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【文/天風(fēng)證券研究所副所長(zhǎng)、固定收益首席分析師孫彬彬】

周一即將公布LPR報(bào)價(jià)，天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，本次5年LPR可能調(diào)降15BP。復(fù)盤(pán)歷史，10年國(guó)債收益率與住房貸款平均加權(quán)利率正相關(guān)，當(dāng)前10年國(guó)債利率已經(jīng)先于貸款市場(chǎng)利率到達(dá)低位。

LPR即將調(diào)降，關(guān)注重點(diǎn)是5年期，從LPR改革至今，5年期比1年MLF少降5BP，站在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的角度，對(duì)比歷史房貸利率低點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)此次5年期LPR可能調(diào)降15bp。

觀察歷史，2012年以來(lái)官方貸款利率調(diào)降后債市利率漲跌互現(xiàn)。2020年疫情以來(lái)，降低LPR，從5-10個(gè)交易日的時(shí)間維度內(nèi)考慮，多數(shù)會(huì)對(duì)應(yīng)債市利率下行。

邏輯上，降LPR是進(jìn)一步釋放寬信用的信號(hào)，利空債市，但實(shí)際上，還是要客觀評(píng)估降低LPR后寬信用的效果。如果寬信用效果不佳，則政策利率和LPR調(diào)降對(duì)債市仍然是寬貨幣的范疇，至少不算利空。

我們?cè)诜治鯨PR調(diào)降的影響時(shí)，需要與社融和PMI走勢(shì)結(jié)合分析。建議可以把2012、2015、2019年作為參考案例：2012年降息后利率有所上行，是因?yàn)樯缛诨厣^為顯著；2015年利率顯著下行，是因?yàn)镻MI和社融均表現(xiàn)不佳；2019年主要受包商事件影響，存在局部信用收縮，但是PMI與社融并未下行，所以利率跟隨橫向移動(dòng)。

對(duì)于今年內(nèi)社融走向，在沒(méi)有財(cái)政增量的情況下，社融增速將繼續(xù)逐月回落，如果增量財(cái)政完全落地，社融增速可能再度緩慢走高。

降息以來(lái)，我們看到過(guò)去一周有一些積極的表述：總理兩次強(qiáng)調(diào)“盤(pán)活債務(wù)限額空間”，發(fā)改委和財(cái)政部都提及專項(xiàng)債券，疊加住建部、財(cái)政部、央行、政策性銀行等部委關(guān)于保交樓的相關(guān)舉措，以及各地方政府表態(tài)，目前仍不能排除限額以內(nèi)專項(xiàng)債新增發(fā)行的可能性，穩(wěn)定地產(chǎn)市場(chǎng)的政策也可能會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。

所以，降LPR后，利率走向基礎(chǔ)視角可以參考2019年，基于目前政策行動(dòng)與票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率，我們預(yù)計(jì)LPR調(diào)降15BP，對(duì)債市負(fù)面影響有限。當(dāng)然，如果LPR調(diào)降幅度高于15BP，市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)心下一步會(huì)有更大力度的地產(chǎn)和其他領(lǐng)域刺激政策，理論上不能排除，但是實(shí)務(wù)中還是要仔細(xì)觀察，謹(jǐn)慎評(píng)估。

當(dāng)前市場(chǎng)也會(huì)問(wèn)：房貸利率進(jìn)一步下調(diào)會(huì)不會(huì)打開(kāi)利率下限空間？

復(fù)盤(pán)歷史，10年國(guó)債收益率與住房貸款平均加權(quán)利率確實(shí)正相關(guān)。

對(duì)比前兩輪債市和房貸利率的低點(diǎn)，2009年個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率低點(diǎn)4.34%、10年國(guó)債利率低點(diǎn)2.67%、30年國(guó)債利率低點(diǎn)3.52%；2016年個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率低點(diǎn)4.52%、10年國(guó)債利率低點(diǎn)2.64%、30年國(guó)債利率低點(diǎn)3.08%。

當(dāng)前個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率4.62%，10年國(guó)債利率低點(diǎn)2.59%，30年國(guó)債利率低點(diǎn)3.11%，10年國(guó)債利率已經(jīng)先于貸款市場(chǎng)利率到達(dá)低位，30年國(guó)債利率距離前低也僅一步之遙。

后續(xù)問(wèn)題可能還在于地產(chǎn)何時(shí)企穩(wěn)？在地產(chǎn)企穩(wěn)前，還有幾次LPR與房貸利率的下調(diào)？

宏觀圖景極其復(fù)雜，市場(chǎng)走到目前位置，從各種可能性出發(fā)考慮：一方面要防踏空；另一方面又要防調(diào)整。

我們的建議還是短多中空，現(xiàn)階段繼續(xù)維持多頭思維，隨著時(shí)間推移，重點(diǎn)關(guān)注社融走向，一顆紅心，兩手準(zhǔn)備。

2022年8月15日央行超預(yù)期調(diào)降MLF和逆回購(gòu)利率，周一（8月22日）即將公布LPR，市場(chǎng)對(duì)LPR調(diào)降幅度以及對(duì)債市影響討論較多，我們提供如下分析：

1. LPR會(huì)如何調(diào)降？

2019年LPR機(jī)制改革以來(lái)，歷次政策利率調(diào)降后，1年期LPR均會(huì)同幅調(diào)降。

結(jié)合去年12月以來(lái)的操作觀察，沒(méi)有降準(zhǔn)的情況下，我們預(yù)計(jì)1年期LPR會(huì)跟隨政策利率調(diào)降10bp。

對(duì)于5年期LPR，梳理2019年8月20日-2022年2月底之間的情況，5年期LPR共計(jì)比1年期LPR少調(diào)降了30個(gè)bp，比1年期MLF少調(diào)降20個(gè)bp。今年5月5年期LPR單獨(dú)下調(diào)15bp，當(dāng)前比1年MLF少降5BP。

從這個(gè)角度，本次5年LPR可能調(diào)降15BP。

考慮到政治局會(huì)議要求“穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”，需要進(jìn)一步降低住房貸款利率、向歷史低點(diǎn)靠攏。參照歷史最低水平，2008年底首套房貸款利率達(dá)到4.158%（在5.94%的基礎(chǔ)上打7折），個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率4.34%，當(dāng)前兩項(xiàng)指標(biāo)分別為4.25%、4.62%，后續(xù)分別需要至少降低10、28個(gè)bp才能達(dá)到歷史低點(diǎn)。

15BP似乎能夠滿足穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本要求。

如何看待利率比價(jià)效應(yīng)？

通常來(lái)講，各類(lèi)資產(chǎn)之間存在比價(jià)效應(yīng)，房貸作為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有風(fēng)險(xiǎn)低、利率高的特征。

因此，當(dāng)前市場(chǎng)也會(huì)問(wèn)：房貸利率進(jìn)一步下調(diào)會(huì)不會(huì)打開(kāi)利率下限空間？

復(fù)盤(pán)歷史，10年國(guó)債收益率與住房貸款平均加權(quán)利率確實(shí)正相關(guān)。

但一方面，2017年以來(lái)債市利率變化明顯領(lǐng)先于住房貸款利率，背后體現(xiàn)的是房住不炒下政策層面的對(duì)沖操作思路，債市已經(jīng)先于貸款市場(chǎng)作出反應(yīng)。

另一方面，對(duì)比前兩輪債市和房貸利率的低點(diǎn)，2009年個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率低點(diǎn)4.34%、10年國(guó)債利率低點(diǎn)2.67%、30年國(guó)債利率低點(diǎn)3.52%；2016年個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率低點(diǎn)4.52%、10年國(guó)債利率低點(diǎn)2.64%、30年國(guó)債利率低點(diǎn)3.08%。

當(dāng)前個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率4.62%，10年國(guó)債利率低點(diǎn)2.59%，30年國(guó)債利率低點(diǎn)3.11%，10年國(guó)債利率已經(jīng)先于貸款市場(chǎng)利率到達(dá)低位，30年國(guó)債利率距離前低也僅一步之遙。

后續(xù)問(wèn)題可能還在于地產(chǎn)何時(shí)企穩(wěn)，在地產(chǎn)企穩(wěn)前，還有幾次LPR與房貸利率的下調(diào)？

風(fēng) 險(xiǎn) 提 示：

政策不確定性，海外不確定性，經(jīng)濟(jì)發(fā)展超預(yù)期