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【文/盛思鑫】

最近一段時間，證券市場各類中介機構(gòu)爆出不少問題，涉及信用評級機構(gòu)、會計師事務所、證券分析師等等。事實上，這些問題不僅在中國是老問題，在全球范圍內(nèi)也不是什么新問題。

早在2006年，美國哥倫比亞大學法學院教授約翰·科菲就撰寫了《守門人》一書，指出美國證券市場的各類中介機構(gòu)作為投資者的“守門人”，如果提供的信息有誤甚至是虛假的，那么將會誤導投資者的決策；如果這種失職是普遍存在的，將會引發(fā)嚴重的市場危機。

2008年的全球金融危機很快便印證了科菲教授的這一重要觀點。遺憾的是，科菲教授只是指出了問題，并沒有從理論上提出解決辦法，因此美國金融市場的守門人問題至今依然存在。

從我國治理證券市場中介機構(gòu)的思路來看，將守門人問題主要歸結(jié)為缺乏獨立性和道德自律。但是這樣的歸因似是而非，因此不可能提出有效的解決方案。

守門人服務對象錯位

有關(guān)守門人的獨立性問題，筆者2015年出版的專著《誰在誤導你的決策：無處不在的守門人》曾有論述，守門人作為用戶與被評價對象之間的中介，天生就不是獨立的，因為他理應是為用戶服務的。但在證券市場中，守門人卻是為其評價的公司服務，后者通常為前者的服務買單。作為用戶的投資者，其利益反倒常常被守門人忽視。

從表面上看，這似乎是守門人缺乏獨立性的問題，但實質(zhì)上是守門人服務對象錯位的問題。這種錯位是如何造成的呢？從根本上來說，是因為守門人自身的利益受制于他所做出的評價結(jié)果以及被評價的公司。

以債券信用評級為例，評級機構(gòu)的收益來自于其所評價的債券發(fā)行機構(gòu)，并非來自于債券投資者。按照“誰付費對誰負責”的市場原則，信用評級機構(gòu)在業(yè)績競爭的壓力下，進行信用評價時不可避免的會受到付費公司的影響。為了債券發(fā)行成功，公司也會傾向于聘請那些在信用評價方面有“彈性”的信用評級機構(gòu)。如此一來，信用評級機構(gòu)就較容易受付費公司的影響，傾向于將公司而非用戶（投資者）當作服務對象，從而也會導致信用評級機構(gòu)和債券市場“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象發(fā)生。

會計師事務所和律師事務所面臨的壓力與問題也與債券信用評級機構(gòu)類似。換言之，現(xiàn)有的市場規(guī)則使得各類中介機構(gòu)不太容易堅持監(jiān)管部門所要求的“獨立性”原則。

資料圖：視覺中國

守門人和用戶間難以建立有較強約束力的契約

有關(guān)道德自律問題，從守門人理論的視角來看，指的是市場中介機構(gòu)罔顧用戶利益，濫用其守門人地位及信息優(yōu)勢，為了自身利益去影響市場。最近爆出有證券分析師先行建倉，而后在證券電視節(jié)目中公開推薦，然后高位賣出獲取暴利的行為，即屬于這種情形。這類問題實際上是上述獨立性問題的另一個方面，之所以會發(fā)生，很重要的一個原因是守門人在對公司進行評價時，這類評價結(jié)果的用戶往往是不明確的，因此守門人和評價結(jié)果的用戶之間難以建立有較強約束力的契約。

此外，守門人在占據(jù)信息優(yōu)勢的同時，也缺乏較為有效的市場激勵機制去維護潛在用戶的利益。換句話說，盡職盡責的守門人并沒有因為其“道德”而在市場上發(fā)展得更好，而且他們也不知道誰將會從其工作中受益或是受害，加上違法的成本較小以及被發(fā)現(xiàn)的可能性不大，守門人普遍缺乏對用戶的責任感。在這種商業(yè)環(huán)境下，守門人很難做到道德自律。