方向，是要在堅(jiān)持穩(wěn)定人民幣匯率的同時(shí)，增強(qiáng)市場(chǎng)定價(jià)的作用，避免過(guò)度干預(yù)匯率徒耗“內(nèi)力”。

在“811匯改”之后，我們確實(shí)看到了人民幣匯率波動(dòng)幅度的加大。這表明，央行在行政干預(yù)與市場(chǎng)定價(jià)的平衡中，已經(jīng)向后者有了更多的傾斜。人民幣匯率波動(dòng)幅度相比其他貨幣仍然較低，未來(lái)波動(dòng)幅度擴(kuò)大是長(zhǎng)期趨勢(shì)，我們要正確認(rèn)識(shí)和對(duì)待，盲目恐慌和陰謀論式的解讀都是不必要的。

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