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我想說的有兩點，第一點，在金融危機時，我們釘住美元，做出了巨大的犧牲，但“出力不討好?！?

事實上，中國在2005年就提出了參考一籃子，但是實際上我們就是參而不考。

2005年到2008年爬行釘住主要參考的是美元，而不是參考的一籃子。

2008年發(fā)生金融危機的時候，本來是提供了一個很好的機會。這個時候去堅持我們參考一籃子的話，對美元有一個比較大幅度的貶值，結(jié)果會是很好的。

但是這個時候放棄了參考一籃子，又公開的釘住或者說嚴格釘住美元，釘住美元的結(jié)果是什么呢？讓我們的出口大幅度的下降。

人民幣隨著美元對其他貨幣大幅升值，最后拿出大量的錢來出口退稅。

退了稅沒有退給我們的出口企業(yè)，而是補貼了外國人，外國人還不感謝你。外國人說你們這是補貼，我們要懲罰你，我們要制裁你。

我記得是2010年6月，在南京紫金山莊召開一個金融論壇的時候，美國財政部的一個助理部長在會上發(fā)言，指責(zé)我們?nèi)嗣駧裴斪∶涝?

后來他發(fā)完了，我舉手說，部長先生，我作為中國的學(xué)者，我認為人民幣釘住美元是錯的，它應(yīng)該改，應(yīng)該對你美元浮動。

但是這個錯不是對你美國錯，是對中國錯。我們當(dāng)初本來想釘住美元的，后來到2009年12月份釘?shù)檬懿涣?，我們想浮動，結(jié)果剛剛一浮動，美國馬上就帶頭來反對。最后中國說，我們是負責(zé)任的政府，不會讓人民幣貶值，于是又釘住了。

對于全世界的貨幣來說，是美國最先引發(fā)了全球金融危機，但是世界第二大經(jīng)濟體的貨幣釘住了美元，這帶來一個什么結(jié)果？有利于全球的穩(wěn)定，有利于你美國走出危機跟全球走出危機。

但是對我們中國來說，我們中國確實在危機當(dāng)中作出了巨大的犧牲。后來這個部長說，那是過去，對全球?qū)γ绹加欣?，但是現(xiàn)在變了，你們應(yīng)該變了。

對的，確實要變的，不是為了不損害美國利益而變，而是應(yīng)該為了中國的利益而變。

恰好第二天，央行宣布重啟匯改，可惜重啟匯改不是參考一籃子，而是讓它升值，就這樣，一直升到了2014年。

第二點，我們說是要與美元脫鉤，但依然把美元作為最主要的參考對象。

我們在很早的時候提出要參考一籃子或者釘住一籃子，目的是為了跟美元脫鉤。

這個參考一籃子或者釘住一籃子，是在一定程度上還沒有走到那個自由浮動程度的時候，要保持中國對外相對價格的競爭力，保持一個相對的穩(wěn)定，目的是這個。

但我認為央行沒有用好這個參考一籃子。央行的想法是想讓人民幣參考一籃子，不被這個釘住一籃子所綁住。我可以參考——對我有利我就參考，不利我就不參考。但是最后的結(jié)果就是，在美國的壓力下不斷升值。

我們現(xiàn)在是號稱與美元脫鉤了，但是實際上還是把美元作為主要的參考對象。

新的匯率制度下，貶值壓力始終沒有消失

觀察者網(wǎng)：自去年811以來到今年年初，我國開始實行參考一籃子匯率的新定價機制，官方稱新匯改讓人民幣匯率更加市場化，但為什么目前人民幣兌美元出現(xiàn)了單邊貶值的情況？

首先，我想說一下去年的811匯改。

811匯改有兩個要點，一是今天的中間價等于（“參考”）昨天的收盤價，二是有個2%的浮動區(qū)間。

這個制度其實離浮動匯率制只有一步之遙了，差的這一步就是那2%的浮動區(qū)間。

我認為811匯改的意義是非常重大的，是從軟釘住中的“類爬行釘住”向浮動匯率制過渡。

可能是改革的時候沒有對各種情況作出很好的預(yù)案，所以當(dāng)發(fā)現(xiàn)匯率連續(xù)三天貶值強度都非常強時，央行沉不住氣了，終止了改革。

對于811匯改只堅持了兩天，我認為這是非?？上У摹，F(xiàn)在想一想，如果當(dāng)年央行再堅持幾天情況會怎樣？前兩天貶了3%，再等兩個禮拜怎么樣？

所以現(xiàn)在想想，同現(xiàn)在相比，811的情況可能好許多。

只不過因為股市暴跌，大家情緒不大好罷了。

但是，811匯改之后的一段時間里，市場對央行的匯率政策有點摸不著頭腦。

央行干預(yù)的指導(dǎo)思想似乎是打破貶值預(yù)期。

市場預(yù)期貶值，我就讓匯率升值。市場貶值預(yù)期消失或削弱，我就停止或減少干預(yù)（節(jié)約外匯儲備）。匯率在市場作用下貶值，貶值預(yù)期再起。我就再次干預(yù)或加強干預(yù)。

在這段時間，沒人知道匯率是按什么規(guī)律或者規(guī)則變動的（參見圖3）。

圖3：811匯改到2016年3月間的人民幣對美元匯率變化情況

對于811匯改，我也有幾句想說的。我覺得811匯改這個事很好，畢竟我們一直主張匯率跟美元脫鉤。

但我認為811匯改選擇的時機不是最佳的，因為當(dāng)時恰逢中國金融動蕩期。

你如果是在5月份以前就做這個事，那絕對沒有這樣的大動蕩。股市發(fā)生了大動蕩，你又來搞這么一通，結(jié)果當(dāng)然是推行不下去。然后又重新去干預(yù)，花了那么多外匯儲備。

觀察者網(wǎng)：之前看到余老師團隊肖立晟博士的研究，我們的“收盤價+籃子貨幣”是兩種匯率機制，這種情況下人民幣中間價會出現(xiàn)4種情景，其中一種情景：國內(nèi)經(jīng)濟低迷，美元走強，這種情況下人民幣匯率會貶值。而10月份以來這一輪的人民幣貶值恰好屬于這一種情形，就是說，我們在國內(nèi)經(jīng)濟沒有進一步惡化但比較低迷的時候，人民幣匯率容易受美元指數(shù)走勢的影響？具體請您講一講？

目前正在實行的新的人民幣中間價新定價機制是：“收盤價+24小時籃子貨幣穩(wěn)定”。它有兩個公式，這兩個公式是等價的：

1.當(dāng)日中間價＝前日中間價＋［（前日收盤價－前日中間價）＋（24小時貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價—前日中間價）］/2

2.當(dāng)日中間價＝［前日收盤價＋24小時貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價］/2

對于這個定價機制，大家比較普遍的看法是主要有三個好處。

首先，在其他情況相同的條件下，人民幣兌美元貶值的速度明顯下降。

其次，由于美元指數(shù)和其他貨幣變動難以預(yù)測，市場預(yù)測人民幣匯率未來變動路徑的難程度大大增加。

或許正是因為這種匯率變動不確定性的增加，市場的匯率預(yù)期出現(xiàn)較大分化，押注人民幣兌美元貶值的投機活動被削弱。

正如央行所說的“由于美元走勢具有不確定性，參考一籃子貨幣使得人民幣對美元匯率也會呈現(xiàn)雙向浮動的特點，這有助于打破市場單邊預(yù)期，避免單向投機?！?

第三，人民幣匯率的變動是有規(guī)則的，而且此規(guī)則是事后可驗證的。這就滿足了市場對于匯率決定方式透明化的要求。

然而，新匯率形成機制的缺陷問題也是非常明顯的。

第一，央行所說的“雙向浮動”并非是市場供求關(guān)系變化決定的雙向波動，并非圍繞均衡價格的“雙向波動”。

相反，這種“雙向波動”是干預(yù)的結(jié)果。而維持這種在均衡價格之下的“雙向波動”的代價則是外匯儲備的損耗。

第二，現(xiàn)行匯率形成機制既不能扭轉(zhuǎn)人民幣貶值趨勢，也不能消除人民幣匯率貶值預(yù)期。

自從2015年12月，央行正式公布CFETS指數(shù)以來，只有2016年2月和7月，人民幣兌美元匯率收盤價小于開盤價平均值。其他月份收盤價均高于開盤價（直接標(biāo)價法，上升代表貶值）。

第三，“收盤價＋24小時貨幣籃子穩(wěn)定”機制的另一個重要缺陷是妨礙了央行根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟的基本面實施獨立的貨幣政策。

央行在2016年第二季度的貨幣政策報告中指出：“若頻繁降準(zhǔn)會大量投放流動性,促使市場利率下行…….導(dǎo)致本幣貶值壓力加大,外匯儲備下降。降準(zhǔn)釋放的流動性越多,本幣貶值預(yù)期越強,就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯,由此形成循環(huán)”。

這表明，即便采用了新的匯率形成機制，對貶值的擔(dān)心，依然嚴重影響了央行貨幣政策的獨立性。

起初，央行的“收盤價+籃子貨幣”定價機制，得到了市場的較好評價。人民幣匯率預(yù)期相對穩(wěn)定、人民幣貶值壓力降低、外匯儲備急劇下降勢頭得到遏制。

但我以為前一段時間匯率形勢好轉(zhuǎn)很難歸功于新的匯率制度。

人民幣貶值壓力的降低在更大程度上應(yīng)該是資本管制的強化、加上美聯(lián)儲推遲升息的結(jié)果。

圖4：人民幣匯率趨穩(wěn)與新興市場貨幣趨穩(wěn)同時發(fā)生在2016年初

新匯率制度無法解決“四難問題”，貨幣當(dāng)局必須在四個目標(biāo)中選擇三個，或滿足于達成某種折衷。

“四難”分別是：匯率穩(wěn)定、保住外匯儲備、貨幣政策獨立性、資本管制的強化不損害國家信用。

我們的團隊一直是反對加速資本項目開放的。

對于央行加強資本管制的政策轉(zhuǎn)變，我們當(dāng)然是支持的。

但在此時，我們必須防止從一個極端走向另一個極端。

例如，對于把普通人換匯的額度從5萬提高到20萬、30萬我們是反對的；但我們也不贊成取消這個額度。

最近有關(guān)當(dāng)局重申外資的投資收入?yún)R出不受影響，這是十分正確的。