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【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 鮑韶山，翻譯/ 馬力】

“對于穆迪下調(diào)評級，誰在乎呢？卡塔爾不在乎，沙特不在乎，阿聯(lián)酋也不在乎。他們都在往里投錢。他們已經(jīng)制定了十年投資計劃?！?

在最近一期的《與媒體見面》節(jié)目中，美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）如是說道，并且一直試圖通過吹噓特朗普總統(tǒng)最近的中東之行，來轉(zhuǎn)移人們對穆迪下調(diào)美國國債評級的擔(dān)憂情緒。

貝森特或許是無心之舉，但是在我看來，將這兩件事聯(lián)系起來，確實可以引出一些有趣且重要的問題。

穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級，美國財政部長貝森特堅稱是“滯后指標(biāo)”。視頻截圖

盡管穆迪下調(diào)評級是基于對美國政府債務(wù)性質(zhì)的錯誤假設(shè)，不過貝森特對穆迪下調(diào)評級一事的輕描淡寫還是太過輕率了。此外，無論是對美國還是對中期的全球經(jīng)濟和金融架構(gòu)而言，貝森特對于來自三個中東國家的“投資計劃”可能預(yù)示著什么的斷言，也是十分輕率的。

在我看來，穆迪近期下調(diào)美國國債評級，這不僅僅是一個市場信號，還是一個文化性和象征性的時刻，是對曾維系美元體系的敘事的一種沖擊。數(shù)十年來，美國國債一直被視為零風(fēng)險資產(chǎn)，是全球金融定價的基準(zhǔn)。如今，三大評級機構(gòu)均發(fā)出擔(dān)憂信號，美國國債不再被視為一種神圣不可侵犯的資產(chǎn)。

與此同時，美國總統(tǒng)特朗普完成了對中東的旋風(fēng)式訪問，在此期間，他吹噓與沙特阿拉伯、卡塔爾和阿聯(lián)酋達(dá)成了一系列“交易”。特朗普所宣布的交易總額（其中包括此前宣布過的一些已有項目）高達(dá)1.043萬億美元，而且與卡塔爾未來還有1.2萬億美元的計劃也在進行中。在關(guān)稅問題上碰壁中國后，這種“達(dá)成交易的巨大成就”獲得了媒體的大量報道。

穆迪下調(diào)美國評級以及中東的投資聲明都表明，美國的政治經(jīng)濟、國內(nèi)社會以及全球經(jīng)濟影響力都在發(fā)生持續(xù)變化。這些變化影響深遠(yuǎn)：對全球資本流動、投資活動、資產(chǎn)定價以及國際貨幣體系的架構(gòu)都將產(chǎn)生重大影響。

然而，這些變化并非出于人們通常所談?wù)摰脑?。穆迪下調(diào)評級實際上偏離了重點，它把問題再次指向了一些常見但有缺陷的公共財政和債務(wù)觀念。至于特朗普關(guān)于中東的投資聲明，表明中長期來看世界對美元的需求在減少，去美元化的趨勢仍在繼續(xù)。

現(xiàn)實的情況也印證了這一點。穆迪下調(diào)美國評級后，20年期美債收益率突破5%，創(chuàng)近一年新高。美債吸引力下降或引發(fā)資金外流，疊加特朗普減稅法案可能增加3.8萬億美元赤字，市場擔(dān)憂加劇，甚至有了“賣出美國”的呼聲。

誤導(dǎo)性觀點

我們先從穆迪宣布下調(diào)美國主權(quán)信用評級這件事說起吧。

穆迪此次下調(diào)美國主權(quán)信用評級，是建立在對公共債務(wù)的一種常見但最終被證明存在問題的理解之上的。這種觀點認(rèn)為債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率不斷上升，預(yù)示著償債危機即將到來。

但需要指出的是，這種邏輯被應(yīng)用于貨幣使用者（如家庭、企業(yè)或歐元區(qū)的各成員國政府）時是合理的，但應(yīng)用于像美國聯(lián)邦政府這樣的主權(quán)貨幣發(fā)行者時就站不住腳了。美國不可能“花光”美元，因為其發(fā)行的貨幣本身就是其債務(wù)的計價貨幣。美國財政部所謂的“借款”與家庭借款完全不同；正相反，這其實是一種貨幣操作，旨在管理利率，并為投資者的資產(chǎn)提供安全保障。你無法借用那些并不存在的東西。

然而，穆迪下調(diào)美國評級的舉措，再次引發(fā)了人們對財政赤字和債務(wù)上限問題的擔(dān)憂。各類評論人士紛紛警告稱，美國“正在超支消費”，在透支未來資金，并且存在最終導(dǎo)致財政崩潰的風(fēng)險。其言下之意十分明確：就像任何理性的家庭都會做的那樣，美國政府需要勒緊褲腰帶。

這種觀點再熟悉不過了，仿佛是人人皆知的常識。但其實它是錯誤的，而且錯得相當(dāng)離譜。真正的問題并非那些理解法定貨幣實際運作方式者的財政失責(zé)，而在于仍沿用過時比喻者的知識失責(zé)——他們將發(fā)行貨幣的政府視同家庭或企業(yè)般對待。更糟糕的是，這些過時的思維方式不僅錯得離譜，還助長了其擁護者所聲稱要反對的那種揮霍浪費行為。

穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級，釋放了一個容易被人們忽略的危險信號

法定貨幣現(xiàn)實主義

讓我們先從一個簡單的事實說起：美國聯(lián)邦政府其實是憑空創(chuàng)造出了其支出所需的資金。美國國會撥出的每一筆支出款項，都會通過提高銀行準(zhǔn)備金賬戶余額的方式注入到經(jīng)濟中。無需事先征稅或舉債，不存在金本位制、固定匯率，也沒有對美元發(fā)行數(shù)量的任何操作限制。發(fā)行上限并非是資不抵債，而是實際的資源限制以及通貨膨脹。后面我還會詳細(xì)闡述這些內(nèi)容。

這種對美元的理解并不激進，在實際操作層面，這就是現(xiàn)實，并且已經(jīng)得到了英格蘭銀行、德國聯(lián)邦銀行為代表的現(xiàn)代銀行業(yè)的認(rèn)可，也被維爾納（Werner）等人的詳細(xì)論述所證實。從19世紀(jì)末開始，經(jīng)濟思想家們至少就已經(jīng)意識到金融機構(gòu)是在憑空創(chuàng)造貨幣，而伯克利（Berkeley）等人最近對英國創(chuàng)造新貨幣的操作方法和機制也進行了詳細(xì)研究。

曾撰寫《債務(wù)：5000年的歷程》（Debt:The First 5,000 Years）的歷史人類學(xué)家大衛(wèi)·格雷伯（David Graeber）和經(jīng)濟史學(xué)家邁克爾·赫德森（Michael Hudson）都指出，貨幣源自信用，信用是一種社會建構(gòu)，而非相反。換句話說，不論其形式如何，貨幣都是憑空產(chǎn)生的。對于那些對貨幣內(nèi)生性的歷史證據(jù)感興趣的人，或許可以參考路易-菲利普·羅尚（Louis-Philippe Rochon）和塞爾吉奧·羅西（Sergio Rossi）2013年發(fā)表的論文《內(nèi)生貨幣：進化論的觀點與革命論的觀點》（Endogenous money: the evolutionary versus revolutionary views），這篇論文對此進行了詳細(xì)的討論。

然而，盡管中央銀行和商業(yè)銀行已經(jīng)承認(rèn)，研究學(xué)者和歷史學(xué)家也進行了相關(guān)研究，但政策制定者和媒體專家們?nèi)詧猿终J(rèn)為，政府支出必須通過稅收或發(fā)行債券的方式來“籌集資金”。他們警告稱，債務(wù)負(fù)擔(dān)正日益加重，利息成本也在不斷攀升，仿佛美國政府有一天會耗盡美元儲備。然而，美國政府自身能夠憑空創(chuàng)造的恰恰只有美元。

這種虛構(gòu)的說辭如果說有一點價值的話，那就是它也許能起到約束政府開支的作用。但正如提高債務(wù)上限這一周期性的鬧劇所表明的那樣，它并沒有起到這樣的作用。

所謂的對政府開支的限制完全只是政治手段。它不過是形式上的較量，很少能限制政府的實際開支，也極少能促使人們對政府開支的優(yōu)先級進行冷靜的評估。相反，這些對政府開支的限制只是為隨意的緊縮政策、累進的稅收政策以及日益加劇的不平等狀況提供了遮羞布，這種做法必將導(dǎo)致美國社會的崩潰以及全球價值流動不穩(wěn)定的加劇。

事實上，對財政支出進行限制的這種觀念往往會促使人們做出更不理智的行為。因為這場辯論所圍繞的都是抽象的財政限制，而非對現(xiàn)實世界的影響，這就使得財政政策與諸如充分就業(yè)、生產(chǎn)性投資、提高住房負(fù)擔(dān)能力（減少無家可歸現(xiàn)象）、提高教育水平、降低嬰兒死亡率、減少藥物過量致死率以及加強生態(tài)可持續(xù)性等實質(zhì)性經(jīng)濟社會目標(biāo)相脫離。

具有諷刺意味的是，那些仍然認(rèn)為必須通過發(fā)行債券來彌補財政赤字的人，恰恰是那些在近幾十年里一直大力鼓吹采取魯莽財政政策的人。只要能通過舉債或削減開支來“彌補資金缺口”，無休止的戰(zhàn)爭、企業(yè)減稅以及刺激資產(chǎn)增長的計劃就都能以這種方式順利通過，無需接受任何審查。與此同時，對醫(yī)療、住房、基礎(chǔ)設(shè)施、應(yīng)對氣候變化或教育方面的公共投資卻被視為財政上無法承受而遭到拒絕。

然而，盡管存在種種所謂的財政限制措施，美國的財政赤字卻仍在不斷擴大，債務(wù)也在不斷增加。美國政府并未對開支加以約束，反而把資金用在了錯誤的地方。倘若美國沒有因廉價的中國商品、全球工資低迷以及供應(yīng)鏈金融化經(jīng)歷幾十年的進口型通縮，這一框架早就引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹了。

從這個意義上說，美國國債并非通常意義上的借款行為，而是美國政府提供給私營部門的一個金融工具，是為人們提供存放儲蓄、獲取利息以及管理投資組合的手段。如果美國不能以但如果美國無法以其本幣違約，那么評級下調(diào)究竟意味著什么呢？答案并不在于財政方面的計算結(jié)果，而在于地緣政治的轉(zhuǎn)變以及美國國內(nèi)的政治危機。

債券從來都不是約束因素

這就引出了有關(guān)“把發(fā)行政府債券作為財政剎車機制”的謬論。

這種觀點基于這樣一個信念：市場對美國國債的需求能夠抑制美國政策性開支的過度擴張。但在實際操作中，美國國債是全球范圍內(nèi)的無風(fēng)險資產(chǎn)，或者相對于其他所有資產(chǎn)而言是近乎無風(fēng)險的。美國國債從來都不是負(fù)擔(dān)，一直都是商業(yè)銀行、中央銀行、公司以及世界各地投資者所青睞的財富保值手段。從歷史上看，美國國債一直是非常受歡迎的金融工具，它在全球金融體系中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。

美國發(fā)行國債并非是為了籌集資金。相反，其目的是為美元持有者提供一種安全且流動性強的資產(chǎn)。從操作層面來看，美國國債的發(fā)售只是將一種政府債務(wù)（銀行準(zhǔn)備金）轉(zhuǎn)換為另一種有息證券。美國發(fā)行國債更多地是屬于貨幣范疇，而非財政范疇。也就是說，發(fā)行國債是美國管理利率和流動性的一種手段，而非為支出融資。

美國國債絕非世界的負(fù)擔(dān)，相反，它一直是全球金融體系的重要支柱，其作用在于：

· 為跨市場資產(chǎn)定價提供無風(fēng)險基準(zhǔn)；

· 回購市場中的抵押品，有助于提高銀行系統(tǒng)的流動性；

· 為外國中央銀行提供預(yù)留資金，以確保貨幣的穩(wěn)定；

· 為尋求資本保值的機構(gòu)投資者和保險公司提供安全避險資產(chǎn)。

對于這些國債的持有者而言，美國政府的“債務(wù)”實際上是一種至關(guān)重要的資產(chǎn)。對美國國債的需求不僅僅是金融性的，更是系統(tǒng)性的。

從歷史角度來看，美國國債市場的規(guī)模、深度和流動性是美國國債成為全球金融架構(gòu)的重要因素。因此，發(fā)行國債來“填補”財政赤字，本質(zhì)上是一種資產(chǎn)組合的重新調(diào)整，即儲備余額（美聯(lián)儲的無息負(fù)債）被換成了證券（美國財政部的有息負(fù)債）。私營部門獲得了具有收益的金融工具；而美聯(lián)儲則改變了貨幣基礎(chǔ)的構(gòu)成。但實際上并沒有施加任何實際的限制，不存在擠出效應(yīng)，也沒有被迫的緊縮措施。它只是一種會計操作。

如果一級市場的需求出現(xiàn)下滑（比如由于政治混亂、評級下調(diào)或美元貶值等原因所致），美聯(lián)儲將做好準(zhǔn)備應(yīng)對。這并非猜測，而是有先例可循。

在2008年、2020年，甚至在2023年這種情況更為微妙的情況下，美聯(lián)儲都曾展現(xiàn)出愿意作為最后買家介入市場的意愿，在市場功能出現(xiàn)困境時收購國債。美聯(lián)儲這樣做是為了維持利率受控、確保流動性以及維護金融穩(wěn)定，并不是在“為政府提供資金”。事實上，在2025年5月12日開始的那一周，美聯(lián)儲悄悄購入了463億美元的國債。

美聯(lián)儲不直接從財政部購買國債的唯一原因，通常是出于自身設(shè)定的法律限制：1939年頒布的禁止直接貨幣化政策。然而，這只是一種制度選擇，而非經(jīng)濟需求。美聯(lián)儲能夠并且確實在通過公開的市場操作間接支持國債市場。

事實上，財政政策與貨幣政策之間的界限比傳統(tǒng)理論所承認(rèn)的要模糊得多。甚至就連美聯(lián)儲直接從財政部購買國債的法律禁令，也只是一個政策產(chǎn)物，而非結(jié)構(gòu)性的必然要求。當(dāng)市場出現(xiàn)波動（無論是2008年還是2020年），美聯(lián)儲都會介入并在二級市場購買國債，以此表明不會讓債券發(fā)行破壞更廣泛的政策目標(biāo)。這使得“市場紀(jì)律”這一概念顯得愈發(fā)空洞了。

如果美國財政部的債券發(fā)行在一級市場上的需求出現(xiàn)下降，無論這種需求下降是由于評級下調(diào)還是由于政治混亂所導(dǎo)致，美聯(lián)儲幾乎肯定會再次采取干預(yù)措施（顯性的措施或隱性的措施），就像它在2025年5月中旬所做的那樣。這表明債券市場獲得了支撐。它并非是一種限制，而是一種管理的機制。所以我們要明確一點：債券發(fā)行從來都不是對支出的實際限制，而是一種政治和意識形態(tài)上的工具，它巧妙地讓人們把注意力從真正重要的事情上轉(zhuǎn)移開。