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中國高鐵的利息支出連續(xù)數年超出營業(yè)利潤（圖源：ORF）

實際上，地方政府做的基建設施之所以回報率這么低，不是因為他們是低效項目，而是因為項目的回報率很大，體現(xiàn)在社會層面是項目的外部性很難轉換為項目本身的現(xiàn)金回報。比如在北京修條地鐵，對整個經濟的發(fā)展、民眾的福利提升非常有幫助，但賣地鐵票能掙幾個錢？所以做基建項目這種投融資的主體，很難掙錢，不僅在中國掙不到錢，在全球都掙不到錢。美國總統(tǒng)拜登上臺時雄心勃勃提出要搞3萬億美元的基建項目，后來數額一砍再砍，最終不了了之，因為沒人愿意搞這個事。但在中國，因為有土地公有制，所以找到比較好的辦法，即基建項目從本身投資回報率來看不掙錢，但創(chuàng)造的社會效益可以很大體現(xiàn)在地價的上升方面，而政府通過出售持有的土地，可以變現(xiàn)基建項目的社會效益。

所以，基建投資在微觀層面投資的收益與融資成本打不平，但在政府層面算大賬打得平。問題是，如果不把基建項目加上土地、財政地方賣地收入所獲收益連在一塊兒看，只能看到投資回報率低，像是龐氏騙局。看土地財政，只能看出政府好像對賣地收入依賴比較重，甚至說政府在賣地市場上推高地價和房價，所以近些年很多人看不懂這個模式，甚至對這個模式施加越來越多限制，使中國經濟這個本來已經長期發(fā)揮重要作用的法寶，很大程度被自廢武功。從這個意義上講，對于中國地方債的批評，也是我們對中國經濟的誤解。

在中國這么一個儲蓄過剩、需求不足的經濟體里，在收入分配結構的約束條件之下，如果把整個中國經濟現(xiàn)狀看清楚、看懂，就應該知道地方政府融資平臺做的一個債務非但不是風險，反倒是法寶，是約束條件下最優(yōu)的一種自由選擇。當然它可能存在一些不規(guī)范的問題，但這可以去規(guī)范，而不能夠因為誤解就將之一棍子打死，最后打死的一定是中國經濟。

觀察員點評：債務本身并非風險

羅志恒：我們今天討論中國的債務，實際聚焦中國的政府債務。具體而言，是我們的地方政府債務，以及地方隱性債務比較聚集的城投債務。趙建和徐高的發(fā)言，核心差異就在于怎么評價地方政府債務，以及城投這樣一個角色問題。

徐高提出，城投包括地方政府債務是有功的，這是一種城市經營模式，強調的是一種資產和正收益的概念，強調的是過往這種模式的成功，不僅從擴大需求的角度拉動基建，拉動投資，同時降低社會經濟運行成本，提高經濟運行效率，這是從外部性的角度談過往的成功。

趙建也談到地方政府債務存在一些弊端，從未來的角度側重強調一種債務風險的可持續(xù)問題。

其實，兩位專家的觀點是基于兩個基本的判斷。第一，債務本身是中性的，但客觀上它的這種使用導致它有利有弊，雖然擴大總需求，提高信息的效率、外部性等，但在越來越多使用債務的過程中，也出現(xiàn)債務支出效率的下降，效果邊際效應的遞減，所以我們應該同時去看到這樣的問題。

第二，對于歷史上這種成功的模式到底代不代表未來以及它的可持續(xù)性狀況，我們也要做進一步的探討和思考。過去我們在經濟上行期通過債務驅動是沒有任何問題的，但在供給側結構性改革中，在整個經濟下行期的過程中，可以發(fā)現(xiàn)它的功和過，或者說利和弊越來越多體現(xiàn)出來，這種分歧的背后，實際涉及我們怎么去評價這種成本和收益；風險和收益；資產和負債的匹配問題。這涉及當期回報率和長期回報率，或者說微觀回報率和宏觀回報率的問題，以及經濟回報率和經濟社會全方位發(fā)展的綜合回報率的問題，還有我們應該動態(tài)還是靜態(tài)去看待的問題。

就一個主體而言，當期是要過日子的，也就是說微觀主體對于城投平臺而言，不能借債時說我是一個企業(yè)，要還債時說我干的是政府的活。我們要看到宏觀上確實存在這方面的一個收益，而當期微觀主體要遵循這樣一個市場經濟規(guī)則，到底該怎么辦，這恐怕不是宏觀計算評估能解決的問題。因為這樣會出現(xiàn)道德風險。

再來看地產和基建，城市經營模式的可持續(xù)性可能是有前提的，那就是我們這種綜合回報率創(chuàng)造出來的一個財政汲取能力。站在地方政府主體的角度，必須足以覆蓋顯性債務，或者說城投平臺里一部分的隱性債務。這種財政汲取能力既有直觀的收益，也有外部性的收益，我們姑且從一個宏觀角度來衡量，這里既包括土地的增值收益，也包括房地產稅收，以及基建帶動經濟增長所帶來廣義稅基的擴大。另一方面，可以看到它的成本就是我們的一個債務情況，如果說從中長期角度，這種廣義的宏觀支付或者說廣義的財政汲取能力不足以覆蓋債務問題的話，恐怕這種模式就是不能持續(xù)的。

目前來看，我們面臨的財政形勢是財政收支僅平衡，一般公共預算收入增速下行，疊加土地出讓收入在房地產比較低迷的情況之下不僅下行，而且是負增長。債務付息支出方面，地方政府債務付息已突破1萬億元，全國債務付息支出也是一點幾萬億的水平。這樣的情況下，恐怕要找到新的一條出路。而期望于一個動作瞬時改變，那是不現(xiàn)實的，但我們必須探究未來這種政策和制度變革的方向問題。

至于中國的財政空間有多大，以及政府的赤字空間有多大，不同國家的國情不一樣。政府的財政空間或者赤字空間、債務空間跟國情密切相關。中國是公有制的經濟主體，跟其他純粹的稅收國家相比，就是說政府只是以一種政治權力去籌集財政收入，除此之外，我們的政府還是一個產權所有人。由此，我們天然比西方經濟體具備更高的發(fā)債空間。

我們的貨幣金融環(huán)境決定了我們的財政空間，決定了付息水平。從這個角度看，我們也有一定的財政空間，但這種空間在持續(xù)縮小，因為中國的財政形勢和風險，就是面臨的收支平衡。實際上中國的問題不是純粹的西方經濟學那一套，理論上說還是比較偏財政權的問題，尤其具體到地方政府債務問題。所以，對于地方政府債務，我們要放在整個財政運行的角度去看，這樣才不會出現(xiàn)一些偏差。所謂的地方政府債務，就是地方政府的財政收入和支出不足，扣掉中央給的轉移支付這一部分。

過去幾年，在財力和支出責任上發(fā)生了幾個大的變化，推升了整個地方政府債務的快速上升：整個經濟持續(xù)下行，為此，政府推出大規(guī)模減稅降費，讓百姓和市場主體過好日子。這里我們可以發(fā)現(xiàn)，在宏觀稅務持續(xù)下行的情況之下有兩條路——同等的削減財政支出，或者同等的擴張赤字和債務。但目前情況下，要擴大總需求，要抗疫，要兜底民生，沒辦法同等削減支出，所以必然是同等幅度的擴大赤字和債務。2015年之前，大部分年份我們的一般公共收入增速高于GDP增速。2015年之后大規(guī)模減稅降費，財政收入曲線低于GDP名義增速。財力在往下走，支出怎樣呢？現(xiàn)在的情況是政府和市場的關系沒有完全的定義，政府的責任范圍在邊界不確定的擴大或者縮小的過程中，在具體實踐過程中持續(xù)擴大，這就是政府和市場的關系。

隨著減稅降費，中國稅收收入增速放緩，圖為2018年的數據（圖源：China.org）

而中央和地方的關系，可以看到中央對地方的考核。2012年之后，從過去單一的GDP考核進入到了多元目標考核，包括環(huán)境保護、脫貧攻堅等，意味著地方政府支出責任范圍的擴大，剛性程度的上升，不得不支出，導致的結果就是債務擴大。   這些年我們面臨復雜嚴峻的國內國際經濟形勢，出現(xiàn)經濟社會風險、房地產風險、金融風險，無形中增加了政府的潛在支出責任，推升了社會穩(wěn)定，推升了我們的一個債務，因為財政是國家稅收基礎和質量支柱，出現(xiàn)不穩(wěn)定風險因素的時候，我們必須化解。