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【文/觀察者網(wǎng) 尹哲】二級(jí)市場(chǎng)過度炒作一直是令投資者頭疼的話題。如今，獨(dú)角獸來(lái)了...

4日一大早，《中國(guó)證券報(bào)》刊登評(píng)論文章《獨(dú)角獸“虛胖”之風(fēng)不可長(zhǎng)》（下稱：評(píng)論文章）稱，獨(dú)角獸上市企業(yè)可能有潛在的股價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，而一旦這種風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)持續(xù)釋放，二級(jí)市場(chǎng)的投資者就難以分享到優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)的投資價(jià)值，甚至可能反受其害。

當(dāng)天，獨(dú)角獸藥明康德盤中觸及跌停。截至收盤，該公司股價(jià)重挫逾9%，報(bào)120.9元，市值蒸發(fā)近125億元。

“虛胖”

近年來(lái)，藥明康德先后完成了從美股退市，再到“一拆三”登陸新三板、港股和A股的資本化過程。

2007年8月9日，藥明康德在美國(guó)紐交所上市。

8年后，該企業(yè)于2015年12月10日美股收盤后宣布完成私有化，從紐交所退市，市值33億美元，折合人民幣不到220億元。

退市后，藥明康德將其拆分為三類業(yè)務(wù)：

2015年4月，子公司合全藥業(yè)登陸新三板，目前市值197億元；

2017年6月，全資子公司藥明生物在港股掛牌，最新市值1169億港元（約合人民幣954億元）；

2018年5月8日，藥明康德回歸A股。截至今天收盤，其A股市值為1259.76億元。

評(píng)論文章寫道：

即便考慮到近兩年多該公司（藥明康德）較高的成長(zhǎng)性，相較于分拆之后總市值反而猛增逾4倍的“神奇表現(xiàn)”，目前A股市場(chǎng)給予的估值，恐怕已經(jīng)“虛胖”了。

部分指標(biāo)存疑

圖源：藥明康德招股書

藥明康德主營(yíng)業(yè)務(wù)要分為CRO服務(wù)與CMO/CDMO服務(wù)兩塊，占營(yíng)業(yè)收入比例各年均在98%以上。

天風(fēng)證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)：

2012年至2016年，我國(guó)CRO行業(yè)銷售額由188億元迅速上升至465億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25.41%。

另外，該券商預(yù)測(cè)：

2017-2021年，我國(guó)CRO市場(chǎng)銷售額年均復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到20.32%。

2015-2017年，藥明康德營(yíng)業(yè)收入分別為48.7億元、60.5億元、77.2億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為25.91%，基本與中國(guó)CRO行業(yè)發(fā)展增速接近。

同期內(nèi)，該企業(yè)負(fù)債總額，由32.56億元逐年增長(zhǎng)至58.42億元，合并資產(chǎn)負(fù)債率由2015年多的33.62%增長(zhǎng)至2017年的46.44%。

圖源：財(cái)匯大數(shù)據(jù)終端，下同

圖源：藥明康德招股書，下同

不容忽視的是，在藥明康德招股書中，其披露的2015-2017年短期償債能力指標(biāo)也普遍低于行業(yè)均值。（觀察者網(wǎng)注：流動(dòng)比率越高，說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力亦越強(qiáng)；速動(dòng)比率維持在1:1，表明企業(yè)每1元流動(dòng)負(fù)債就有1元易于變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)抵償，短期償債能力有可靠的保證。）

而從另一個(gè)角度看，數(shù)據(jù)顯示，最近三年，藥明康德銷售毛利率逐年提升，分別為34.44%、40.76%、41.83%。

圖源：財(cái)匯大數(shù)據(jù)終端

然而，與同行業(yè)相比，其CRO業(yè)務(wù)毛利率水平并非遙遙領(lǐng)先。

圖源：藥明康德招股書

藥明康德給出的解釋是：

泰格醫(yī)藥和博濟(jì)醫(yī)藥CRO的主要方向?yàn)榕R床研究，而藥明康德主要為臨床前研究，二者的業(yè)務(wù)內(nèi)容和業(yè)務(wù)模式差異較大，毛利率不具有完全可比性...臨床前研究，需要大量的場(chǎng)地與實(shí)驗(yàn)設(shè)備，每年的折舊產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)成本較大，所以毛利率水平受到影響。

而除上述指標(biāo)之外，還有一項(xiàng)數(shù)據(jù)令人擔(dān)憂。

2015-2017年，藥明康德研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為2.93%、3.50%、3.94%。

雖然逐年提升，但在行業(yè)當(dāng)中并不算高，甚至遠(yuǎn)低于昭衍新藥、藥石科技等近9%的研發(fā)比重。

這些事實(shí)似乎都在提醒著投資者不宜“過度激動(dòng)”。