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【文/觀察者網專欄作者 羅思義(John Ross) 】

5月12日，中美達成90天關稅“休戰(zhàn)協(xié)議”。甚至連美國媒體也承認，中國在貿易戰(zhàn)首輪交鋒中取得了明顯勝利。正如一向持強烈反華立場的彭博社就大多數西方媒體對中國的分析所總結的那樣：“對于打算和特朗普硬剛到底的中國來說，這樣的結果好得不能再好了?！?

但中國讀者如果認為美國會就此放棄在經濟上遏制中國，那可就大錯特錯了。從經濟層面來看，這是一場“持久戰(zhàn)”，而非單場定勝負的戰(zhàn)斗。因此，下文將就美國發(fā)動關稅戰(zhàn)時的具體經濟狀況，以及哪些因素將決定這場經濟持久戰(zhàn)的最終走向，進行分析。

引言

影響中美關稅戰(zhàn)結果的決定性因素，仍在于中國能否保持自身的成功?——沒有什么能夠替代中國自身成功的關鍵意義。但了解美國經濟動態(tài)也很重要，特別是對于戰(zhàn)略和戰(zhàn)術等具體問題。

孫子在《孫子兵法》中曾言：“知己知彼，百戰(zhàn)不殆；不知彼而知己，一勝一負。” 雖然沒有必要從字面意思了解勝算的比率究竟是多少，但顯然，缺乏對敵人的了解確實會削弱勝算，并可能導致失敗。因此，在當前中美關稅戰(zhàn)背景下，準確了解美國經濟動態(tài)非常重要。

如下文所示，與美國相關的兩個問題特別重要。

首先，要準確了解美國當前對華挑起爭斗的背景和時機。西方媒體和部分中國媒體的一些文章以所謂的“躁郁癥”形式（manic-depressive，由兩種癥候交替發(fā)生所致的躁狂抑郁癥狀）呈現(xiàn)美國經濟狀況。也就是說，如果說過去曾有過度夸大美國經濟快速增長/繁榮的報道，那么現(xiàn)在則有過度夸大美國經濟問題/危機的報道。

這種對美國經濟短期起伏的過度解讀，即“躁郁癥式”分析，導致人們錯誤地認為當前中美這場爭斗可能會即刻見分曉。下文的分析將解釋為何這種觀點是錯誤的。特別是，正如過去關于美國經濟出現(xiàn)“大繁榮”的說法是錯誤的一樣，雖然不能完全排除美國經濟突然陷入深度衰退/危機的可能性，但這種可能性發(fā)生的概率很低。因此，將戰(zhàn)略和戰(zhàn)術建立在這樣的結果之上將會大錯特錯。

相反，英語中有一句恰當的諺語可以形容這種情況，即“這是一場馬拉松，而非短跑”——在傳統(tǒng)中國諺語中，與之相近的說法或許是“滴水穿石，非一日之功”。應當秉持的基本觀點是，中美這場爭斗將是一場 “持久戰(zhàn)”。正如《北京日報》近期一篇引發(fā)熱議的文章《今天，有必要重溫<論持久戰(zhàn)>》所指出的那樣，該文得出的結論與本文從經濟戰(zhàn)略角度得出的結論一致。即便中美達成90天關稅“休戰(zhàn)協(xié)議”，筆者仍堅持這一結論。

其次，由于這是場持久戰(zhàn)，有必要了解何謂影響美國長期經濟增長的決定性因素，而非那些可能僅影響短期波動的因素。如下文所示，這也適用于中國經濟。因此，這些根本性問題將決定這場經濟持久戰(zhàn)的結果。

本文將分為兩部分論述這些問題。一，從美國金融市場的表現(xiàn)來剖析美國經濟的真實形勢；二，何謂影響中美經濟增長以及這場持久戰(zhàn)結果的決定性因素。

一、特朗普宣布加征關稅后的美國金融市場形勢

1.1 對美國經濟的“躁郁癥式”分析不可取

美國媒體在特朗普加征關稅之后，近期又對美國經濟進行了典型的“躁郁癥式”分析。也就是說，它將短期經濟數據的起伏，不合理地外推為中長期走勢，并據此宣稱美國經濟要么將迎來“大繁榮”，要么面臨重大“危機”的威脅。不幸的是，一種類似的躁郁癥式分析也出現(xiàn)在了中國媒體的討論中。

鑒于準確分析美國經濟真實狀況對中國所面臨的國際形勢非常重要，因此有必要了解其實際情況。事實上，自特朗普宣布加征關稅以來，截至目前，美國經濟態(tài)勢只不過是其經濟長期放緩的縮影而已——美國經濟在此期間出現(xiàn)的波動尚未超出正常經濟周期波動范圍。因此，本文旨在從各個方面澄清對美國經濟前景的夸大討論。

此前，筆者在多篇文章中反復闡明為何近年來不應夸大美國經濟“繁榮”的說法，并因此遭到某些圈子批評。如今，筆者認為，同樣有必要闡明為何不應夸大美國經濟“危機”的說法。

事實上，無論是分析美國經濟還是分析其他任何國家經濟，“樂觀主義”亦或“悲觀主義”都非美德，唯有現(xiàn)實主義才是美德。過去，筆者覺得有必要批評對美國經濟“繁榮”的夸大描述，并非是對中國持樂觀態(tài)度、為了讓中國讀者感覺良好，或是出于對中國的“禮貌”。事實并非如此，筆者對美國經濟“繁榮”判斷的批評，是因為這類說法不符合事實。

如今，筆者覺得有必要批評對美國經濟問題的夸大估計，并非是對美國與中國的競爭持悲觀態(tài)度，而是因為這類夸大估計同樣不符合事實。只有對形勢進行準確分析，才對中國有益。因此，有必要了解迄今為止美國經濟和金融市場對特朗普關稅的反應沒有超出經濟周期波動范圍的原因。

1.2 美國媒體的躁郁癥式分析

以美國媒體在特朗普4月2日宣布“對等關稅”舉措后所做的“悲觀”分析為例，《華爾街日報》在4月4日刊發(fā)的題為《關稅致道指暴跌1600點，美元指數重挫》的文章中憂心忡忡地宣稱：“由于擔心特朗普總統(tǒng)的新關稅計劃將引發(fā)全球貿易戰(zhàn)并將美國經濟拖入衰退，美國市場遭受了自2020年以來最嚴重的下跌……此次下跌使金融市場陷入近年來最為危險的時期之一?！?

幾乎與此同時，美國投資銀行摩根大通分析師將美國經濟陷入衰退的概率上調至60%。資產管理規(guī)模高達10.4萬億美元的美國規(guī)模最大的基金公司之一先鋒領航集團，則將2025年美國GDP增長預期下調至1%以下，并歸咎于關稅和相關政策的不確定性。它還預計，通脹率將從之前預測的2.7%上升至年底的4%。

但是，還不到一個月，即5月3日，《華爾街日報》刊登了一篇標題截然相反的文章《何來衰退？股票投資者預計好時光仍將持續(xù)》稱：“華爾街最知名的預測機構一直警告稱，關稅可能引發(fā)經濟衰退。高盛預計未來12個月美國經濟陷入衰退的概率為45%。阿波羅全球管理公司的首席經濟學家近期給出的概率則高達90%。但似乎有人忘了把這個消息告訴股票交易員。市場行情正一路高歌猛進?！?5月7日，《華爾街日報》又刊登了一篇文章，聲稱：“如果關稅措施繼續(xù)推進，美國及世界大部分地區(qū)似乎很可能在2025年陷入衰退。”

事實上，無論是針對美國經濟的“悲觀”分析，還是“樂觀”分析，都是不合理的——對美國中長期趨勢（而非純粹的短期波動）的分析清楚地印證了這一點。

正如拙文《拜特朗普關稅戰(zhàn)所賜，中國對美經濟增速優(yōu)勢擴大》所指出的：“重要的是要明白，甚至在特朗普發(fā)布失當關稅公告之前，美國經濟在2025年已經注定要放緩。原因是，隨著從新冠疫情中復蘇，近幾年美國經濟周期處于上行階段，其經濟增速遠高于其中長期增速?！?

本文第二部分將探討影響中美經濟持久戰(zhàn)結果的決定性因素。顯然，根據定義，這些長期過程需要一定時間才會顯現(xiàn)出來。但是，任何短期的深度動蕩都會在美國金融市場中有所體現(xiàn)。因此，我們將首先分析美國金融市場是否正在發(fā)生超出正常經濟周期波動預期的變化。

1.3 美國國債市場

先從世界上最重要的長期利率市場——美國10年期國債市場開始，因為它不僅影響美國國內金融市場，也影響全球所有金融市場。（國債價格與國債收益率之間呈反向關系，即當國債收益率上升時，國債價格下降；當國債收益率下降時，國債價格上升。）

圖1 1921-2025年美國10年期國債收益率比較。作者制圖

圖1清楚地顯示，在上個世紀，美國國債收益率呈現(xiàn)明顯的長期趨勢——對于那些只關注短期較小波動的人來說，這張圖表應成為必讀材料，因為他們未能認識到這些短期波動背后所展現(xiàn)的更為強大且影響更大的長期經濟運行過程。美國國債收益率走勢通過無數短期波動得以體現(xiàn)，而其趨勢顯然由以下四個長期大趨勢所決定。

1) 1921-1941年這20年來，美國國債收益率呈現(xiàn)下降趨勢，從1921年的5.1%降至1941年的2.0%。

2) 1941-1981年這40年來，美國國債收益率呈上升趨勢，從1941年的2.0%升至1981年的14.0%。

3) 1981-2020年這39年來，美國國債收益率呈現(xiàn)下降趨勢，從1981年的14.0%降至2020年的0.9%。

4) 2020-2025年這5年來，美國國債收益率呈上升趨勢，從2020年的0.9%不斷上升，2023年10月更是達到4.99%的峰值。

從最后一個趨勢來看，新一輪美國國債收益率上升的長周期很可能正在開啟——當然，要確認這一點還需進一步觀察數據。

在這一框架內，我們將就特朗普關稅舉措的影響進行更詳細的分析。圖2呈現(xiàn)的是上文提及的四個階段中的最后一個階段——過去五年收益率上升期的數據。從2023年6月至2025年5月近兩年時間里，美國10年期國債收益率僅在3.6%至略低于5.0%的交易區(qū)間內波動。

圖2 2023年6月至2025年5月美國10年期國債收益率比較。作者制圖

如圖3所示，確切地說，自4月1日（特朗普4月2日宣布“對等關稅”舉措的前一天）以來，美國國債價格始終未突破此前的交易區(qū)間。4月1日，國債收益率為4.16%，隨后在4月11日急劇攀升至4.49%，而后回落，截至5月6日僅為4.36%——仍處于過去兩年3.6%-5.0%的交易區(qū)間范圍內。5月9日（中美達成90天貿易協(xié)議前的最后一個交易日），國債收益率為4.39%。

圖3 2025年4月1日至5月9日美國10年期國債收益率比較。作者制圖

在撰寫本文時的最后一個交易日，即5月23日，（10年期美國國債）收益率為4.50%，完全處于過去兩年間該品種的交易區(qū)間之內。

近期，部分媒體關注到超長期美國30年期國債收益率的波動。盡管相較于10年期國債，30年期國債對市場利率定價的影響要小得多，但5月23日，其5.00%的收益率仍低于2023年10月創(chuàng)下的5.10%水平——也就是說，即便30年期國債也尚未突破過去兩年的交易區(qū)間。

1.4 美國股市

再讓我們轉向美國股市。圖4呈現(xiàn)的是從國際金融危機之前到有最新數據可查的2025年（2006年至2025年5月）標普500指數走勢?？梢钥闯?，在這近20年的時間里，共出現(xiàn)過四次顯著的下跌行情。在2025年正在發(fā)生的下跌之前，另外三次分別如下。

1) 2007年10月9日至2009年3月9日，標普500指數下跌57%，從1565點跌至677點。

2) 2020年2月19日至2020年3月23日，標普500指數下跌34%，從3386點跌至2237點。

3) 2022年1月3日至2022年10月12日，標普500指數下跌25%，從4797點跌至3577點。

圖4 2006-2025年標普500指數走勢。 作者制圖

為便于對比，圖5呈現(xiàn)的是2025年最新數據。標普500指數在2025年2月19日達到6144點的峰值，并且在特朗普于4月2日宣布關稅舉措之前就已經開始下跌。具體來看，從2025年4月1日至4月8日的低點期間，標普500指數下跌11.5%——從5633點跌至4983點。因此：

1）從1月份的峰值到加征關稅后此次下跌的最低點，跌幅為19%。

2)  從4月1日到低點，跌幅為11.5%。

圖5 2025年標普500指數走勢。作者制圖

這些跌幅顯然相當顯著，但小于2007-2009年、2020年和2022年的下跌幅度。也就是說，沒有跡象表明美國股市已失控，也未出現(xiàn)超出正常周期性波動范圍的情況。截至5月9日，標普500指數為5660點，高于4月1日（特朗普宣布“對等關稅”舉措的前一天）的水平。

在撰寫本文時的最后一個交易日（5月23日），標準普爾500指數報收于5771點——這一水平高于4月1日（即特朗普宣布"互惠關稅"計劃的前一天）的點位。

1.5 美元匯率

最后談談美元匯率。

衡量美元匯率最常用的貿易加權指數——美元指數（DXY），由美國聯(lián)邦儲備委員會于1973年3月推出，不過該指數也可用于計算更早時期的數據。圖6顯示，自那時起，美元相對于主要貨幣的匯率呈現(xiàn)出非常長期的緩慢下跌態(tài)勢，但同時也伴隨著巨大且頻繁的短期、中期和長期波動。

圖6 1967年至2024年美元指數走勢。作者制圖

自國際金融危機以來，美元作為不受美國制裁的避險貨幣這一角色尤為值得關注。也就是說，在危機時期，資本往往會流向美元，從而推高其匯率。這反映了潛在的經濟規(guī)律，與當下“去美元化”熱潮相悖——拙文《“去美元化”是必要的，但要從長計議》就此進行了詳細分析。

因此，從2008年4月（雷曼兄弟破產引發(fā)國際金融危機前夕）到2022年4月（新冠疫情結束），美元指數上漲40%，從71升至100。

此后三年間，美元指數一直在100-114區(qū)間波動。就本文目的而言，最為重要的是，從2022年4月底至2025年4月1日期間，該指數從未跌破99.8。

4月1日，即特朗普宣布加征關稅的前一天，美元指數為104.3，最近的峰值是2025年1月的110。

但如圖7所示，從4月2日特朗普宣布加征關稅開始，美元開始大幅下跌。截至4月21日，該指數下跌5.7%至98.3的低點。這次下跌富有深意，因為它突破了前期交易區(qū)間下限。也就是說，特朗普宣布加征關稅令美元跌破此前交易區(qū)間，承受下行壓力。

圖7 2025年4月1日至5月9日美元指數走勢。作者制圖

若這一趨勢持續(xù)下去，對美國金融市場乃至經濟和政治狀況都將產生重大影響——美元匯率走低往往會給美國帶來通脹壓力。

但是，在特朗普戰(zhàn)術性服軟之后，5月1日美元指數回升至之前的交易區(qū)間——100.2。也就是說，特朗普的戰(zhàn)術性服軟有效遏制了美元匯率下跌。截至5月9日，美元指數為100.3。在撰寫本文時的最后一個交易日（5月23日），美元指數（DXY）報99.1——處于過去三年該指數的常規(guī)交易區(qū)間之內。

總的來說，到目前為止，美元指數走勢印證了我在演講《特朗普在美國金融市場動蕩的情況下服軟是基于戰(zhàn)術，而非戰(zhàn)略》中的分析。

1.6 美國市場趨勢概述

總結來說，在特朗普宣布加征關稅后，美國主要金融市場并未出現(xiàn)超出正常經濟周期波動范圍的波動。就目前而言，究竟是因為特朗普的讓步，使得市場波動被控制在正常范圍內；還是即便特朗普沒有做出部分讓步，市場波動也不會超出正常范圍？

前一種情況僅僅意味著特朗普的決策僅在金融市場所能接受的框架內實施——這些都不重要。決定局勢的并非特朗普的動機或考量，而是客觀事態(tài)發(fā)展。重要的是，特朗普宣布加征關稅后，美國金融市場發(fā)展態(tài)勢并未出現(xiàn)超出正常經濟周期波動的變化。也就是說，依據此類數據，無論是“樂觀”還是“悲觀”地分析美國經濟形勢都是沒有依據的。

因此，從美國經濟趨勢來看，沒有理由相信美國經濟會迅速爆發(fā)危機，進而導致中美競爭因這種危機而迅速得到解決。這就是為什么在過去幾年里，有必要駁斥那種基于正常經濟上行周期而夸大美國經濟“繁榮”的說法，如今同樣關鍵的是，要摒棄任何認為美國經濟存在深度“危機”的觀點——也就是說，對美國經濟過于“樂觀”和“悲觀”的分析都是不正確的。