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當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的兩大驅(qū)動(dòng)力均將逐步減弱

驅(qū)動(dòng)力之一：出口將于2018年二季度見頂回落。

今年經(jīng)濟(jì)基本面反彈的第一個(gè)驅(qū)動(dòng)力是出口回暖，從主要貿(mào)易國(guó)對(duì)中國(guó)出口變動(dòng)的拉動(dòng)作用上看，對(duì)美國(guó)的出口基本上主導(dǎo)了中國(guó)的出口變動(dòng)。中國(guó)對(duì)美出口有一個(gè)比較好的先行指標(biāo)，是美國(guó)制造業(yè)（除國(guó)防外）的新增訂單，領(lǐng)先中國(guó)對(duì)美出口7個(gè)月左右。

圖：對(duì)美國(guó)出口（同比，藍(lán)，右軸）、美國(guó)制造業(yè)非國(guó)防新增訂單（同比，橙，領(lǐng)先7個(gè)月）

從上圖可以看到，自2015年下半年開始，美國(guó)制造業(yè)開始了一輪復(fù)蘇，并帶動(dòng)對(duì)美出口自2016年一季度開始回暖。兩年之后，美國(guó)制造業(yè)新增訂單自2017年年中開始見頂回落，考慮到滯后性，預(yù)計(jì)中國(guó)出口將于2018年二季度見頂回落。

驅(qū)動(dòng)力之二：房地產(chǎn)投資二季度見頂回落，庫(kù)存將于2018年一季度見頂回落。

中國(guó)房地產(chǎn)具有典型的三年一周期的特點(diǎn)，由于房地產(chǎn)具有全產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)作用，包括上游的建筑、鋼筋、水泥、玻璃，以及下游的家具、家電、裝修裝潢等，因此房地產(chǎn)投資周期與庫(kù)存周期有較高的契合度，并且房地產(chǎn)領(lǐng)先庫(kù)存周期兩到三個(gè)季度左右。

圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資（累計(jì)同比，藍(lán)）、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨（累計(jì)同比，橙）

今年經(jīng)濟(jì)和投資超預(yù)期的重要原因是房地產(chǎn)投資的超預(yù)期，從商品房銷售的累計(jì)同比來(lái)看，商品房銷售已經(jīng)于2016年二季度見頂。那么無(wú)論是從房地產(chǎn)自身的周期性，以及當(dāng)前趨嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，都預(yù)示著今年二季度將是本輪房地產(chǎn)投資的頂部?？紤]到房地產(chǎn)對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈和庫(kù)存拉動(dòng)的滯后性，預(yù)計(jì)2018年一季度，庫(kù)存周期將見頂回落。

PPI開始進(jìn)入下行通道，CPI將表現(xiàn)溫和

價(jià)格指數(shù)一般受到經(jīng)濟(jì)邊際波動(dòng)的影響，而房地產(chǎn)是周期之母。從具體實(shí)踐來(lái)看，中國(guó)的CPI和PPI走勢(shì)都跟房地產(chǎn)周期密不可分。

這是可以理解的，房地產(chǎn)投資上揚(yáng)，房地產(chǎn)開工旺盛，會(huì)帶動(dòng)房地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格和收入的增加，拉動(dòng)消費(fèi)，另一方面房地產(chǎn)投資上揚(yáng)一般伴隨著房?jī)r(jià)和房租的上揚(yáng)，同樣會(huì)抬高物價(jià)。

從下圖可以看出， 2017年5月房地產(chǎn)投資達(dá)到本輪周期的頂部，開始回落，在房地產(chǎn)的壓制下，CPI難以繼續(xù)上行，但是考慮到CPI中的剛性因子，預(yù)計(jì)CPI維持在2%左右平穩(wěn)波動(dòng)。而PPI則已抵達(dá)本輪上行的高點(diǎn)，房地產(chǎn)投資對(duì)PPI的滯后性基本結(jié)束，預(yù)計(jì)PPI開始進(jìn)入下行通道。

圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資（藍(lán)，右軸）、CPI同比（橙）、PPI同比（灰）

降準(zhǔn)并非是禁區(qū)，但貨幣政策或有新框架

現(xiàn)在社會(huì)上有一種片面理解的觀點(diǎn)誤區(qū)，即降準(zhǔn)就是不負(fù)責(zé)任，降準(zhǔn)就是洪水滔天。中國(guó)的準(zhǔn)備金率在國(guó)際上屬于偏高水平，原因在于過去多年的外匯流入使得央行被動(dòng)投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，因此通過提高準(zhǔn)備金率來(lái)筑壩。現(xiàn)在外匯流入和流出都成為常態(tài)，外匯占款的大幅凈增加已經(jīng)成為歷史，那么堤壩就不需要跟過去一樣高。切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本也是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本上看，今年融資成本上行明顯，目前6個(gè)月至1年的貸款基準(zhǔn)利率為4.35%，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本已經(jīng)接近于基準(zhǔn)利率為6.0%的水平。從這個(gè)角度上講，貨幣政策有放松的空間。

圖：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（藍(lán)）、金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率：一般貸款（紅）、6個(gè)月至1年的貸款基準(zhǔn)利率（綠）

但是“推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”同樣將是未來(lái)貨幣政策框架的指導(dǎo)思想，這就意味著雖然根據(jù)上文的分析，2018年二季度很可能出現(xiàn)基本面向下的拐點(diǎn)，但是貨幣政策可能不會(huì)因?yàn)镚DP增速下行而大幅寬松?？紤]到中高端產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，不太會(huì)受到利率抬升的影響，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，貨幣政策仍將維持中性，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率仍將維持高位，短期下行并不可期。