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三、 冗余流動(dòng)性對(duì)沖縮表影響的前提條件

3.1 ON RRP對(duì)沖縮表影響的機(jī)制

雖然私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)美債的具體渠道有所差異，但美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)金融體系流動(dòng)性的影響，最終可以歸結(jié)為兩類：商業(yè)銀行渠道（含渠道一和二）購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，導(dǎo)致銀商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模下降；貨幣基金渠道（含渠道三至四），導(dǎo)致ON RRP規(guī)模下降。

考慮到當(dāng)前ON RRP較為充裕，故而美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)流動(dòng)性影響機(jī)制也就區(qū)分為兩類。

商業(yè)銀行渠道（渠道一和二） 消耗的是銀行體系的準(zhǔn)備金，然而當(dāng)前狀態(tài)我們無(wú)法判斷銀行準(zhǔn)備金中“冗余“部分有多少。我們初步推測(cè)，縮表初期，流動(dòng)性沖擊或許并不大。然而 縮表中后期，隨著準(zhǔn)備金規(guī)模不斷消耗，將沖擊銀行原本“配置”準(zhǔn)備金的領(lǐng)域的流動(dòng)性。

貨幣基金渠道（渠道三和四） 的是貨幣基金ON RRP存款，目前已知的是ON RRP存款極為充裕，市場(chǎng)甚至將這部分資金視作“冗余流動(dòng)性”。 推測(cè)貨幣基金渠道對(duì)流動(dòng)性的沖擊，弱于商業(yè)銀行渠道。

渠道五雖然同樣消耗貨幣基金的ON RRP存款，但并不是ON RRP下降的“理想”渠道。原因在于，假如是一級(jí)交易商/杠桿投資者通過(guò)回購(gòu)融資購(gòu)買(mǎi)美債，他們首先需要支付高于ON RRP利率的成本吸引貨幣基金融出資金。 這一操作會(huì)讓隔夜回購(gòu)利率上行，并帶動(dòng)其他短端利率，從而使貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。

由于資產(chǎn)負(fù)債表約束等原因，一級(jí)交易商尚未成為美債供給的承接者。同時(shí)，從貨基對(duì)私人部門(mén)的回購(gòu)量、一級(jí)交易商美債拍賣(mài)承接比率等數(shù) 據(jù)看，美債需求中確實(shí)未看到一級(jí)交易商的影子。

3.2 ONRRP對(duì)沖縮表影響的前提

如果美聯(lián)儲(chǔ)縮表，貨幣基金或其投資人購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，則ON RRP這一“冗余”流動(dòng)性將完美對(duì)沖縮表帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。 這也是目前來(lái)看最為理想的“冗余流動(dòng)性”對(duì)沖縮表流動(dòng)性沖擊。 但是要讓縮表主要通過(guò)這兩個(gè)渠道發(fā)揮作用，還需要兩個(gè)前提條件成立。

條件之一，新發(fā)行美債中短期國(guó)庫(kù)券(Bills)的比重需要較高。

根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求，貨幣基金只能投資于凈值低波動(dòng)的短期債權(quán)證券。也就是說(shuō)，即使貨幣資金對(duì)新發(fā)美債有需求，能直接購(gòu)買(mǎi)的也只有短期美債（渠道三）。假如未來(lái)美國(guó)財(cái)政部的融資以中長(zhǎng)期美債為主(Notes and Bonds)，即使ON RRP規(guī)模較大，也難以大量增加私人部門(mén)的美債需求。

條件之二，貨幣基金投資者的儲(chǔ)蓄粘性不高，愿意承接中長(zhǎng)期美債。

除渠道三外，渠道四也是ON RRP對(duì)沖縮表沖擊的路徑之一。渠道四指的是貨幣基金投資人通過(guò)贖回份額購(gòu)買(mǎi)新發(fā)美債。這意味著，中長(zhǎng)期美債對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，吸引力要大于貨幣基金。這可能和投資人的負(fù)債久期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、未來(lái)政策預(yù)期等有關(guān)。

四、 美聯(lián)儲(chǔ)縮表，這是一連串復(fù)雜的聯(lián)動(dòng)金融行為

直觀理解，美聯(lián)儲(chǔ)縮表過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端持有國(guó)債（或MBS）規(guī)模下降，負(fù)債端流動(dòng)性收縮，資產(chǎn)負(fù)債同步收縮。

事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)縮表，并不如想象中那般簡(jiǎn)單。美聯(lián)儲(chǔ)縮表，并非簡(jiǎn)單的規(guī)模收縮，美聯(lián)儲(chǔ)縮表還將引發(fā)一系列金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)。而在重構(gòu)過(guò)程中，市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性壓力及傳導(dǎo)機(jī)制呈現(xiàn)出多種可能性。

關(guān)注縮表規(guī)模和節(jié)奏之外，我們同樣應(yīng)該關(guān)注縮表過(guò)程中金融體系行為重構(gòu)。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表大致通過(guò)兩種渠道對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響：銀行準(zhǔn)備金渠道，ON RRP渠道。

ON RRP通常被市場(chǎng)視作貨幣市場(chǎng)的“冗余流動(dòng)性”，故ON RRP縮減式縮表，流動(dòng)性沖擊會(huì)更低。這也是為何市場(chǎng)將ON RRP視為流動(dòng)性“緩沖墊”的原因所在。

然而必須要強(qiáng)調(diào)的是，縮減ON RRP需要一定的前提條件。流動(dòng)性緩沖墊并不能無(wú)條件發(fā)揮效果。

綜上，我們需要對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表加強(qiáng)兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)：

第一，不要直言縮表就一定帶來(lái)流動(dòng)性緊張。

當(dāng)縮表在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端降低的是ON RRP而非銀行準(zhǔn)備金的時(shí)候，ON RRP作為“冗余流動(dòng)性”可以對(duì)沖縮表的流動(dòng)性影響。另外，假如未來(lái)美國(guó)財(cái)政部降低美債的凈發(fā)行量，縮表的流動(dòng)性沖擊也會(huì)降低。

第二，不要認(rèn)為巨額的ON RRP能夠百分百發(fā)揮作用。

ON RRP對(duì)沖縮表影響的能力還和美國(guó)財(cái)政部未來(lái)發(fā)債久期（短債發(fā)行占比）、和貨基投資人承接中長(zhǎng)期美債的意愿有關(guān)。