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三、中國和美國的經(jīng)濟(jì)走勢與政策對比

在這個框架下，我們怎么思考美國、中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和對政策的要求？美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在似乎在一個不錯的狀態(tài)，勞動力市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，通脹也已出現(xiàn)緩和的跡象。雖然最近降息預(yù)期有所下降，但是美股一直到最近表現(xiàn)很好。如何解釋美國經(jīng)濟(jì)這種現(xiàn)象？這里面有幾個可能的原因。

第一個是人工智能（AI）的效應(yīng)。AI有需求、供給兩個影響，需求體現(xiàn)為全世界投資者都希望投資AI產(chǎn)業(yè)，而美國是AI創(chuàng)新的主要發(fā)源地，投資者的選擇推動了美股價格繼續(xù)上漲，為美國本土居民帶來財富效應(yīng)，從而支持美國需求。這是美聯(lián)儲似乎升息較多，但是對消費、經(jīng)濟(jì)的影響不是那么大的一個原因。

問題在于AI對供給的影響，即對生產(chǎn)效率的影響能不能跟上需求側(cè)，這個可能是下一步美國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險點。如果供給跟不上需求，那就意味著通脹可能不會像預(yù)期的繼續(xù)下行，而是有反彈的風(fēng)險。

第二個因素是美國勞動力市場調(diào)整。這有兩種解釋，一是疫情對美國勞動力市場的清洗效應(yīng)。疫情期間，美國兩千萬人失業(yè)，同期美國政府的財政補(bǔ)貼幫助失業(yè)勞動力有能力維持在失業(yè)狀態(tài)、不急于尋找工作。在結(jié)果上，美國經(jīng)歷了一次超越過去經(jīng)濟(jì)衰退、非常不同的勞動力市場需求和供給的重新配置，這導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)效率比過去更高，所以失業(yè)率很低，但是通脹沒起來。

另外一個解釋是“去中心化”和制造業(yè)回流，導(dǎo)致美國的制造業(yè)實際建造投資超過了過去30年的態(tài)勢，近年來出現(xiàn)了大幅上升。按照這個解釋，美國通脹在未來一段時間可能沒那么樂觀，盡管清洗效應(yīng)推動勞動力市場效率提升，但制造業(yè)回流也帶來了更多勞動力需求，價格上漲的壓力還將維持一段時間。

圖4：2000-2022年美國不同技能勞動力新增就業(yè)

制造業(yè)投資大幅上升，需求和就業(yè)增加，按道理來講通脹也應(yīng)該增加，但卻沒有。這里引出了第三個原因，即中國的低價出口可能幫助了美國控制通脹。過去幾個季度，中國的出口整體表現(xiàn)不錯，但更細(xì)分來看這主要是源于出口量的增加，整體出口價格有所下滑。

換句話說，中國向美國出口了比較便宜的實體資源。這一點也可以在貿(mào)易差額數(shù)據(jù)中得到印證，中國的順差代表單期實體資源向美國轉(zhuǎn)移，低價的中國出口對于美國控制其國內(nèi)通脹水平是有幫助的。中美作為全球最大的兩個經(jīng)濟(jì)體，雖然美國有國際儲備貨幣優(yōu)勢，但中國是第一大貿(mào)易國，兩國之間貨幣條件通過實體（貿(mào)易）渠道相互影響。

針對當(dāng)前中國需求較弱的問題，一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是過去幾年政策性金融的作用，包括在基建、制造、普惠、綠色等領(lǐng)域，但是這些對經(jīng)濟(jì)的拉動作用比較小。原因在于這些信貸主要是在幫助企業(yè)，但企業(yè)投資只是中間需求，經(jīng)濟(jì)的最終需求只有消費和出口。所以，政策性金融幫助企業(yè)越多，可能越會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、內(nèi)部通縮壓力和低成本出口等。

回到貨幣政策，就是誰來擴(kuò)表的問題。中國早期是財政投放貨幣，商業(yè)銀行總資產(chǎn)對GDP的比例較穩(wěn)定，信貸也比較溫和。2008年美國次貸危機(jī)以后，中國信貸大幅擴(kuò)張，體現(xiàn)為商業(yè)銀行擴(kuò)表、中央銀行縮表。2017年全國金融工作會議以后，中國央行繼續(xù)縮表，商業(yè)銀行基本上停止了擴(kuò)表。這是過去幾年中國總體流動性環(huán)境比較緊、房地產(chǎn)調(diào)整的宏觀背景。需要思考的問題就是，下一步到底是誰來擴(kuò)表？2023年，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表好像有所擴(kuò)張，背后可能是由于短期噪音波動，但也可能反應(yīng)了央行擴(kuò)表的一些新動向，值得觀察。

最后，到底怎么理解人民銀行如果買賣國債？從政策動機(jī)來看，央行買賣國債有兩種情形，一種是公開市場操作，以將利率調(diào)節(jié)至央行認(rèn)為合理的水平；二是量化寬松，主要是通過購買長期國債增加貨幣供給，且增加的貨幣供給不僅僅是基礎(chǔ)貨幣，還包括整個廣義貨幣。例如，假設(shè)央行大量買長期國債，會使得銀行的國債持有量下降，下降到低于之前均衡的水平后，銀行會在市場上購買非銀行機(jī)構(gòu)持有的國債。因此，央行的基礎(chǔ)貨幣投放將通過銀行體系為整個經(jīng)濟(jì)體注入廣義貨幣，帶動整個銀行體系的存款水平上升。

現(xiàn)在市場關(guān)心的問題是人民銀行買賣國債是不是所謂的量化寬松操作。我的看法是，這取決于貨幣政策的機(jī)制。如果中國的貨幣政策機(jī)制類似于美國，以央行調(diào)控短期利率、通過市場套利影響更長期利率為載體，那么央行買賣國債可理解為傳統(tǒng)的公開市場操作，和質(zhì)押式回購這些操作本質(zhì)上差別不大，主要還是旨在實現(xiàn)短期利率目標(biāo)。這是因為中國的短期利率離零還有相當(dāng)?shù)木嚯x，這和美聯(lián)儲等發(fā)達(dá)國家央行做量化寬松時不一樣，當(dāng)短期利率接近零時，短期國債收益率接近零，和銀行在央行的存款準(zhǔn)備金沒什么差別，這個時候短期國債實質(zhì)上也是基礎(chǔ)貨幣的一部分，央行買賣短期國債，只改變基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)（短期國債與存款準(zhǔn)備金之間的替換）而不改變基礎(chǔ)貨幣的總量。這個時候，央行購買長期國債則不同，長期國債收益率高于零，與基礎(chǔ)貨幣是有差別的，央行的行為增加基礎(chǔ)貨幣總量。

如果中國的貨幣政策框架和美國的不同，如上文提到，中國實際上能繞過利率下降促進(jìn)信貸需求這一渠道，通過其他的政策直接把資金投放出去。從這個意義上講，央行買賣國債可能也不僅僅是公開市場操作影響短期利率那么簡單。即使利率不降到零這個水平，央行也可以多買一些國債，投放基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣，實際上繞過了信貸這一渠道。當(dāng)然，這只是一種可能，要看央行的操作。

假設(shè)這種情況發(fā)生，央行增加購買國債對于宏觀經(jīng)濟(jì)的含義是什么？如果財政赤字增加，促進(jìn)總需求增長，國債發(fā)行降低基礎(chǔ)貨幣，而央行購買國債投放基礎(chǔ)貨幣，名義利率不變，但實際利率因為通脹預(yù)期上升而下降。如果財政赤字不增加，對經(jīng)濟(jì)的影響就主要是投放基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣，名義利率下降，促進(jìn)信貸需求和風(fēng)險資產(chǎn)需求，對股市是利好因素。但在金融周期下半場，順周期性可能要求較大的利率下降幅度才能達(dá)到刺激需求的作用，而利率可能面臨其他的約束比如匯率?？傊?，如果沒有財政擴(kuò)張的配合，央行購買國債可以增加流動性供給，但對總需求的促進(jìn)作用可能有限。